Банк рефератов содержит более 364 тысяч рефератов, курсовых и дипломных работ, шпаргалок и докладов по различным дисциплинам: истории, психологии, экономике, менеджменту, философии, праву, экологии. А также изложения, сочинения по литературе, отчеты по практике, топики по английскому.
Полнотекстовый поиск
Всего работ:
364150
Теги названий
Разделы
Авиация и космонавтика (304)
Административное право (123)
Арбитражный процесс (23)
Архитектура (113)
Астрология (4)
Астрономия (4814)
Банковское дело (5227)
Безопасность жизнедеятельности (2616)
Биографии (3423)
Биология (4214)
Биология и химия (1518)
Биржевое дело (68)
Ботаника и сельское хоз-во (2836)
Бухгалтерский учет и аудит (8269)
Валютные отношения (50)
Ветеринария (50)
Военная кафедра (762)
ГДЗ (2)
География (5275)
Геодезия (30)
Геология (1222)
Геополитика (43)
Государство и право (20403)
Гражданское право и процесс (465)
Делопроизводство (19)
Деньги и кредит (108)
ЕГЭ (173)
Естествознание (96)
Журналистика (899)
ЗНО (54)
Зоология (34)
Издательское дело и полиграфия (476)
Инвестиции (106)
Иностранный язык (62792)
Информатика (3562)
Информатика, программирование (6444)
Исторические личности (2165)
История (21320)
История техники (766)
Кибернетика (64)
Коммуникации и связь (3145)
Компьютерные науки (60)
Косметология (17)
Краеведение и этнография (588)
Краткое содержание произведений (1000)
Криминалистика (106)
Криминология (48)
Криптология (3)
Кулинария (1167)
Культура и искусство (8485)
Культурология (537)
Литература : зарубежная (2044)
Литература и русский язык (11657)
Логика (532)
Логистика (21)
Маркетинг (7985)
Математика (3721)
Медицина, здоровье (10549)
Медицинские науки (88)
Международное публичное право (58)
Международное частное право (36)
Международные отношения (2257)
Менеджмент (12491)
Металлургия (91)
Москвоведение (797)
Музыка (1338)
Муниципальное право (24)
Налоги, налогообложение (214)
Наука и техника (1141)
Начертательная геометрия (3)
Оккультизм и уфология (8)
Остальные рефераты (21697)
Педагогика (7850)
Политология (3801)
Право (682)
Право, юриспруденция (2881)
Предпринимательство (475)
Прикладные науки (1)
Промышленность, производство (7100)
Психология (8694)
психология, педагогика (4121)
Радиоэлектроника (443)
Реклама (952)
Религия и мифология (2967)
Риторика (23)
Сексология (748)
Социология (4876)
Статистика (95)
Страхование (107)
Строительные науки (7)
Строительство (2004)
Схемотехника (15)
Таможенная система (663)
Теория государства и права (240)
Теория организации (39)
Теплотехника (25)
Технология (624)
Товароведение (16)
Транспорт (2652)
Трудовое право (136)
Туризм (90)
Уголовное право и процесс (406)
Управление (95)
Управленческие науки (24)
Физика (3463)
Физкультура и спорт (4482)
Философия (7216)
Финансовые науки (4592)
Финансы (5386)
Фотография (3)
Химия (2244)
Хозяйственное право (23)
Цифровые устройства (29)
Экологическое право (35)
Экология (4517)
Экономика (20645)
Экономико-математическое моделирование (666)
Экономическая география (119)
Экономическая теория (2573)
Этика (889)
Юриспруденция (288)
Языковедение (148)
Языкознание, филология (1140)

Реферат: Ценные бумаги и фондовый рынок Я.М.Миркин

Название: Ценные бумаги и фондовый рынок Я.М.Миркин
Раздел: Остальные рефераты
Тип: реферат Добавлен 00:50:23 20 июня 2005 Похожие работы
Просмотров: 6111 Комментариев: 2 Оценило: 0 человек Средний балл: 0 Оценка: неизвестно     Скачать

Приложение 1

Таблица 1

Period

n


1%


2%


3%


4%


5%


6%


7%


8%


9%


10%


11%


12%


13%


1


2


3


4


5


6


7


8


9


10


11


12


13


14



0


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1


1,010


1,020


1,030


1,040


1,050


1,060


1,070


1,080


1,090


1,100


1,110


1,120


1,130


2


1,020


1,040


1,061


1,082


1,102


1,124


1,145


1,166


1,188


1,210


1,232


1,254


1,277


3


1,030


1,061


1,093


1,125


1,158


1,191


1,225


1,260


1,295


1,331


1,368


1,405


1,443


4


1,041


1,082


1,126


1,170


1,216


1,262


1,311


1,360


1,412


1,464


1,518


1,574


1,630


5


1,051


1,104


1,159


1,217


1,276


1,338


1,403


1,469


1,539


1,611


1,685


1,762


1,842
















6


1,062


1,126


1,194


1,265


1,340


1,419


1,501


1,587


1,677


1,772


1,870


1,974


2,082


7


1,072


1,149


1,230


1,316


1,407


1,504


1,606


1,714


1,828


1,949


2,076


2,211


2,353


8


1,083


1,172


1,267


1,369


1,477


1,594


1,718


1,851


1,993


2,144


2,305


2,476


2,658


9


1,094


1,195


1,305


1,423


1,551


1,689


1,838


1,999


2,172


2,358


2,558


2,773


3,004


10


1,105


1,219


1,344


1,480


1,629


1,791


1,967


2,159


2,367


2,594


2,839


3,106


3,395
















11


1,116


1,243


1,384


1,539


1,710


1,898


2,105


2,332


2,580


2,853


3,152


3,479


3,836


12


1,127


1,268


1,426


1,601


1,796


2,012


2,252


2,518


2,813


3,138


3,498


3,896


4,335


13


1,138


1,294


1,469


1,665


1,886


2,133


2,410


2,720


3,066


3,452


3,883


4,363


4,898


14


1,149


1,319


1,513


1,732


1,980


2,261


2,579


2,937


3,342


3,797


4,310


4,887


5,535


15


1,161


1,346


1,558


1,801


2,079


2,397


2,759


3,172


3,642


4,177


4,785


5,474


6,254
















20


1,220


1,486


1,806


2,191


2,653


3,207


3,870


4,661


5,604


6,728


8,062


9,646


11,523
















25


1,282


1,641


2,094


2,666


3,386


4,292


5,427


6,848


8,623


10,835


13,585


17,000


21,231
















30


1,348


1,811


2,427


3,243


4,322


5,743


7,612


10,063


13,268


17,449


22,892


29,960


39,116
















35


1,417


2,000


2,814


3,946


5,516


7,686


10,677


14,785


20,414


28,102


38,575


52,800


79,069
















40


1,489


2,208


3,262


4,801


7,040


10,283


14,974


21,725


31,409


45,259


65,001


93,051


132,782









Продолжение таблицы 1









Period

n


14%


15%


16%


18%


20%


24%


28%


32%


36%


40%


44%


48%


52%



1


2


3


4


5


6


7


8


9


10


11


12


13


14



0


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000



1


1,140


1,150


1,160


1,180


1,200


1,240


1,280


1,320


1,360


1,400


1,440


1,480


1,520



2


1,300


1,322


1,346


1,392


1,440


1,538


1,638


1,742


1,850


1,960


2.074


2,190


2,310



3


1,482


1,521


1,561


1,643


1,728


1,907


2,097


2,300


2,515


2,744


2,986


3,248


3,512



4


1.689


1,749


1,811


1,939


2,074


2,364


2,684


3,036


3,421


3,842


4,300


4,798


5,338



5


1,925


2,011


2,100


2,288


2,488


2,392


3,436


4,007


4,653


5,378


6.192


7,101


8,114


















6


2,195


2,313


2,436


2,700


2,986


3,635


4,398


5,290


6,328


7,530


8,916


10,509


12,333



7


2,502


2,660


2,826


3,185


3,583


4,508


5,629


6,983


8,605


10,541


12,839


15,554


18,746



8


2,853


3,059


3,278


3,759


4,300


5,590


7,206


9,217


11,703


14,758


18,488


23,019


28,494



9


3,252


3,518


3,803


4,435


5,160


6,931


9,223


12,166


15,917


20,661


26,623


34,069


43,310



10


3,707


4,046


4,411


5,234


6,192


8,594


11,806


16,060


21,647


28,925


38,338


50,422


65,832


















11


4,226


4,652


5,117


6,176


7,430


10,657


15,112


21,199


29,439


40,496


55,206


74,624


100,064



12


4,818


5,350


5,936


7,288


8,916


13,215


19,343


27,983


40,037


56,694


79,497


110,444


152,098



13


5,492


6,153


6,886


8,599


10,699


16,386


24,759


36,937


54,451


79,372


114,476


163,457


231,189



14


6,261


7,076


7,988


10,147


12,839


20,319


31,961


48,757


74,053


111,120


164,845


241,916


351,407



15


7,138


8,137


9,266


11,974


15,407


25,196


40,565


64,359


100,712


155,568


237,376


358,038


534,138


















20


13,743


16,367


19,461


27,393


38,338


73,864


139,380


257,916


468,574


836,683


1469,772


2542,344



















25


26,462


32,919


40,874


62,669


95,396


216,542


478,905


1033,590


2180,081


4499,880


9100,438


18052,73


35163,3


















30


50,950


66,212


85,850


143,371


237,376


634,820


1645,504


4142,075


10143,019


24201,432


56347,52


128189,2


285303,8


















35


98,100


133,176


180,314


327,997


590,668


1861,054


5653,911


16599,22


47191,29


130161,1


348889,00


910248,6


2314865,0


















40


188,884


267,864


378,721


750,378


1469,772


5455,913


19426,69


66520,77


219561,6


700037,7


2160229,0


6463513,0


18782070,0



Таблица 2

Period

n


1%


2%


3%


4%


5%


6%


7%


8%


9%


10%


11%


12%


13%


1


2


3


4


5


6


7


8


9


10


11


12


13


14


1


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


2


2,010


2,020


2,030


2,040


2,050


2,060


2,070


2,080


2,090


2,100


2,110


2,120


2,130


3


3,030


3,060


3,091


3,122


3,152


3,184


3,215


3,246


3,278


3,310


3,342


3,374


3,407


4


4,060


4,122


4,184


4,246


4,310


4,375


4,440


4,506


4,573


4,641


4,710


4,779


4,850


5


5.101


5,204


5,309


5,416


5,526


5,637


5,751


5,867


5,985


6,105


6,228


6,353


6,480
















6


6,152


6,308


6,468


6,633


6,802


6,975


7,153


7,336


7,523


7,716


7,913


8,115


8,323


7


7,214


7,434


7,662


7,898


8,142


8,394


8,654


8,923


9,200


9,487


9,783


10,089


10,405


8


8,286


8,583


8,892


9,214


9,549


9,879


10,260


10,637


11,028


11,436


11,859


12,300


12,757


9


9,369


9,755


10,159


10,583


11,027


11,491


11,978


12,488


13,021


13,579


14,164


14,776


15,416


10


10,462


10,950


11,464


12,006


12,578


13,181


13,816


14,487


15,193


15,937


16,722


17,549


18,420
















11


11,567


12,169


12,808


13,486


14,207


14,972


15,784


16,645


17,560


18,531


19,561


20,655


21,814


12


12,683


13,412


14,192


15,026


15,917


16,870


17,888


18,977


20,141


21,384


22,713


24,133


25,650


13


13,809


14,680


15,618


16,627


17,713


18,882


20,141


21,495


22,953


24,523


26,212


28,029


29,985


14


14,947


15,974


17,086


18,292


19,599


21,015


22,550


24,215


26,019


27,975


30,095


32,393


34,883


15


16,097


17,293


18,599


20,024


21,579


23,276


25,129


27,152


29,361


31,772


34,405


37,280


40,417
















20


22,019


24,297


26,870


29,778


33,066


36,786


40,995


45,762


51,160


57,275


64,203


72,052


80,947
















25


28,243


32,030


36,459


41,646


47,727


54,865


63,249


73,106


84,701


98,347


114,413


133,334


155,620
















30


34,785


40,568


47,575


56,805


66,439


79,058


94,461


113,283


136,308


164,494


199,021


241,333


293,199
















35


41,660


49,994


60,462


73,652


90,320


111,435


138,237


172,317


215,711


271,024


341,590


431,664


546,681
















40


48,886


60,402


75,401


95,026


120,800


154,760


199,635


259,057


337,885


442,593


581,826


767,091


1013,704


Продолжение таблицы 2

Period

n


14%


15%


16%


18%


20%


24%


28%


32%


36%


40%


44%


48%


52%


1


2


3


4


5


6


7


8


9


10


11


12


13


14


1


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


2


2,140


2,150


2,160


2,180


2,200


2,240


2,280


2,320


2,360


2,400


2,440


2,480


2,520


3


3,440


3,473


3,506


3,572


3,640


3,778


3,918


4,062


4,210


4,360


4,514


4,670


4,830


4


4,921


4,993


5,066


5,215


5,368


5,684


6,016


6,362


6,725


7,104


7,500


7,912


8,342


5


6,610


6,742


6,877


7,154


7,442


8,048


8,700


9,398


10,146


10,946


11,799


12,710


13,680
















6


8,536


8,754


8,977


9,442


9,930


10,980


12,136


13,406


14,799


16,324


17,991


19,811


21,794


7


10,730


11,067


11,414


12,142


12,916


14,615


16,534


18,696


21,126


23,853


26,907


30,320


34,127


8


13,233


13,727


14,240


15,327


16,499


19,123


22,163


25,678


29,732


34,395


39,746


45,874


52,872


9


16085


16,786


17,518


19,086


20,799


24,712


29,369


34,895


41,435


49,153


58,235


68,893


81,366


10


19,337


20,304


21,321


23,521


25,959


31,643


38,592


47,062


57,352


69,814


84,858


102,962


124,677
















11


23,044


24,349


25,733


28,755


32,150


40,238


50,399


63,122


78,998


98,739


123,196


153,384


190,508


12


27,271


29,002


30,850


34,931


39,580


50,958


65,510


84,320


108,437


139,235


178,402


228,008


290,573


13


32,089


34,352


36,786


42,219


48,497


64,110


84,853


112,303


148,475


195,929


257,899


338,451


442,671


14


37,581


40,505


43,672


50,818


59,196


80,496


109,612


149,240


202,926


275,300


372,374


501,908


673,859


15


43,842


47,580


51,660


60,965


72,035


100,815


141,303


197,997


276,979


386,420


537,212


743,823


1052,266
















20


91,025


102,44


115,380


146,628


186,688


303,601


494,213


802,863


1298,812


2089,206


3338,117


5294,467


8332,363
















25


181,871


212,793


249,214


342,603


471,981


898,092


1706,803


3226,844


6053,004


11247,199


20680,54


37607,77


67619,82
















30


356,787


434,745


530,321


790,948


1181,882


2640,916


5873,231


12940,859


28172,276


60501,081



















35


693,573


881,170


120,713


1816,652


2948,341


7750,225


20188,97


51869,43


131084,41


325400,3


792927,2


1896349,0


4451660,0
















40


1342,025


17,79090


2360,757


4163,213


7343,858


22728,80


69377,46


207874,3


609890,5


1750092,0


49096608,0


13465650,0


36119370,0


Таблица 3

Period

n


1%


2%


3%


4%


5%


6%


7%


8%


9%


10%


11%


12%


13%


1


2


3


4


5


6


7


8


9


10


11


12


13


14


0


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1


0,990


0,980


0,971


0,962


0,952


0,943


0,935


0,926


0,917


0,909


0,901


0,893


0,885


2


0,980


0,961


0,943


0,925


0,907


0,890


0,873


0,857


0,842


0,826


0,812


0,797


0,783


3


0,971


0,942


0,915


0,889


0,864


0,840


0,816


0,794


0,772


0,751


0,731


0,712


0,693


4


0,961


0,924


0,889


0,855


0,823


0,792


0,763


0,735


0,708


0,683


0,659


0,636


0,613


5


0,951


0,906


0,863


0,822


0,784


0,747


0,713


0,681


0,650


0,621


0,593


0,567


0,543
















6


0,942


0,888


0,838


0,790


0,746


0,705


0,666


0,630


0,596


0,564


0,535


0,507


0,480


7


0,933


0,871


0,813


0,760


0,711


0,665


0,623


0,583


0,547


0,513


0,482


0,452


0,425


8


0,923


0,853


0,789


0,731


0,677


0,627


0,582


0,540


0,502


0,467


0,434


0,404


0,376


9


0,914


0,837


0,766


0,703


0,645


0,592


0,544


0,500


0,460


0,424


0,391


0,361


0,333


10


0,905


0,802


0,744


0,676


0,614


0,558


0,508


0,463


0,422


0,386


0,352


0,322


0,295
















11


0,896


0,804


0,722


0,650


0,585


0,527


0,475


0,429


0,388


0,350


0,317


0,287


0,261


12


0,887


0,788


0,701


0,625


0,557


0,497


0,444


0,397


0,356


0,319


0,286


0,257


0,231


13


0,879


0,773


0,681


0,601


0,530


0,469


0,415


0,368


0,326


0,290


0,258


0,229


0,204


14


0,870


0,758


0,661


0,577


0,505


0,442


0,388


0,340


0,299


0,263


0,232


0,205


0,181


15


0,861


0,743


0,642


0,555


0,481


0,417


0,362


0,315


0,275


0,239


0,209


0,183


0,160
















20


0,820


0,673


0,554


0,456


0,377


0,312


0,258


0,215


0,178


0,149


0,124


0,104


0,087
















25


0,780


0,610


0,478


0,375


0,295


0,233


0,184


0,146


0,116


0,092


0,074


0,059


0,047
















30


0,742


0,552


0,412


0,308


0,231


0,174


0,131


0,099


0,075


0,057


0,044


0,033


0,026
















35


0,706


0,500


0,355


0,253


0,181


0,130


0,094


0,068


0,049


0,036


0,026


0,019


0,014
















40


0,672


0,453


0,307


0,208


0,142


0,097


0,067


0,046


0,032


0,022


0,015


0,011


0,008


Продолжение таблицы 3

Period

n


14%


15%


16%


18%


20%


24%


28%


32%


36%


40%


44%


48%


52%


1


2


3


4


5


6


7


8


9


10


11


12


13


14


0


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1,000


1


0,877


0,870


0,862


0,847


0,833


0,806


0,781


0,758


0,735


0,714


0,694


0,676


0,658


2


0,769


0,756


0,743


0,718


0,694


0,650


0,610


0,574


0,541


0,510


0,482


0,457


0,433


3


0,675


0,658


0,641


0,609


0,579


0,524


0,477


0,435


0,398


0,364


0,335


0,308


0,285


4


0,592


0,572


0,552


0,516


0,482


0,423


0,373


0,329


0,292


0,260


0,233


0,208


0,187


5


0,519


0,497


0,476


0,437


0,402


0,341


0,291


0,250


0,215


0,186


0,162


0,141


0,123
















6


0,456


0,432


0,410


0,370


0,335


0,275


0,227


0,189


0,158


0,133


0,112


0,095


0,081


7


0,400


0,376


0,354


0,314


0,279


0,222


0,178


0,143


0,116


0,095


0,078


0,064


0,053


8


0,351


0,327


0,305


0,266


0,233


0,179


0,139


0,108


0,085


0,068


0,054


0,043


0,035


9


0,308


0,284


0,263


0,226


0,194


0,144


0,108


0,082


0,063


0,048


0,038


0,029


0,025


10


0,270


0,247


0,227


0,191


0,162


0,116


0,085


0,062


0,046


0,035


0,026


0,020


0,015
















11


0,237


0,215


0,195


0,162


0,135


0,094


0,066


0,047


0,034


0,025


0,018


0,013


0,010


12


0,208


0,187


0,168


0,137


0,112


0,076


0,052


0,036


0,025


0,018


0,013


0,009


0,007


13


0,182


0,163


0,145


0,116


0,093


0,061


0,040


0,027


0,018


0,013


0,009


0,006


0,004


14


0,160


0,141


0,125


0,099


0,078


0,049


0,032


0,021


0,014


0,009


0,006


0,004


0,003


15


0,140


0,123


0,108


0,084


0,065


0,040


0,025


0,016


0,010


0,006


0,004


0,003


0,002
















20


0,073


0,061


0,051


0,037


0,026


0,014


0,007


0,004


0,002


0,001


0,001


0,000


0,000
















25


0,038


0,030


0,024


0,016


0,010


0,005


0,002


0,001


0,000


0,000


0,000


0,000


0,000
















30


0,020


0,015


0,012


0,007


0,004


0,002


0,001


0,000


0,000


0,000


0,000


0,000


0,000
















35


0,010


0,008


0,006


0,003


0,002


0,001


0,000


0,000


0,000


0,000


0,000


0,000


0,000
















40


0,005


0,004


0,003


0,001


0,001


0,000


0,000


0,000


0,000


0,000


0,000


0,000


0,000


Таблица 4

Period

n


1%


2%


3%


4%


5%


6%


7%


8%


9%


10%


11%


12%


13%


1


2


3


4


5


6


7


8


9


10


11


12


13


14


1


0,990


0,980


0,971


0,962


0,952


0,943


0,935


0,926


0,917


0,909


0,901


0,893


0,885


2


1,970


1,942


1,913


1,886


1,859


1,833


1,808


1,783


1,759


1,736


1,713


1,690


1,668


3


2,941


2,884


2,829


2,775


2,723


2,673


2,624


2,577


2,531


2,487


2,444


2,402


2,361


4


3,902


3,808


3,717


3,630


3,546


3,465


3,387


3,312


3,240


3,170


3,102


3,037


2,974


5


4,853


4,713


4,580


4,452


4,329


4,212


4,100


3,993


3,890


3,791


3,696


3,605


3,517
















6


5,795


5,601


5,417


5,242


5,076


4,917


4,766


4,623


4,486


4,355


4,231


4,111


3,998


7


6,728


6,472


6,230


6,002


5,786


5,582


5,389


5,206


5,033


4,868


4,712


4,564


4,423


8


7,652


7,325


7,020


6,733


6,463


6,210


5,971


5,747


5,535


5,335


5,146


4,968


4,799


9


8,566


8,162


7,786


7,435


7,108


6,802


6,515


6,247


5,995


5,759


5,537


5,328


5,132


10


9,471


8,983


8,530


8,111


7,722


7,360


7,024


6,710


6,418


6,145


5,889


5,650


5,426
















11


10,368


9,787


9,253


8,760


8,306


7,887


7,499


7,139


6,805


6,495


6,207


5,938


5,687


12


11,255


10,575


9,954


9,385


8,863


8,384


7,943


7,536


7,161


6,814


6,492


6,194


5,918


13


12,134


11,348


10,635


9,986


9,394


8,853


8,358


7,904


7,487


7,103


6,750


6,424


6,122


14


13,004


12,106


11,296


10,563


9,899


9,295


8,745


8,244


7,786


7,367


6,982


6,628


6,302


15


13,865


12,849


11,938


11,118


10,380


9,712


9,108


8,559


8,060


7,606


7,191


6,811


6,462
















20


18,046


16,351


14,877


13,590


12,462


11,470


10,594


9,818


9,128


8,514


7,963


7,469


7,025
















25


22,023


19,523


17,413


15,622


14,094


12,783


11,654


10,675


9,823


9,077


8,422


7,843


7,330
















30


25,808


22,397


19,600


17,292


15,373


13,765


12,409


11,258


10,274


9,427


8,694


8,055


7,496
















35


29,409


24,999


21,487


18,665


16,374


14,498


12,948


11,655


10,567


9,644


8,855


8,176


7,586
















40


32,835


27,355


23,115


19,793


17,159


15,046


13,332


11,925


10,757


9,779


8,951


8,244


7,634


Продолжение таблицы 4

Period

n


14%


15%


16%


18%


20%


24%


28%


32%


36%


40%


44%


48%


52%


1


2


3


4


5


6


7


8


9


10


11


12


13


14


1


0,877


0,870


0,862


0,847


0,833


0,806


0,781


0,758


0,735


0,714


0,694


0,676


0,658


2


1,647


1,626


1,605


1,566


1,528


1,457


1,392


1,332


1,276


1,224


1,177


1,132


1,091


3


2,322


2,283


2,246


2,174


2,106


1,981


1,968


1,766


1,674


1,589


1,512


1,441


1,375


4


2,914


2,855


2,798


2,690


2,598


2,404


2,241


2,096


1,966


1,849


1,744


1,649


1,563


5


3,433


3,352


3,274


3,127


2,991


2,745


2,532


2,345


2,181


2,035


1,906


1,790


1,686
















6


3,889


3,784


3,685


3,498


3,326


3,020


2,759


2,534


2,339


2,168


2,018


1,885


1,767


7


4,288


4,160


4,039


3,812


3,605


3,242


2,937


2,678


2,455


2,263


2,096


1,949


1,820


8


4,639


4,487


4,344


4,078


3,837


3,421


3,076


2,786


2,540


2,331


2,150


1,993


1,856


9


4,946


4,772


4,607


4,303


4,031


3,566


3,184


2,868


2,603


2,379


2,187


2,022


1,879


10


5,216


5,019


4,883


4,494


4,193


3,682


3,269


2,930


2,650


2,414


2,213


2,042


1,894
















11


5,453


5,234


5,029


4,656


4,327


3,776


3,335


2,978


2,683


2,438


2,232


2,055


1,904


12


5,660


5,421


5,197


4,793


4,439


3,851


3,387


3,013


2,708


2,456


2,244


2,064


1,910


13


5,842


5,583


5,342


4,910


4,533


3,912


3,427


3,040


2,727


2,469


2,253


2,071


1,915


14


6,002


5,724


5,468


5,008


4,611


3,962


3,459


3,061


2,740


2,478


2,259


2,075


1,918


15


6,142


5,847


5,575


5,092


4,675


4,001


3,483


3,076


2,750


2,484


2,263


2,078


1,920
















20


6,623


6,259


5,929


5,353


4,870


4,110


3,546


3,113


2,772


2,497


2,271


2,083


1,923
















25


6,873


6,464


6,097


5,467


4,948


4,147


3,564


3,122


2,776


2,499


2,272


2,083


1,923
















30


7,003


6,566


6,177


5,517


4,979


4,160


3,569


3,124


2,778


2,500


2,273


2,083


1,923
















35


7,070


6,617


6,215


5,539


4,992


4,164


3,571


3,125


2,778


2,500


2,273


2,083


1,923
















40


7,105


6,642


6,233


5,548


4,997


4,166


3,571


3,125


2,778


2,500


2,273


2,083


1,923



Приложение 2


ПЕРЕЧЕНЬ ФОНДОВЫХ БИРЖ РОССИИ

адресные сведения (на октябрь 1994г.)




Город


Год обра-зова-ния



Наименование биржи



Адрес





Центральный район







Москва


1992


Российская фондовая биржа


103009, ул.Герцена,22,кв.40




Москва


1992


Московская Международная фондовая биржа


103381, ул.Неглинная,23




Москва


1992


Российская товарно-сырьевая биржа


101000,Новая пл.,3/4,под.2




Москва


1992


Российская международная валютно-фондовая биржа





Москва


1992


Тюменско-Московская биржа "Гермес"


119048,ул.М.Трубецкая,28




Москва


1992


Московская межбанковская валютная биржа


103016,Зубовский б-р,4




Москва


1993


Московская инвестиционная биржа


109482,ул.Октябрьская,33,кв.156




Москва


1993


Биржа экономических и научно-технических проектов и услуг "Галактика"


125015,ул.Бутырская,46




Химки


1993


Московская торговая палата


ул.Юнатов,4




Москва


1993


Межрегиональная фондовая биржа


ул.Мясницкая,47




Москва


1994


Международная продовольственная биржа


ул.П.Корчагина,2




Москва


1994


Московская товарная биржа


ВВЦ, павильон 4




Рязань


1994


Агропромышленная межрегиональная биржа


390025,ул.Щорса,38/11





Поволжский район







Волгоград


1991


Нижне-Волжская товарно-сырьевая биржа


400005,ул.Чуйкова,65




Волгоград


1992


Волгоградская универсальная биржа


400018,Центральная набережная,Речной вокзал




Саратов


1992


Саратовская фондовая биржа


410031,ул.Московская,26




Саратов


1992


Поволжская региональная строительная биржа


410028,ул.Рабочая,27




Саратов


1993


Приволжская товарно-сырьевая биржа


410045,ул.Железнодорожная,72




Самара


1992


Самарская фондовая биржа


ул.Чернореченская,46а




Самара


1993


Самарская валютно-фондовая биржа


443110,ул.Мичурина,78




Самара


1993


Российская биржа ценных бумаг


443100,ул.Молодогвардейская,187




Астрахань


1993


Астраханская фондовая биржа


414000,ул.Ленина,20




Тольятти


1993


Тольяттинская универсальная биржа


445043,Автозаводский р-н,ул.Революции,7,а/я 1756




Казань


1993


Волжско-Камская биржа


420123,ул.Декабристов,1





Уральский район






Екатеринбург


1992


Екатеринбургская фондовая биржа


ул.Фурманова,109




Екатеринбург


1993


Биржа "Урал"


620219,ул. 8 Марта,13




Екатеринбург


1993


Уральская товарно-сырьевая биржа


620095,ул. 8 Марта,15




Челябинск


1992


Южноуральская фондовая биржа


454111,ул.Цвиллинга,54




Челябинск


1993


Челябинская универсальная биржа


454000,ул.Воровского,2,кв.604




Пермь


1992


Пермская товарная биржа


610600,ул. 25 Октября,1




Ижевск


1992


Удмуртская республиканская товарно-фондовая универсальная биржа "Кама"


426075,ул.Союзная,107





Северо-Кавказский район






Краснодар


1992


Северо-Кавказская фондовая биржа


350054,ул.Солнечная,8




Сочи


1993


Сочинская международная товарно-фондовая биржа "Ривьера"


354000,Курортный проспект,18/1




Махачкала


1993


Кавказская фондовая биржа


ул.Чернышевского,67




Ростов-на-Дону


1993


Южно-Российская фондовая биржа


344006,ул.Суворова,20/22




Ростов-на-Дону


1993


Ростовская товарная биржа


344700,ул.Береговая,21/2




Ростов-на-Дону


1994


Ростовская межбанковская валютная биржа


ул.Соколова,22




Пятигорск


1994


Пятигорская международная товарно-фондовая биржа


ул.Ленина,13




Волго-Вятский район







Нижний Новгород


1992


Межгородская фондовая биржа


603140,пр.Ленина,27




Нижний Новгород


1993


Биржа "Нижний Новгород"


ул.Совнаркомовская,12




Йошкар-Ола


1993


Марийская республиканская универсальная биржа


424000,пр.Гагарина,8




Саранск


1993


Мордовская товарная биржа


430000,ул.Коммунистическая,89




Чебоксары


1993


Чувашская республиканская универсальная биржа


428034,Московский пр.,37





Северный район







Сыктывкар


1991


Коми товарная биржа


167610,ул.Первомайская,78



Петрозаводск


1992


Международная товарная биржа


185000,ул.Энгельса,4




Вологда


1991


Универсальная биржа "Белка"


160000,ул.Батюшкова,12




Вологда


1992


Универсальная лесная биржа


160001,ул.Челюскинцев,9




Дальневосточный район






Владивосток


1992


Дальневосточная акционерная товарная биржа "Дальбиржа"


690600,ул. 25 Октября,11




Владивосток


1992


Владивостокская международная фондовая биржа


Партизанский пр.,62-а




Хабаровск


1994


Хабаровская фондовая биржа


ул.Пушкина,45




Якутск


1994


Якутская фондовая биржа


ул.Кирова,13





Северо-Западный район







Санкт-Петербург


1991


Товарно-фондовая биржа "Санкт-Петербург

"


199026,Васильевский остров,26 линия,15




Санкт-Петербург


1991


Санкт-Петербургская фондовая биржа


190107,ул.Плеханова,36




Санкт-Петербург


1994


Санкт-Петербургская валютная биржа


198013,Загородный пр.,68





Западно-Сибирский район






Омск


1992


Омская товарно-сырьевая биржа


Омск-99,ул.П.Некрасова,6



Новосибирск


1992


Сибирская фондовая биржа


630104,ул.Фрунзе,5



Новосибирск


1994


Сибирская межбанковская валютная биржа


ул.Терешковой,30





Центрально-Черноземный район






Липецк


1992


Липецкая товарно-сырьевая биржа


398014,ул.Ленина,1




Воронеж


1993


Воронежская товарная биржа


394018,ул.Кирова,2





Восточно-Сибирский район







Красноярск


1993


Красноярская универсальная товарно-фондовая биржа


660077,ул.П.Железняка,155





Прибалтийский район






Калининград


1993


Калининградская межбанковская фондовая биржа "Янтарь"


236000,ул.Шиллера,2



Приложение 3

Перечень фондовых бирж зарубежных стран

90 фондовых бирж мира

Адресные сведения1

(1992г.)



Страна и ее рейтинг в мировой классификации рынков



Город



Название фондовой биржи



Адресные сведения




1


2


3


4





Биржи стран с наиболее высоким рейтингом в мировой классификации рынков ценных бумаг







США


Нью-Йорк


Нью-Йоркская фондовая биржа - New York Stock Exchange


Eleven Wall Street New York NY 10005

Tel. 1(212)656 30 00






Американская фондовая биржа - American Stock Exchange


86 Trinity Place New York NY 10006

Tel. 1(212)306 10 00





Бостон


Бостонская фондовая биржа - Boston Stock Exchange Inc.


One Boston Place Boston MA 02108

Tel. 1(617)723 95 00





Чикаго


Средне-Западная фондовая биржа - Midwest Stock Exchange Inc.


One Financial Place 440 South La Salle Street Chicago Illinois 60605 Tel.1(312) 663 2222





Сан-Франциско


Тихоокеанская фондовая биржа - Pacific Stock Exchange Inc.


301 Pine Street San Fracisco CA 94104 Tel. 1(415) 393 4000





Цинциннати


Цинциннатская фондовая биржа - Cincinnati Stock Exchange


49 East Fourth Street Cincinnati Ohio 45202 Tel. 1(513) 621 1410





Филадельфия


Филадельфийская фондовая биржа - Philadelphia Stock Exchange


1900 Market Street Philadelphia PA 19103 Tel.1(251) 496 500





Вашингтон


Рынок акций НАСДАК - NASDAQ Stock Market (организованный внебиржевой рынок)


1735 K Street, NW Washington DC 20006 Tel. 1(202) 728 8000




Япония


Токио


Токийская фондовая биржа - Tokyo Stock Exchange


2-1, Hihombashi-Kabuto Chuo-Ku Tokyo 103 Tel. (81)3 3666 0141





Осака


Осакская биржа ценных бумаг - Osaka Securities Exchange


2-1, Kitahama Higashi -ku Osaka 541 Tel (81)6 229 8607





Нагоя


Нагойская фондовая биржа - Nagoya Stock Exchange


3-3-17, Sakae Naka-ku Nagoya 460 Tel. (81)52 262 3171





Киото


Киотская фондовая биржа - Kyoto Stock Exchange


66 Higashinotoin-Higashiiru-Tachiuri-Nishimachi Shijo-dori Shimokyo-ku Kyoto 600 Tel. (81)75 221 1171





Хиросима


Хиросимская фондовая биржа - Hiroshima Stock Exchange


14-18, Kanayama-cho Naka-ku Hiroshima 730 Tel. (81)82 41 1121





Фукуока


Фукуокская фондовая биржа - Fukuoka Stock Exchange


2-14-2, Tenjin Chuo-ku Fukuoka 810 Tel. (81)92 741 8231





Ниигата


Ниигатская фондовая биржа - Niigata Stock Exchange


1245, Hachiban-cho Kamiohkawamae-dori Niigata 951 Tel. (81)22 4181





Саппоро


Фондовая биржа Саппоро - Sapporo Stock Exchange


5-14-1, Minamiichijo-Nishi Chuo-ku Sapporo 060 Tel.(81)11 241 6171



Великобритания


Лондон


Лондонская фондовая биржа London Stock Exchange


Old Broad Street London ES2N IHP Tel. (44)71 588 2355






Региональные биржи:






Лондон


Лондон и Юг - Лондонская фондовая биржа


19-th Floor London Stock Exchange Old Broad Street London EC2 IHP Tel. (44)71 979 1000





Бирмингем


Центр и Запад - Фондовая биржа в Бирмингеме - Midlands & West - The Stock Exchange, Birminghan


Margaret Street Birmingham B3 3JI Tel. (44)21 236 9181





Манчестер


Северо - Запад - Фондовая биржа в Манчестере - North West - The Stock Exchange, Manchester


76 King Street Manchester M2 4NH Tel. (44)61 833 0931





Лидс


Северо - Восток - Фондовая биржа в Лидсе - North - East - The Stock Exchange, Leeds


Enterprise House 12 St. Paul's Street Leeds Tel. (44)532 430 738





Белфаст


Северная Ирландия - Фондовая биржа в Белфасте - Northern Ireland - The Stock Exchange, Belfast


Northern Bank House 10 High Street Belfast BT1 2BP Tel. (44)232 321 094





Глазго


Шотландия - Фондовая биржа в Глазго


Stock Exchange House PO BOX 141 7 Nelson Mandela Place Glasgow G2 IBU Tel. (44)41 221 7060




Германия


Франкфурт


Франкфуртская фондовая биржа - Frankfurt Stock Exchange [Frankfurter Westpapierborse


Borsenplatz 6 Postfach 100811 D-6000 Frankfurt 1 Tel. (49)69 21970





Дюссельдорф


Дюссельдорфская фондовая биржа - Dusseldorf Stock Exchange Rheinish-Westfalische Borse zu Dusseldorf]


Ernst-Schneider-Platz 1 Postfach 6640 D-4000 Dusseldorf 1 Tel. (49)211 1389-0





Мюнхен


Баварская фондовая биржа - Bavarian Stock Exchange [Bayerische Borse]


Lenbachplatz 2a D-8000 Munich 2 Tel. (49)89 9900






Гамбург


Гамбургская фондовая биржа-Hamburg Stock Exchange [Hanseatische Werpapierborse]


Schauenburgerstrasse 47 PO Box 111509 2000 Hamburg 11 Tel. (49)40 3674 44






Берлин


Берлинская фондовая биржа-Berlin Stock Exchange [Berlin Borse]


Fasanenstrasse 3 D-1000 Berlin 12 Tel. (49)3031 1091-0






Бремен


Бременская фондовая биржа-Bremen Stock Exchange [Bremen Wertpapierborse]


Obernstrasse 2-12 Posfach 10 07 21 D-2800 Bremen 1 Tel. (49)421 32 30 37






Ганновер


Ганноверская фондовая биржа-Hannover Stock Ezchange [Niedersachsische Borse 8u Hannover]


Rathenaustrasse 2 Postfach 4427 D-3000 Hannover 1 Tel. (49)511 32 76 61






Штутгарт


Штутгартская фондовая биржа-Stuttgart Stock Exchange [Baden-Wurttembergische Wertpapierborse zu Stuttgart]


Hospitalstrasse 12 Postfach 100441 D-7000 Stuttgart 1 Tel. (49)711 290 183





Франция


Париж


Парижская фондовая биржа (головная биржа объединенной системы фондовых бирж Франции)


Palais de Paris 33 rue Cambon 73001 Paris Tel. (33)145 27 10 00






Лион


Фондовая биржа в Лионе


Palais du Commerse Place de la Bourse 69289 Lyon Tel. (33)7 842 5471






Нант


Фондовая биржа в Нанте


Palais de la Bourse 15 Place du Commerce 44000 Nantes Tel. (33)40 484 196






Бордо


Фондовая биржа в Бордо


Palais de la Bourse 2 Place Gabriel 33075 Bordeaux Tel. (33)56 447 091






Марсель


Фондовая биржа в Марселе


Palais de la Bourse BP 400, 13215 Marseille Tel. (33)91 907 032






Лилль


Фондовая биржа в Лилле


Palais de la Bourse Place du Theatre 59040 Lille Tel. (33)20 556 820






Нанси


Фондовая биржа в Нанси


Palais de la Bourse 25 bis, rue Stanislas BP 815, 54011 Nancy Tel. (33)8 336 5697





Канада


Монреаль


Монреальская фондовая биржа-Montreal Exchange


The Stock Exchange Tower PO Box 61 800 Square Victoria Montreal, Quebec H47 1A9 Tel. (1)514 871 2424






Торонто


Торонтская фондовая биржа-Toronto Stock Exchange


The Exchange Tower PO Box 450 2 First Canadian Place Toronto, Ontario M5X 1S2 Tel. (1)416 947 4700






Ванкувер


Ванкуверская фондовая биржа-Vancouver Stock Exchange


PO Box 10333, 609 Granville Street Vancouver BC V7Y 1H1 Tel. (1)604 689 3334






Калгари


Фондовая биржа Калгари, Альбертa-Alberta Stock Exchange


21st Floor 300 5-th Avenue South West Calgary Alberta T2P 3C4 Tel. (1)403 262 7791






Виннипег


Виннипегская фондовая биржа-Winnipeg Stock Sxchange


2901 One Lombard Place, Winnipeg, Manitoba R3B OY2 Tel. (1)204 942 8431





Швейцария


Цюрих


Цюрихская фондовая биржа-Zurich Stock Exchange


Bleicherweg 5 CH-8021, Zurich Tel. (41)1 211 2918






Женева


Женевская фондовая биржа-Geneva Stock Exchange


8, rue de la Confederation Case postale 228 CH-1211 Geneva 11 Tel (41)22 310 0684






Базель


Базельская фондовая биржа-Basle Stock Exchange


Aeschenplatz 7 4002 Basle Tel. (41)61 2305 55





Италия


Милан


Миланская фондовая биржа Milan Stock Exchange [Borsa Valori di Milano]


Piazza Degli Affari 6 20123 Milan Tel (39)2 853 44636





Австралия


Сидней


Австралийская фондовая биржа-Australian Stock Exchange


Level 9, 87-95 Pitt Street, Sydney NSW 2000 Postal address: GPO Box 520 Sydney NSW 2001 Tel. (61)2 227 0000





Филиалы в форме дочерних компаний:









Аделаида


Биржа в Аделаиде


55 Exchange Place Adelaide SA 5000 Postal address: Box 547 GPO Adelaide 5001, Tel. (61)8 212 3702






Брисбен


Биржа в Брисбене


Riverside Centre 123 Eagle Street Brisbane OLD 4000 Postal address: Box 7055 Riverside Centre Brisbane 4001 Tel. (61)7 831 1499







Мельбурн


Биржа в Мельбурне


351 Collins Street Melbourne VIC 3000 Postal address: Box 1784Q GPO Melbourne 3001 Tel. (61)3 671 8611






Хобарт


Биржа в Хобарте


9-th Floor 85 Macqeure Street Hobart TAS 7000 Postal address: Box 100A GPO Hobart 7001 Tel. (61)02 34 73 33






Перт


Биржа в Перте


68 St George's Terrace Perth WA 6000 Postal address: Box D187 GPO Perth 60001 Tel. (61)9 322 5066





Тайвань


Тайбэй


Тайваньская фондовая биржа-Taiwan Stock Exchange


7-10 th Floors, City Building 85 Yen-Pig South Road, Taipei Tel (886)2 311 4020





Нидерланды


Амстердам


Амстердамская фондовая биржа-Amsterdam Stock Exchange [Amsterdam Effectenbeurs]


Beursplein 5, 1012 SW Amsterdam, Tel. (31)20 523 4567





Испания


Мадрид


Мадридская фондовая биржа-Madrid Stock Exchange [Bolsa de Madrid]


Plaza de la Lealtad 1, 28014 Madrid, Tel. (34)1 589 2600






Валенсия


Валенсийская фондовая биржа-Valencia Stock Exchange [Bolsa de Valencia]


San Vivcente 23, 16002 Valencia, Tel. (34)6 387 0700






Барселона


Барселонская фондовая биржа-Barselona Stock Exchange [Bolsa de Barselona]


Paseo Isabel II, 1, 08003 Barcelona, Tel. (34)3 401 3555






Бильбао


Фондовая биржа в Бильбао-Bilbao Stock Exchange [Bolsa de Bilbao]


Sose' Maria Olabarri 1, 48001 Bilbao (Vizcaya) Tel. (34)4 415 7411





Гонконг


Гонконг


Гонконгская фондовая биржа-Stock Exchange of Hong-Kong Ltd

.


First Floor Exchange Squart Hong Kong PO Box 8888, Tel. (852)5 22 11 22





Швеция


Стокгольм


Стокгольмская фондовая биржа-Stockholm Stock Exchange [Stockholm Fondbors]


PO Box 1256, S-111 82 Stockholm, Tel. (46)8 613 8800






Корея


Сеул


Корейская фондовая биржа-Korea Stock Exchange


33 Yoido-dong Youngdeungpo-ku, Seoul 150-010, Tel. (82)2 780 2271






Биржи европейских стран, не вошедших в список мировых рынков с наиболее высоким рейтингом:








Бельгия


Брюссель


Брюссельская фондовая биржа-Brussels Stock Exchange [Bourse de Bruxelles. Beurs van Brussel]


Palais de la Bourse 1000 Brussels, Tel. (32)2 509 1211







Льеж


Льежская фондовая биржа-Liege Stock Exchange


Bourse de Fonds Publics de Lie'ge, Rue Cathedrale, 85 4000-Liege, Tel. (32)41 232 797







Антверпен


Антверпенская фондовая биржа-Antwerp Stock Exchange [Fondsen-en Wisselbeurs van Antwerpen


Korte Klarenstraat 1 2600 Antwerp, Tel. (32)3 233 8016






Дания


Копенгаген


Копенгагенская фондовая биржа-Copenhagen Stock Exchange [Kobenhavns Fondbors]


Nikolaj Plads 2, PO Box 1040, DK-1067 Copenhagen K, Tel. (45)1 93 36 66






Австрия


Вена


Венская фондовая биржа-Vienna Stock Exchange [Wiever Borsekammer]


Wipplingerstrasse 34, A-1011 Vienna, Tel. (43)1 53 499






Норвегия


Осло


Фондовая биржа в Осло-Oslo Stock Exchange [Oslo Bors]


PO Box 460-Sentrum 0105 Oslo 1, Tel. (47)2 3417 00






Люксембург


Люксембург


Люксембургская фондовая биржа-Luxembourg Stock Exchange


11 avenue de la Porte-Neuvre BP 165, L-2011 Luxembourg, Tel. (352)47 79 36-1






Финляндия


Хельсинки


Хельсинская фондовая биржа-Helsinki Stock Exchange


Fabianinkatu 14, PO Box 361, SF-00131 Helsinki, Tel. (358-0)173 301






Ирландия


Дублин


Ирландская фондовая биржа-Irish Stock Exchange


28 Anglesea Street, Dublin 2, Tel. (353)1 77 88 08






Греция


Афины


Афинская фондовая биржа-Athens Stock Exchange


10 Sophocleours Street, Athens 10559, Tel. (30)1 321 1301






Португалия


Лиссабон


Лиссабонская фондовая биржа-Lisbon Stock Exchange [Bolsa de Valores de Lisboa]


Rua dos Ranqueiros 10, 1100 Lisboa, Tel. (351)1 879 416







Порту


Фондовая биржа в Порту-Oporto Stock Exchange [Bolsa de Valores do Oporto]


Palacio de Bolsa Rua Ferrerira Borges, 4000 Oporto, Tel. (351)2 200 2476






Биржи европейских стран с развивающимися рынками (не имеют рейтинга в мировой классификации рынков)








Венгрия


Будапешт


Будапештская фондовая биржа-Budapest Stock Exchange


Deak Ferenc utca 5, 1052 Budapest, Tel. (36)1 117 5226






Словения


Братислава


Братиславская фондовая биржа-Bratislava Stock Exchange


Hlavne namestic 8, PO Box 151, 814 99 Bratislava, Tel. (42)7 335 839






Фондовые биржи отдельных стран (прочие индустриальные страны, а также страны традиционных связей с Россией)








Бразилия


Крупнейшие фондовые биржи:

Рио-де-Жанейро


Фондовая биржа в Рио-де-Жанейро-Bolsa de Valores do Rio de Saneiro


Pca XV Novembro 20, 20010 Rio de Saneizo/PJ, Tel. (55)21 271-1001







Сан-Паулу


Фондовая биржа в Сан-Паулу-Bolsa de Valores de Sao Paulo


Rue Alavares Penteado 151, 01012 Sao Paulo-SP, Tel. (55)11 258 7222






Индия


Бомбей


Бомбейская фондовая биржа-Bombay Stock Exchange


Phiroze Seejeebhoy Towers, Dalal Street, Bombay-400023, Tel. (91)22 2706 71







Калькутта


Калькуттская фондовая биржа-Calcutta Stock Exchange Association Ltd.


7 Lyons Range, Calcutta-700, Tel. (91)33 22 93 66







Дели


Делийская фондовая биржа-Delhi Stock Exchange Association Ltd.


3 & 4/4B Asaf

Ali Rd New Delhi-110002, tel. (91)11 27 13 02







Мадрас


Мадрасская фондовая биржа-Madras Stock Exchange Ltd.


11 Second Line Beach, Madras-6000 001, Tel. (91)44 51 22 37






Израиль


Тель-Авив


Тель-Авивская фондовая биржа-Tel-Aviv Stock Exchange


54 Ahad Ha'am Street, Tel-Aviv, Tel.(972)3 567 711






Мексика


Мехико


Фондовая биржа в Мехико-Mexican Stock Exchange [Bolsa Mexicana de Valores]


Paseo de la Peforma No 255 Col Cuauhtemos 06500, Mexico D.F., Tel. (52)5-208 3131






Новая Зеландия


Веллингтон


Новозеландская фондовая биржа-New Zealand Stock Exchange


8th Floor, Caltex Tower 282 Lambton Quay PO Box 2959, Wellington, Tel. (64)44 727 599






Сингапур


Сингапур


Сингапурская фондовая биржа-Stock Exchange of Singapore


1 Raffles Place, 24-00 OUB Centre, Singapore 0104, Tel. (65)535 3788






Турция


Стамбул


Стамбульская фондовая биржа-Istanbul Stock Exchange [Istanbul Menkul Kiymetler Borsasi]


Borsasi, Rihtim C, 254, Karakoy Istabul, 80030, Tel. (90)1 152 4800






Приложение 4


Повсеместно принятые принципы ведения бизнеса по ценным бумагам.


Честный бизнес на рынке ценных бумаг, этика рынка, международные стандарты - ключевые слова к понижению финансовых рисков на российском фондовом рынке, имеющих огромное значение. Мы хотели бы ознакомить наших будущих профессионалов с "Повсеместно принятыми принципами ведения бизнеса по ценным бумагам", принятыми Международной федерацией фондовых бирж в конце 1992г.

Материал дан в переводе Я.М.Миркина.


"Повсеместно принятые принципы ведения бизнеса по ценным бумагам" охватывают взаимоотношения: брокер-клиент, брокер-брокер, фондовая биржа-брокер-член биржи, работодатель-работник (служащий института ценных бумаг).


1. Честность и справедливость


Честность механизма ценообразования.

Так как система ценообразования на рынке ценных бумаг является наиболее важной функцией биржи, членам сообщества фондовых бирж следует соблюдать честность ценообразования на бирже, к которой они принадлежат.


Уклонение от вводящих в заблуждение действий или представлений.

Членам сообщества фондовых бирж следует идти дальше, чем уклонение от вводящих в заблуждение действий или представлений. Им следует воздерживаться от любых действий, которые бы помешали или подрывали справедливое и организованное функционирование рынка. Им не следует распространять беспочвенную или ложную информацию об эмитентах, входящих в листинг. Членам сообщества фондовых бирж следует воздерживаться от любых действий, направленных на введение в заблуждение других участников относительного истинного состояния рынка. Поэтому должно быть уделено внимание объявлению вне закона определенных манипулятивных практик, таких как торговые сделки без изменения собственника или торговые сделки, которые создают ложную видимость активности.


Тестирование новых торговых стратегий.

Хотя манипулирование ценами (включая сделки инсайдеров) может быть воспрещено законодательством или правилами фондовой биржи, определенные торговые стратегии могут не запрещаться. При допуске новых торговых стратегий фондовые биржи должны принимать во внимание честность связанного с ними механизма ценообразования, обеспечивая, однако, чтобы такой подход не использовался для обоснования антиконкурентной практики принятия решений.


Прозрачность.

Прозрачность рынка есть важный элемент справедливого ведения дел и должна поощряться, хотя биржи могут предлагать различные степени прозрачности, основываясь на собственном решении о приемлемом для них балансе между прозрачностью и ликвидностью. Тем не менее, фондовым биржам должна предоставляться отчетность о сделках, составленная немедленно и детально в том, что касается их объема и цен.


Жалобы и механизм разрешения разногласий.

Членам фондовой биржи следует выполнять свои обязательства перед друг другом и перед клиентами. Биржам следует обеспечить механизм, который может быть неформальным, для быстрого и надлежащего разрешения жалоб и разногласий между членами биржи и между членами и клиентами.


2. Старательность


Выполнение наилучшим образом.

Старательность требует от члена фондовой биржи при ведении сделок выполнения приказов клиентов наилучшим образом. Это требование включает в себя выполнение агентами приказов быстро и, если это рыночный ордер, по наилучшей возможной цене, а также взимание согласованной ими обычной комиссии, размер и условия выплаты которой должны быть полностью раскрыты. Это требование также включает в себя исполнение сделок, по которым не выплачивается комиссия, и приказов участников рынка за свой счет по ценам, в разумной мере связанным с рыночными ценами (особенно там, где разрешена внебиржевая торговля). В это требование также входит раскрытие клиенту базиса повышения или понижения цены в той мере, в какой это может быть допущено рынком. В любом случае, наполнение операции должно быть раскрыто клиентам независимо от того, действует фирма как агент или за свой собственный счет.


Адекватная и надежная информация об эмитенте и

характере данного инструмента в форме ценной бумаги.

Рекомендации клиентам со стороны членов фондовых бирж и их работников в том, что касается покупки или продажи ценных бумаг, должны быть основаны на адекватной и надежной информации об эмитенте и характере данного инструмента в форме ценной бумаги. Андеррайтеру следует проявлять должную старательность в том, что касается деловых усилий эмитента и его финансового состояния в связи с предложением ценных бумаг.


Искусство и надлежащая заботливость в принудительных продажах.

В тех случаях, когда должна быть совершена принудительная продажа ценных бумаг клиента (в случае требования брокером дополнительного покрытия на маржевом счете или по другим причинам), члену фондовой биржи следует осуществить эту продажу со всем искусством и надлежащей заботливостью.


3. Способности


Профессиональная квалификация.

При применении этого принципа следует обратить внимание на то, какие квалификационные требования накладываются биржами на членство в биржах, в фирмах и на физических лиц. По меньшей мере, индивидуальным членам фондовой биржи или работникам членов фондовой биржи следует быть находящимися в хорошей физической форме и достойными уважения людьми, не замеченными в нечестности и серьезных мошеннических действиях. Следует ожидать профессиональной тренированности и компетенции в соответствии с позицией лица, как члена фондовой биржи, или как работника фирмы-члена.


Финансовая ответственность.

Биржам следует иметь правила, вводящие финансовую ответственность для членов биржи. Члены должны придерживаться этих правил таким образом, чтобы не подвергнуть опасности средства клиента, ценные бумаги, находящиеся на доверительном управлении, а также способность члена биржи совершать сделки с другими членами. Следует потребовать от членов биржи, чтобы они осуществляли мониторинг и расчетную оценку своего финансового положения с удовлетворительной частотой с тем, чтобы оставаться в соответствии с требованиями фондовой биржи к капиталу.


4. Информация о клиентах.


Этот принцип должен охватывать не только требование получать такую информацию, которая могла бы быть необходимой для рекомендации клиенту подходящих ему инвестиций, но и фондовые биржи могут изъявлять желание специфицировать документацию, предназначенную для выполения этого требования. Это является особенно важным в тех случаях, когда клиент является доверенным лицом по распоряжению, например, трастом недвижимости или пенсионным фондом. Обстоятельства, при которых фирмы-члены биржи осуществляют полномочия по ведению трейдинга и, соответственно, выбора условий сделок по своему усмотрению, должны быть определены и должно быть признано, что такая практика трейдинга формирует специальные обязательства у доверенных лиц по распоряжению имуществом.

5. Информация для клиентов


Клиентам следует направлять подтверждение каждой сделки, содержащее такое раскрытие информации, которое было бы достаточным для заверения в честности сделки. В особенности, следует раскрыть те факты, которые могли бы повредить независимости фирмы-члена биржи в ее сделках с клиентами. Членам биржи следует вести и поддерживать учетные записи по каждой сделке в объеме, достаточном для способности отвечать перед клиентами или биржей по вопросам, выполнена ли сделка наилучшим образом.

Члену биржи следует раскрывать свое финансовое состояние перед клиентами в соответствии с предъявляемыми запросами.


6. Конфликты интересов


Растущая сложность и софистицированность бизнеса ценных бумаг и недавнее дерегулирование этой отрасли привели к росту ситуаций конфликта интересов. Конфликты должны регулироваться таким образом, чтобы при этом не пострадали клиенты. Наиболее распространенные конфликты интересов возникают между такими видами деятельности членов фондовых бирж, как инвестиционное банковское дело, трейдинг, анализ рынка, менеджмент и учет, кредитование. В случаях, когда это осуществимо, конфликты интересов следует урегулировать путем получения информированного согласия клиента на проведение сделки. В дополнение, конфликты интересов могут быть смягчены путем создания "китайских стен" между видами деятельности в той мере, в какой это является приемлемым.

Членам фондовых бирж следует быть особенно внимательным к конфликтам интересов между трейдингом и другими видами деятельности. Рекомендации клиентам должны быть основаны на интересах клиентов, а не на потребности в увеличении или уменьшении торговой позиции члена биржи. Членам фондовых бирж и их персоналу не должно быть разрешено проводить сделки за свой собственный счет до того, как будут выполнены приказы клиентов.

7. Соответствие


Членам фондовых бирж следует обеспечивать достаточную активность их партнеров или служащих и директоров в усилиях фирмы, направленных на гарантирование их соответствия обязательствам, являющимся законодательно установленными или принятым в порядке саморегулирования.


Фирмам-членам биржи следует развивать системы надзора за счетами, персоналом и соответствием с необходимыми регулятивными нормами, а фондовым биржам следует осуществлять мониторинг своих членов с тем, чтобы обеспечить задействование таких систем.


Следует сформулировать правила поведения для штатного персонала фондовых бирж и работников фирм-членов. Фондовыми биржами должна быть введена система отчетности о личных сделках их работников с ценными бумагами. В эту систему следует включить необходимость получения работником у своей фирмы-члена биржи предварительного согласия на открытие счета в другой фирме-члене.


Членам бирж следует поддерживать аккуратные и детальные учетные записи и гарантировать честность всех отчетов, предоставляемых на биржу.


Членам сообщества фондовых бирж следует сообразовывать свою деятельность с обоснованными и справедливыми принципами поведения, содержащимися в правилах фондовых бирж и обычно практикующимися на тех рыночных местах, на которых члены ведут свой бизнес.

Приложение 5


Перечень основных нормативных актов, регулирующих рынок ценных бумаг


ТЕМАТИЧЕСКИЙ УКАЗАТЕЛЬ

(к Перечню основных нормативных актов,

регулирующих рынок ценных бумаг)


Статья тематического указателя


Условные коды нормативных актов

(см. перечень)






Нормативные акты общего порядка


102,103,104,106,122,124,127,267,302,303,701






Виды ценных бумаг




Акции и облигации (кроме государственных долговых обязательств)


261,302,303






Государственные долговые обязательства


109,126,216,217,303,313,330,332,333,339,351,

352,354,358,452,474,475,484,503,512,514,531,

551,552,553






Приватизационные чеки


203,207,210,230,250,311,515,603,650,653,702






Депозитные и сберегательные сертификаты


510,516,530,532






Векселя


105,239,355,357,358,502






Чеки


120






Производные ценные бумаги


121,302,303






Ценные бумаги в иностранной валюте


125,533,721






Производство и ввоз бланков ценных бумаг


303,310,334,417,449,450,472,476,478




Участники рынка ценных бумаг и регулирующие органы



Инвестиционные институты

(кроме инвестиционных фондов)


303,416,421,422,482,606






Инвестиционные фонды и их управляющие


205,210,231,253,303,420,607,651,660






Банки (статус)


101,253,303,513






Финансово-промышленные группы и холдинги


214,251,337






Фондовые биржи и фондовые отделы товарных бирж


303,412,441






Депозитарии и расчетно-клиринговая сеть


205,230,303,415,659



Регистраторы


240,303,658, 662






Государственные органы, регулирующие рынок ценных бумаг (статус)


107,209,218,252,267,303,317,337,338,356,637






Лицензирование и контроль инвестиционных институтов и фондовых бирж


303,412,416,420,421,422,441,442,454,534,607,660






Аттестация специалистов, работающих на рынке ценных бумаг


303,413,442,448,470,479,480,614,633






Саморегулирующиеся организации


303,658




Выпуск и обращение ценных бумаг, учет и отчетность



Выпуск и обращение ценных бумаг в процессе приватизации

(общие вопросы)


107,108,123,141,201,202,206,208,213,214,219,

233,235,236,253,260,264,266,312,318,331,336,

353а,353,601,602,604,609,610,611,612,613,

630,631,634,652,657,661,663,720






Отраслевые особенности выпуска и обращения ценных бумаг в процессе приватизации


142,204,211,212,215,232,234,237,238,314,315,

316,335,605,632,635,636,654






Выпуск и обращение ценных бумаг, не связанных с приватизацией, защита инвесторов


205,262,263,267,301,303,414,415,440,443,444,

451,511,512,514,531,550,551,552,553,554,608,

740






Трастовые операции


205,254,656






Учет и отчетность по операциям с ценными бумагами


303,401,410,411,418,419,445,446,447,471,473,

477,481,483,501,517,533




Прочие нормативные акты




110,140,350,453






ПЕРЕЧЕНЬ ОСНОВНЫХ НОРМАТИВНЫХ АКТОВ

(по состоянию на конец 1994г.)


Условный код норматив-ного акта



Название нормативного акта




1. Законы и постановления парламента





1990г.







101


Закон РСФСР "О банках и банковской деятельности" от 2 декабря 1990г.






102


Закон РСФСР "О собственности в РСФСР" от 24 декабря 1990г.






103


Постановление Верховного Совета РСФСР "О введении в действие Закона РСФСР "О собственности в РСФСР" от 24 декабря 1990г.






1991г.







104


Основы гражданского законодательства Союза ССР и республик от 31 мая 1991г.. Глава 4 "Ценные бумаги". Подтверждены нормативным актом 124






105


Постановление Президиума Верховного Совета РФ от 24 июня 1991г. "О применении векселя в хозяйственном обороте РСФСР"






106


Закон РСФСР "Об инвестиционной деятельности в РСФСР" от 26 июня 1991г.






107


Закон РСФСР "О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР" от 3 июля 1991г.






108


Постановление Верховного Совета РСФСР "О порядке введения в действие Закона РСФСР "О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР" от 3 июля 1991г.






109


Условия выпуска Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991г. (приложение к постановлению Президиума Верховного Совета РСФСР от 30 сентября 1991г. № 1697-1)






110


Закон РСФСР "О налоге на операции с ценными бумагами" от 12 декабря 1991г. № 2023-1






1992г.







120


Положение о чеках (утверждено Постановлением Верховного Совета РФ от 13 февраля 1992г. № 2349-1)






121


Закон РФ "О товарных биржах и биржевой торговле" от 20 февраля 1992г.№2383-1






122


Закон РФ "О залоге" (утвержден 29 мая 1992г. № 2872-1)






123


Закон РФ "О внесении изменений и дополнений в Закон РСФСР "О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР", утвержден 5 июля 1992г. № 2930-1






124


Постановление Верховного Совета РФ от 14 июля 1992г. № 3301-1 "О регулировании гражданских правоотношений в период проведения экономической реформы"






125


Закон РФ "О валютном регулировании и валютном контроле" (принят Верховным Советом РФ 14 июля 1992г.)






126


Закон РФ "О государственном внутреннем долге Российской Федерации" от 13 ноября 1992г. № 3877-1






127


Закон РФ "О несостоятельности (банкротстве) предприятий" от 19 ноября 1992г. № 3930






1993г.







140


Основы законодательства РФ о нотариате (утверждены постановлением Верховного Совета РФ от 11 февраля 1993г. № 4461-1)






141


Постановление Верховного Совета РФ "О правопреемстве фирменных наименований акционируемых государственных предприятий" (принято 15 апреля 1993г. № 4814-1)






142


Постановление Верховного Совета РФ от 1 июля 1993г. № 5309-1 "Об особенностях преобразования в акционерные общества кооперативно-государственных (государственно-кооперативных) предприятий, организаций и их объединений в агропромышленном комплексе"






2. Указы и распоряжения Президента РФ







1992г.







201


Указ Президента РФ "Об ускорении приватизации государственных и муниципальных предприятий" от 29 января 1992г. № 68







- приложение № 1. Временное положение о порядке подачи, оформления и принятия к рассмотрению заявки на приватизацию государственного, муниципального предприятия в РФ







- приложение № 2. Временные методические указания по оценке стоимости объектов приватизации







- приложение № 3. Временное положение о преобразовании государственных и муниципальных предприятий в открытые акционерные общества







- приложение № 4. Временное положение о приватизации государственных и муниципальных предприятий в РФ на аукционе







- приложение № 5. Временное положение о приватизации государственных и муниципальных предприятий в РФ по конкурсу







- приложение № 6. Временное положение о порядке использования в 1992г. при приватизации средств фондов экономического стимулирования и прибыли государственных и муниципальных предприятий







- приложение № 7. Временное положение о работе комиссии по приватизации






202


Указ Президента РФ от 1 июля 1992г. № 721 "Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений государственных предприятий в акционерные общества". Указом утверждено в качестве приложения "Положение о коммерциализации государственных предприятий с одновременным преобразованием в акционерные общества открытого типа" (включая типовой устав акционерного общества открытого типа)






203


Указ Президента РФ от 14 августа 1992г. № 914 "О введении в действие системы приватизационных чеков"







- приложение "Положение о приватизационных чеках"







- приложение № 1. "Порядок заполнения регистрационных форм"







- приложение № 2. "Инструкция о порядке выдачи приватизационных чеков"






204


Указ Президента РФ от 15 августа 1992г. № 923 "Об организации управления электроэнергетическим комплексом Российской Федерации в условиях приватизации"






205


Указ Президента РФ от 7 октября 1992г. № 1186 "О мерах организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий"







- приложение № 1. "Положение об инвестиционных фондах"







- приложение № 2. "Положение о специализированных инвестиционных фондах, аккумулирующих приватизационные чеки граждан"







- приложение № 3. "Примерный устав инвестиционного фонда"







- приложение № 4. "Основные положения депозитарного договора"







- приложение № 5. "Примерный договор с управляющим об управлении инвестиционным фондом"







- приложение № 6. "Типовой проспект эмиссии инвестиционного фонда"






206


Указ Президента РФ от 14 октября 1992г. № 1228 "О продаже за приватизационные чеки жилищного фонда, земельных участков и муниципальной собственности"






207


Указ Президента РФ от 14 октября 1992г. № 1229 "О развитии системы приватизационных чеков в Российской Федерации"






208


Указ Президента РФ от 14 октября 1992г. № 1230 "О регулировании арендных отношений и приватизации имущества государственных и муниципальных предприятий, сданного в аренду"






209


Указ Президента РФ от 14 октября 1992г. № 1231 "Об утверждении типового положения о комитете по управлению имуществом края, области, автономной области, автономного округа, городов Москвы и Санкт-Петербурга, обладающем правами и полномочиями территориального агентства Государственного комитета РФ по управлению государственным имуществом"






210


Указ Президента РФ от 26 октября 1992г. № 1304 "Об использовании приватизационных чеков в целях социальной защиты населения"






211


Указ Президента РФ от 5 ноября 1992г. №1333 "О преобразовании Государственного газового концерна "Газпром" в Российское акционерное общество "Газпром"






212


Указ Президента РФ от 5 ноября 1992г. № 1334 "О реализации в электроэнергетической промышленности Указа Президента РФ от 14 августа 1992г. № 922 "Об особенностях преобразования государственных предприятий, объединений, организаций топливно-энергетического комплекса в акционерные общества"






213


Указ Президента РФ от 16 ноября 1992г. № 1391 "О продаже объектов приватизации за приватизационные чеки"






214


Указ Президента РФ от 16 ноября 1992г. № 1392 "О мерах по реализации примышленной политики при приватизации государственных предприятий ". Указом утверждены в качестве приложения:







- "Временное положение о холдинговых компаниях, создаваемых при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества"







- Изменения к Типовому уставу акционерного общества открытого типа, утвержденному указом Президента от 1 июля 1992г. № 721






215


Указ Президента РФ от 17 ноября 1992г. № 1403 "Об особенностях приватизации и преобразования в акционерные общества государственных предприятий, производственных и научно-производственных объединений нефтяной, нефтеперерабатывающей промышленности и нефтепродуктообеспечения"






216


Указ Президента РФ от 7 декабря 1992г. № 1565 "О мерах по урегулированию внутреннего валютного долга бывшего Союза ССР"






217


Указ Президента РФ от 8 декабря 1992г. № 1555 "О Государственных казначейских обязательствах СССР"






218


Указ Президента РФ от 8 декабря 1992г. № 1556 "О федеральном казначействе"






219


Указ Президента РФ от 31 декабря 1992г. № 1705 "О расширении возможностей участия населения в специализированных чековых аукционах"






1993г.







230


Указ Президента РФ от 12 февраля 1993г. № 216 "О мерах по регулированию порядка обращения и погашения приватизационных чеков"






231


Распоряжение Президента РФ от 6 марта 1993г. № 157-рп "О дополнительных мерах по защите интересов военнослужащих и членов их семей в процессе приватизации государственной и муниципальной собственности за приватизационные чеки"






231а


Распоряжение Президента РФ от 9 марта 1993г. №163-рп "О Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте Российской Федерации"






232


Указ Президента РФ от 15 апреля 1993г. № 446 "Об особенностях приватизации предприятий, находящихся в ведении Министерства РФ по атомной энергии и управления ими в условиях развития рыночной экономики"






233


Указ Президента РФ от 8 мая 1993г. № 640 "О государственных гарантиях права граждан России на участие в приватизации"






234


Указ Президента РФ от 30 июня 1993г. № 1017 "Об особенностях акционирования и приватизации Российского государственного концерна по производству цветных и драгоценных металлов "Норильский никель"






235


Указ Президента РФ от 26 июля 1993г. № 1108 "О дополнительных мерах по защите прав граждан России на участие в приватизации"






236


Указ Президента РФ от 10 августа 1993г. № 1238 "О защите прав граждан Российской Федерации на участие в приватизации"






237


Указ Президента РФ от 24 августа 1993г. № 1316 "Об особенностях приватизации государственного предприятия "Автомобильный завод имени Ленинского комсомола . . ."






238


Указ Президента РФ от 7 сентября 1993г. № 1360 "О порядке акционирования государственных предприятий по обслуживанию телерадиовещания"






239


Указ Президента РФ от 19 октября 1993г. "Об улучшении расчетов в хозяйстве и повышении ответственности за их своевременное проведение"






240


Указ Президента РФ от 27 октября 1993г. № 1769 "О мерах по обеспечению прав акционеров (устанавливает порядок ведения реестров акционеров)






250


Указ Президента РФ от 24 ноября 1993г. № 2004 "О расчетах приватизационными чеками в процессе приватизации"






251


Указ Президента РФ от 5 декабря 1993г. № 2096 "О создании финансово-промышленных групп в Российской Федерации" (утверждено Положение о финансово-промышленных группах и порядке их создания)






252


Положение о Российском фонде федерального имущества (утвержденное Указом Президента РФ от 17 декабря 1993г. № 2173 "Вопросы Российского фонда федерального имущества"






253


Государственная программа приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации, утвержденная Указом Президента РФ от 24 декабря 1993г. № 2284






254


Указ Президента РФ от 24 декабря 1993г. № 2296 "О доверительной собственности (трасте)"






1994г.







260


Указ Президента РФ от 6 мая 1994г. № 456 "О мерах по завершению чековой приватизации и обеспечению гражданам Российской Федерации гарантии использования приватизационных чеков"






261


Указ Президента РФ от 10 июня 1994г. № 1182 "О выпуске и обращении жилищных сертификатов"






262


Указ Президента РФ от 10 июня 1994г. № 1183 "О защите потребителей от недобросовестной рекламы"






263


Указ Президента РФ от 11 июня 1994г. № 1233 "О защите интересов инвесторов"






264


Указ Президента РФ от 28 июня 1994г. № 1374 "О мерах по защите интересов граждан на этапе перехода от чековой к денежной приватизации"






265


Указ Президента РФ от 20 июля 1994г. № 1498 "О дополнительных мерах по защите интересов граждан на этапе перехода от чековой к денежной приватизации"






266


Указ Президента РФ от 22 июля 1994г. № 1535 "Об основных положениях государственной программы приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации после 1 июля 1994г."






267


Указ Президента РФ от 4 ноября 1994г. № 2063 "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации"






3. Постановления и распоряжения Правительства РФ







1991г.







301


Постановление Правительства РСФСР от 5 декабря 1991г. № 35 "О перечне сведений, которые не могут составлять коммерческую тайну"






302


Положение об акционерных обществах, утвержденное постановлением Совета Министров РСФСР от 25 декабря 1991г.






303


Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР (утверждено постановлением Правительства РСФСР от 28 декабря 1991г. № 78)






1992г.







310


Постановление Правительства РФ от 3 июня 1992г. № 376 "Об упорядочении производства бланков ценных бумаг в Российской Федерации"






311


Постановление Правительства РФ от 15 июля 1992г. № 490 "О порядке введения в действие системы приватизационных чеков в Российской Федерации"






312


Постановление Правительства РФ от 4 августа 1992г. № 547 "О мерах по реализации Указа Президента РФ от 1 июля 1992г. № 721 "Об организационных мерах по преобразованию государственных предприятий, добровольных объединений, государственных предприятий в акционерные общества"







- приложение "Положение о порядке регистрации выпуска акций акционерных обществ открытого типа, учрежденных в процессе приватизации"






313


Постановление Правительства РФ от 5 августа 1992г. № 549 "Вопросы выпуска Российского внутреннего выигрышного займа"






314


Положение о реорганизации колхозов, совхозов и приватизации государственных сельскохозяйственных предприятий (утверждено постановлением Правительства РФ от 4 сентября 1992г. № 708)



315


Положение о приватизации предприятий по первичной переработке сельскохозяйственной продукции, рыбы, морепродуктов и предприятий по производственно-техническому обслуживанию и материально-техническому обеспечению агропромышленного комплекса (утверждено постановлением Правительства РФ от 4 сентября 1992г. №708)






316


Положение о реорганизации и приватизации государственно-кооперативных (кооперативно-государственных) предприятий агропромышленного комплекса (утверждено постановлением Правительства РФ от 4 сентября 1992г. № 708)






317


Постановление Правительства РФ от 18 ноября 1992г. № 906 "О порядке принятия Правительством РФ, Государственным комитетом РФ по управлению государственным имуществом и его территориальными органами решений о приватизации предприятий"






318


Постановление Правительства РФ от 24 ноября 1992г. № 908 "О мерах по организации информационного обеспечения российских и иностранных инвесторов о приватизации государственных предприятий"






1993г.







330


Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 8 февраля 1993г. № 107 "О выпуске государственных краткосрочных бескупонных облигаций"






331


Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 9 марта 1993г. № 213 "Об утверждении Порядка формирования фондов акционирования работников предприятия"






332


Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 15 марта 1993г. № 222 "Об утверждении условий выпуска внутреннего государственного валютного облигационного займа"






333


Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 17 мая 1993г. № 454 "О переносе срока выдачи облигаций внутреннего государственного валютного облигационного займа"






334


Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 12 июля 1993г. № 657 "О некоторых изменениях в порядке изготовления и регистрации ценных бумаг"






335


Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 10 августа 1993г. № 763 "О приватизации предприятий и организаций строительства и промышленности строительных материалов"






336


Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 10 августа 1993г. № 786 "О продаже акций на межрегиональных специализированных чековых аукционах"






337


Положение о Межведомственной комиссии по содействию организации акционерных промышленных компаний и финансово-промышленных групп (утверждено распоряжением Совета Министров - Правительства РФ от 25 августа 1993г. № 1536-р)






338


Постановление Совета Министров - Правительства РФ от 27 августа 1993г. № 864 "О федеральном казначействе Российской Федерации"






339


Основные условия продажи золота путем выпуска Минфином РФ золотых сертификатов 1993г. (утверждены постановлением Совета Министров - Правительства РФ от 25 сентября 1993г. № 980)






1994г.







350


Государственная программа демонополизации экономики и развития конкуренции на рынках Российской Федерации (утверждена постановлением Правительства РФ от 9 марта 1994г.)






351


Постановление Правительства РФ от 14 апреля 1994г. № 321 "О выпуске казначейских векселей 1994г. Минфина РФ"






352


Постановление Правительства РФ от 16 апреля 1994г. № 344 "О государственных долговых товарных обязательствах"






353


Постановление Правительства РФ от 6 мая 1994г. № 456 "О мерах по завершению чековой приватизации и обеспечению гражданам Российской Федерации использования приватизационных чеков"






353а


Постановление Правительства РФ от 26 июля 1994г. № 870 ("Положение о приваттизации объектов научно-технической сферы")






354


Постановление Правительства РФ от 9 августа 1994г. № 906 "О выпуске казначейских обязательств"






355


Постановление Правительства РФ от 9 августа 1994г. № 907 "О проведении на территориях субъектов Российской Федерации взаимных зачетов задолженностей предприятий"






356


Постановление Правительства РФ от 19 августа 1994г. № 984 "Об утверждении Положения о Министерстве финансов Российской Федерации"






357


Постановление Правительства рф от 26 сентября 1994г. № 1094 "Об оформлении взаимной задолженности предприятий и организаций векселями единого образца и развития вексельного обращения"






358


Заявление Правительства СССР "О переоформлении коммерческой задолженности бывшего СССР перед иностранными кредиторами" (постановление Правительства РФ от 27 сентября 1994г. № 1107)






4. Нормативные акты Минфина РФ






1991г.







401


Инструкция о порядке ведения бухгалтерского учета в акционерных обществах и учета ценных бумаг (приложение № 1 к письму Минфина РФ от 8 января 1991г. № 11/04)






1992г.







410


Положение о порядке выплаты дивидендов по акциям и процентов по облигациям (утверждено Минфином РФ 10 января 1992г.)






411


Положение о бухгалтерском учете и отчетности в Российской федерации (утверждено приказом Минфина РФ от 20 марта 1992г. № 10, дополнения - письмо Минфина РФ от 4 июня 1993г. № 68)



412


Положение о лицензировании биржевой деятельности на рынке ценных бумаг (письмо Минфина РФ от 13 апреля 1992г. № 20)






413


Положение об аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж (фондовых отделов бирж) на право совершения операций с ценными бумагами (сообщено письмом Минфина РФ от 21 апреля 1992г. № 23, изменения и дополнения внесены письмами Минфина РФ от 31 марта 1993г. № 39, от 5 мая 1993г. № 57, от 22 декабря 1993г. № 151, от 3 июня 1994г. № 75)






414


Инструкция Минфина РФ от 3 марта 1992г. № 2 "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации" (сообщена письмом Минфина РФ от 3 марта 1992г. № 3)






415


Инструкция о правилах совершения и регистрации сделок с ценными бумагами (сообщена письмом Минфина РФ от 6 июля 1992г. № 53)






416


Положение о лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов (сообщено письмом Минфина РФ от 21 сентября 1992г. № 91)






417


Положение о порядке и условиях выдачи лицензий на производство и ввоз на территорию Российской Федерации бланков ценных бумаг (сообщено письмом Минфина РФ от 19 октября 1992г. № 97)






418


Письмо Минфина РФ от 12 ноября 1992г. № 5-1-06 "О представлении информации фондовыми биржами и фондовыми отделами бирж"






419


Письмо Минфина РФ от 23 декабря 1992г. № 117 "Об отражении в бухгалтерском учете и отчетности операций, связанных с приватизацией предприятий"






420


Положение о лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных фондов и лицензировании деятельности управляющих инвестиционными фондами (письмо Минфина РФ от 28 декабря 1992г. № 121)






421


Об изменениях и дополнениях к Положению о лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов (письмо Минфина РФ от 28 декабря 1992г. № 122)






422


Разъяснения о лицензировании инвестиционных институтов (письмо Минфина РФ от 28 декабря 1992г. № 123)






1993г.






440


Инструкция Минфина РФ от 27 января № 5 "О порядке регистрации выпусков акций инвестиционных фондов и об изменении порядка регистрации выпусков ценных бумаг инвестиционных компаний"






441


О внесении дополнений и изменений в Положение о лицензировании биржевой деятельности на рынке ценных бумаг (письмо Минфина РФ от 2 марта 1993г. № 18)






442


Письмо Минфина РФ от 31 марта 1993г. № 39 "О сборах, взимаемых при лицензировании инвестиционных институтов, фондовых бирж (фондовых отделов бирж) и аттестации специалистов указанных организаций на право совершения операций на рынке ценных бумаг"






443


Письмо Минфина РФ от 14 мая 1993г. № 251 "О порядке увеличения уставного капитала акционерного общества в связи с переоценкой основных фондов"






444


Письмо Минфина РФ от 13 мая 1993г. № 5-1-04 "О выполнении особых условий совершения сделок, связанных с приобретением крупных пакетов акций"






445


Временное положение о бухгалтерском учете и отчетности в инвестиционном фонде (приложение 1 к письму Госкомимущества РФ от 25 мая 1993г. № ДВ-2/3498 и Минфина РФ от 21 мая 1993г. № 62)






446


Временное положение о порядке оценки и составления отчетности о стоимости чистых активов инвестиционных фондов (приложение 2 к письму Госкомимущества РФ от 25 мая 1993г. № ДВ-2/3498 и Минфина РФ от 21 мая 1993г. № 62)






447


Временное положение об особенностях состава затрат и формировании финансовых результатов инвестиционных фондов (приложение 3 к письму Госкомимущества РФ от 25 мая 1993г. № ДВ-2/3498 и Минфина РФ от 21 мая 1993г. № 62)






448


Письмо Зам. министра финансов от 28 мая 1993г. № 5-1-08 (разъяснение о порядке аттестации специалистов на рынке ценных бумаг)






449


Письмо Минфина РФ от 12 октября 1993г. № 5-1-04 "В Комиссии Минфина РФ по рассмотрению заявок предприятий, организаций и учреждений на получение лицензий на производство бланков ценных бумаг"






450


Письмо Минфина РФ от 25 октября 1993г. № 5-01-04 "О производстве и ввозе бланков ценных бумаг"






451


Письмо Минфина РФ от 15 ноября 1993г. № 132 "О внесении изменений и дополнений в инструкцию № 2 "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории Российской Федерации" и в инструкцию № 5 "О порядке регистрации выпусков акций инвестиционных фондов и об изменении порядка регистрации ценных бумаг инвестиционных компаний" от 27 января 1993г.






452


Письмо Минфина РФ от 18 ноября 1993г. № 134 "Положение о порядке продажи, учета, совершения сделок и погашения именных золотых сертификатов Министерства Финансов РФ выпуска 1993г."






453


Письмо Госналогслужбы РФ, Минфина РФ от 8 декабря 1993г. № НП-4-01/196н;142 "О некоторых вопросах налогообложения, возникающих в связи с использованием ценных бумаг"






454


Письмо Минфина РФ от 22 декабря 1993г. № 151 "О сборах, взимаемых при лицензировании инвестиционных институтов и фондовых бирж (фондовых отделов бирж)"






1994г.







470


Письмо Минфина РФ от 17 января 1994г. № 5-1-08 "Сообщение Аттестационной комиссии при Минфине РФ" (о заключении договора с Агентством по квалификации специалистов фондового рынка)






471


Письмо Минфина РФ от 7 февраля 1994г. № 14 "О некоторых вопросах оценки стоимости имущества приватизируемых предприятий, порядке изменения размера уставных капиталов акционерных обществ в связи с переоценкой основных фондов на 1 января 1994г."






472


Письмо Минфина РФ от 8 марта 1994г. № 5-1-04 "О результатах проверки деятельности предприятий по вопросу производства ценных бумаг и ввозу их из-за рубежа"






473


Письмо Минфина РФ от 17 марта 1994г. № 5-3-04 "О некоторых вопросах применения письма Минфина России от 7 февраля 1994г. № 14"






474


Письмо Минфина РФ от 18 марта 1994г. № 29 "О порядке регистрации Договора о залоге Золотых сертификатов Министерства финансов Российской Федерации выпуска 1993г."






475


Официальное сообщение (о порядке получения клиентами банков облигаций внутреннего валютного облигационного займа). Письмо Минфина РФ от 24 марта 1994г. № 11-04-02/162






476


О внесении изменений и дополнений в "Положение о порядке и условиях выдачи лицензий на производство и ввоз на территорию Российской Федерации бланков ценных бумаг" (письмо Минфина РФ от 8 апреля 1994г. № 5-1-04)






477


Инструкция Минфина РФ от 5 мая 1994г. № 59 "О порядке составления и представления эмитентами ценных бумаг отчетов об итогах выпуска ценных бумаг и о порядке составления и представления акционерными обществами годовых отчетов по ценным бумагам"






478


Письмо Минфина РФ от 16 мая 1994г. № 5-1-04 "Технические требования к ценным бумагам и их реквизиты" (новая редакция приложения к письму Минфина РФ от 19 октября 1992г. № 97)






479


Письмо Минфина РФ от 11 мая 1994г. № 64 "Об обязательной аттестации некоторых категорий специалистов инвестиционных институтов"






480


Письмо Минфина РФ от 20 мая 1994г. № 5-1-08 "Об использовании Программы аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж"






481


Положение по бухгалтерскому учету "Учетная политика предприятия", утверждено приказом Минфина РФ от 28 июля 1994г. № 100






482


Письмо Минфина РФ от 15 августа 1994г. № 105 "О внесении изменений и дополнений в Положение о лицензировании деятельности на рынке ценных бумаг в качестве инвесттиционных институтов"






483


Письмо Минфина РФ от 20 сентября 1994г. № 129 "О внесении изменений и дополнений в письма Министерства финансов Российской Федерации от 7 февраля 1994г. № 14"






484


Письмо Минфина РФ от 21 октября 1994г. "Положение о порядке размещения, обращения и погашения казначейских обязательств"






5. Нормативные акты Банка России







1991г.






501


Письмо Госбанка СССР от 14 марта 1991г. № 341 "Об учете ценных бумаг и некоторых других операций в коммерческих банках" (дополнения № 1, 2, 3 - письма Госбанка СССР от 19 июня 1991г. № 356, от 10 сентября 1991г. № 364, от 9 октября 1991г. № 365, письма Банка России от 6 января 1993г. № 27, от 12 января 1993г. № 28-4-3/8)






502


Письмо Банка России от 9 сентября 1991г. № 14-3/30 "О банковских операциях с векселями"






503


Распоряжение Банка России от 18 декабря 1991г. "Об организации аукциона по размещению Первого государственного займа РСФСР 1991г."






1992г.







510


Письмо Банка России "О депозитных и сберегательных сертификатах банков" от 10 февраля 1992г. № 14-3-20






511


Телеграмма Банка России от 18 февраля 1992г. № 37-92 (перевод регистрации банковских проспектов эмиссии из Минфина РФ в Банк России)






512


Письмо Банка России от 20 марта 1992г. № 13 "О работе с облигациями Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991г."






513


Письмо Банка России от 27 марта 1992г. № 7 (о порядке работы коммерческих банков на рынке ценных бумаг)






514


Письмо Банка России от 20 мая 1992г. № 28/111 "О работе с облигациями Государственного республиканского внутреннего займа 1991г." Дополнения внесены письмами Банка России от 11 декабря 1992г. № 265-92 и от 21 июля 1993г. № 46






515


Письмо Банка России от 7 октября 1992г. № 18 "О работе банков с приватизационными чеками"






516


Дополнение к письму Банка России от 10 февраля 1992г. № 14-3-20 "О депозитных и сберегательных сертификатах банков" (письмо Банка России от 18 декабря 1992г. № 23)






517


Письмо Банка России от 28 декабря 1992г. № 25 (о предоставлении банками информации по ценным бумагам на магнитном носителе)






1993г.







530


Письмо Главного управления Банка России по г. Москве от 17 марта 1993г. № 14-2-07/540 "О порядке регистрации депозитных и сберегательных сертификатов"






531


Приказ Банка России от 6 мая 1993г. № 02-78 "О проведении операций с государственными краткосрочными бескупонными облигациями" (утверждено Положение об обслуживании и обращении выпусков государственных краткосрочных бескупонных облигаций)






532


Дополнение к письму Банка России от 10 февраля 1992г. № 14-3-20 "О депозитных и сберегательных сертификатах банков" (письмо Банка России от 24 июня 1993г. № 40)






533


Письмо Банка России от 8 июля 1993г. № 43 "Об отчетности уполномоченных банков по ввозу и вывозу иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте"






534


Письмо Банка России от 22 декабря 1993г. № 282-93 "О ценных бумагах, имеющих рыночную котировку для целей создания резерва под обесценение вложений банков в ценные бумаги"






1994г.






550


Инструкция № 8 о правилах выпуска и регистрации ценных бумаг коммерческими банками на территории Российской Федерации (письмо Банка России от 11 февраля 1994г. № 75)






551


Письмо Банка России от 21 февраля 1994г. "О долговых обязательствах коммерческих банков, предусматривающих поставку золота"






552


Письмо Банка России от 13 апреля 1994г. № 87 "О порядке осуществления на территории Российской Федерации операций с облигациями внутреннего государственного валютного облигационного займа"






553


Письмо Банка России от 13 апреля 1994г. № 88 "О порядке осуществления на территории Российской Федерации операций с золотыми сертификатами Минфина РФ выпуска 1993г."






554


Письмо Банка России от 23 июня 1994г. № 96 (в дополнение к инструкции № 8 о правилах выпуска и регистрации ценных бумаг коммерческими банками)






6. Нормативные акты Госкомимущества РФ







1992г.







601


Временное положение "О порядке уплаты, распределения, учета и контроля за поступлением средств от приватизации государственных и муниципальных предприятий", утверждено Госкомимуществом РФ 14 июля 1992г. № АИ-2/4406 и Российским фондом федерального имущества 13 июля 1992г. № ФИ-04-227






602


Положение о закрытой подписке на акции при приватизации государственных и муниципальных предприятий (приложение к распоряжению Госкомимущества РФ от 27 июля 1992г. № 308-р)






603


Положение о территориальных комиссиях по введению приватизационных чеков в Российской Федерации (приложение № 1 к Распоряжению Госкомимущества РФ от 20 августа 1992г. № 369-р)






604


Положение о порядке внесения вкладов государственными предприятиями и комитетами по управлению имуществом в товарищества и акционерные общества, создаваемые при преобразовании добровольных объединений предприятий (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 28 августа 1992г. № 393-р)






605


Распоряжение Госкомимущества РФ от 16 сентября 1992г. № 444-р "Об особенностях преобразования в акционерные общества и приватизации предприятий авиационного, морского, речного, автомобильного транспорта и дорожного хозяйства" (с изменениями и дополнениями)






606


Распоряжение Госкомимущества РФ от 2 октября 1992г. № 507-р "Об участии консультационных фирм и индивидуальных консультантов в проведении работ по приватизации государственных и муниципальных предприятий"






607


Положение о лицензировании деятельности специализированных инвестиционных фондов, аккумулирующих приватизационные чеки граждан, управляющих этих фондов и о порядке приостановки действия и отзыва лицензии (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 4 ноября 1992г. № 695-р)






608


Положение о порядке регистрации выпусков акций специализированных инвестиционных фондов приватизации, аккумулирующих приватизационные чеки граждан. (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 4 ноября 1992г. № 695-р)






609


Положение о продаже акций в процессе приватизации (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 4 ноября 1992г. № 701-р)






610


Положение о специализированных чековых аукционах: Распоряжение Госкомимущества РФ от 4 ноября 1992г. № 701-р






611


Примерное положение о инвестиционных конкурсах (инвестиционных торгах) по продаже объектов приватизации, находящихся в государственной и муниципальной собственности (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 13 ноября 1992г. № 770-р)






612


Положение о порядке заключения договора о приобретении акций с группой работников, взявших на себя ответственность за выполнение плана приватизации и недопущение банкротства приватизируемого предприятия (распоряжение Госкомимущества РФ от 23 ноября 1992г. № 862-р)






613


Распоряжение Госкомимущества РФ № 1143-р от 16 декабря 1992г. "Об изменении и дополнении Положения о закрытой подписке на акции при приватизации государственных и муниципальных предприятий", утвержденного распоряжением Госкомимущества РФ от 27 июля 1992г. № 308-р






614


Распоряжение Госкомимущества РФ от 23 декабря 1992г. № 1211-р "Об организации подготовки кадров управляющих и специалистов для инвестиционных фондов"






1993г.







630


Письмо Госкомимущества РФ от 12 января 1993г. № ПМ-15/1152 и РФФИ от 12 января 1993г. № ФИ-04-28 "Об уточнении Временного положения о порядке уплаты, распределения, учета и контроля за поступлением средств от приватизации государственных и муниципальных предприятий"






631


Приложение к письму Госкомимущества РФ от 29 января 1993г. № АЧ-2/586 "О приватизации имущества государственных, муниципальных предприятий, сданного в аренду, и о преобразовании предприятия, созданного членами трудового коллектива государственного, муниципального предприятия (подразделения) на основе аренды имущества этого предприятия (подразделения) и заключившими договор аренды, в акционерное общество открытого типа"






632


Распоряжение Госкомимущества РФ от 8 апреля 1993г. № 603-р (особенности приватизации в угольной промышленности)






633


Распоряжение Госкомимущества РФ от 7 мая 1993г. № 799-р "О развитии системы подготовки кадров для инвестиционных фондов"






634


Распоряжение Госкомимущества РФ от 17 мая 1993г. № 837-р (по выполнению Указа Президента от 8 мая 1993г. № 640)






635


Распоряжение Госкомимущества РФ от 13 октября 1993г. № 1776-р "О порядке продажи за приватизационные чеки акций акционерных обществ, созданных в соответствии с Указом Президента РФ от 17 ноября 1992г. № 1403 "Об особенностях приватизации и преобразования в акционерные общества государственных предприятий, производственных и научно-производственных объединений нефтяной, нефтеперерабатывающей промышленности и нефтепродуктообеспечения"






636


Письмо Госкомимущества РФ от 23 декабря 1993г. № 1206-р "Об особенностях акционирования и приватизации речных портов"






637


Письмо Госкомимущества РФ № АЧ-13/3009 и ГКАП РФ № ЛБ/1869 от 5 мая 1993г. "О порядке взаимодействия Госкомимущества России, комитетов по управлению имуществом и государственных антимонопольных органов России в процессе приватизации государственных предприятий и создании холдинговых компаний"






1994г.







650


Распоряжение Госкомимущества РФ от 6 января 1994г. "О региональных центрах хранения и уничтожения погашенных приватизационных чеков"






651


Распоряжение Госкомимущества РФ от 10 января 1994г. № 44-р "О порядке согласования реорганизации чековых инвестиционных фондов"






652


Положение о порядке продажи на аукционе за рубли акций в количестве до 10 процентов от общего количества акций акционерных обществ, проданных на специализированном чековом аукционе (распоряжение Госкомимущества РФ от 2 февраля 1994г. № 236-р)






653


Распоряжение Госкомимущества РФ от 14 февраля 1994г. № 328-р "Об использовании приватизационных чеков, не востребованных гражданами Российской Федерации, а также отошедших в порядке наследования и по другим основаниям государству"






654


Положение о продаже акций акционерных обществ, созданных в процессе приватизации предприятий по первичной переработке сельскохозяйственной продукции, рыбы, морепродуктов, предприятий по производственно-техническому обслуживанию и материально-техническому обеспечению агропромышленного комплекса на закрытом специализированном чековом аукционе (утверждено распоряжением Госкомимущества РФ от 15 февраля 1994г. № 339-р)






656


Типовой договор об учреждении траста (доверительной собственности) на пакет акций, находящихся в государственной собственности (утвержден распоряжением Госкомимущества РФ от 15 февраля 1994г № 343-р)






657


Положение об инвестиционном конкурсе по продаже пакетов акций акционерных обществ, созданных в порядке приватизации государственных и муниципальных предприятий (распоряжение Госкомимущества РФ от 15 февраля 1994г. № 342-р)






658


Положение о реестре акционеров акционерного общества, утвержденное распоряжением Госкомимущества РФ от 18 апреля 1994г. № 840-р и протоколом от 14 апреля 1994г. № 2 Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ






659


Положение о депозитариях (утверждено Протоколом № 2 от 14 апреля 1994г. Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ и распоряжением Госкомимущества РФ от 20 апреля 1994г. № 559-р)






660


Распоряжение Госкомимущества РФ от 1 июля 1994г. № 1832-р "Порядок контроля за деятельностью специализированных инвестиционных фондов приватизации и управляющих этих фондов, а также приостановления действия и отзыва выданной им лицензии"






661


Методические рекомендации по применению Основных положений государственной программы приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации после 1 июля, утвержденных Указом Президента РФ от 22 июля 1994г. № 1535






662


Распоряжение Госкомимущества РФ от 26 июля 1994г. № 2002-р (о порядке применения Положения о реестре акционеров акционерного общества)






663


распоряжение Госкомимущества РФ от 6 октября 1994г. № 2469-р "Об утверждении Порядка продажи акций акционерных обществ на специализированном аукционе по продаже акций"






7. Нормативные акты прочих государственных органов







1992г.







701


Методические рекомендации по оценке ценных бумаг эмитента (Российский фонд федерального имущества, сообщены в газете "Реформа", 1992г. № 20)






702


Правила совершения операций по приватизационным чекам (утверждены координационным советом по введению системы приватизационных чеков при Правительстве РФ и Сберегательным банком РФ 26 августа 1992г.)






1993г.







720


Письмо Российского фонда федерального имущества от 22 апреля 1993г. № ФИ-04-637 "О порядке распределения средств, поступивших от покупателей приватизируемых объектов до заключения договоров купли-продажи"






721


Приказ Государственного таможенного комитета от 19 мая 1993г. № 197 "О порядке ввоза в Российскую Федерацию и вывоза из Российской Федерации иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте уполномоченными банками"






1994г.







740


Приказ ГКАП России от 18 января 1994г. № 5 "Об утверждении Инстукции о порядке контроля за приобретением паев, долей участия товариществ и простых именных акций акционерных обществ и порядке признания лиц, контролирующих имущество друг друга"




Учебник


Яков Моисеевич Миркин


Ценные бумаги и фондовый рынок


Редактор Г.Н.Белова


Подписано в печать 20.01.95. Формат 70ґ1001/16.

Бумага офсетная. Гарнитура "Ньютон". Печать офсетная.

Усл. п.л. Уч.-изд. л. Тираж 50 000 экз.

Заказ


Издательство "Перспектива"

Москва

Лицензия Министерства печати и информации

Российской Федерации ЛР № 060865


Отпечатано


1 Использованы сведения из справочника: "The Guide to World Equity Markets. 1992.- London, Euromoney Publication Plc. - 1992 - 647p.



!


Дополнительные источники


1. Financial Systems and Development. World Development Report 1989. Wash.: The World Bank. - 1989. - 251 p.

2. Robert E. Litan. The Revolution in U.S. Finance. Wash.: The Brookings Institution. - 1991. - 55 p.

3. Robert E. Litan. What Should Banks Do? Wash.: The Brookings Institution. - 1987. - 207 p.


Ключевые термины


· модель рынка ценных бумаг

· банковская модель рынка ценных бумаг

· небанковская модель рынка ценных бумаг

· смешанная модель рынка ценных бумаг

· эмитент

· инвестор

· профессиональный участник рынка ценных бумаг

· частный инвестор

· корпоративный инвестор

· институциональный инвестор

· институты контрактных сбережений

· органы государственного регулирования и надзора

· саморегулирующиеся организации

· инфраструктура рынка ценных бумаг

· правовая инфраструктура рынка ценных бумаг

· специализированный регистратор

· специализированный депозитарий

· расчетно-депозитарная организация


· информационная инфраструктура рынка ценных бумаг

· регистраторская сеть

· депозитарная инфраструктура рынка ценных бумаг

· расчетно-клиринговая инфраструктура рынка ценных бумаг

· инвестиционный институт

· финансовый брокер

· инвестиционный консультант

· инвестиционная компания

· инвестиционный фонд

· чековый инвестиционный фонд

· фондовая биржа

· организационно-правовая форма инвестиционного института

· учредители инвестиционных институтов

· правила совмещения видов деятельности инвестиционных институтов



Глава 14. ВИДЫ ПРОФЕССИО-НАЛЬНОЙ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ И ОПЕРАЦИЙ НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ


Или в огромной жизни

Занятия другого не нашлось

Или рулетка злая

Подсовывает нам то тот, то этот жребий,

О вкусах наших вовсе не справляясь?

Саша Черный



14.1. Основные виды профессиональной

деятельности


Почему нужна профессионализация. Абсолютное большинство экономических агентов имеют право выпускать ценные бумаги, инвестировать в них средства, продавать их и предоставлять отдельные услуги по поводу выпуска и обращения ценных бумаг.

Вместе с тем ценные бумаги - один из сложнейших видов товаров, что требует профессионализации деятельности, связанной с ними. Соответственно, возникают профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие финансовое посредничество между эмитентами и инвесторами, распределяющие и смягчающие финансовые риски и, наконец, ведущие деятельность на рынке ценных бумаг на квалифицированной, "профессиональной" основе.

Конструирование ценных бумаг, управление рисками, реализация инвестиционных проектов, основанных на инструментах фондового рынка, поддержание его устойчивости и техническое обслуживание миллионов сделок с финансовыми ценностями, - все это часто более сложные задачи, чем даже изощренные инженерные проекты.


В 1991 - 1992г.г. многие товарные брокеры пытались механически переложить на рынок ценных бумаг, на фондовую биржу правила торговли натуральным товаром. Какая разница, это такой же товар, как зерно, сырье, продукты и т.п. В 1993 - 94г.г., когда на рынок ценных бумаг хлынули те, кого в прошлые годы именовали гордым именем ИТР, часто спрашивали: зачем получать лицензию на право ведения профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг? Ведь эмитент может сам осуществлять все виды операций на этом рынке, любой может продавать, покупать, заключать договора подряда и т.д.

Усложнение рынка в 1994-95г.г. неизбежно прекратит эти разговоры. Вход на организованный рынок - только через профессионалов. Предоставление услуг по ценным бумагам - как правило, на профессиональной основе, в качестве специализированной деятельности, отвечающей квалификационным требованиям и критериям финансовой устойчивости, раскрытия информации и деловой этики.

Понятие профессиональной деятельности


Это-специализированная деятельность на фондовом рынке по перераспределению денежных ресурсов на основе ценных бумаг, по организационно-техническому и информационному обслуживанию выпуска и обращения ценных бумаг. Как правило, она должна вестись на исключительной или преимущественной основе, составляя стержень работы участника рынка ценных бумаг, претендующего на вступление в члены профессионального сообщества.

Данная деятельность должна признавать в качестве профессиональной государством и участниками фондового рынка. Как уже указывалось, профессиональная деятельность должна соответствовать: а) квалификационным требованиям, б) критериям финансовой устойчивости и приемлемого уровня риска, в) требованиям раскрытия информации и соблюдения деловой этики.


Виды профессиональной деятельности


Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг, признаваемые в качестве таковых российской правовой практикой (осень 1994), приведены на схеме 25.


Схема 25

µ §

Краткая характеристика содержания каждого вида деятельности и указание основных типов профессиональных участников, которые ему соотвествуют, приведены в таблице 70.


Таблица 70

Вид профессиональной деятельности


Краткая характеристика вида профессиональной деятельности (по российскому законодательству)1


Основные типы профес-сиональных участников рынка ценных бумаг


1


2


3


Брокерская деятельность


Совершение сделок с ценными бумагами на основе договоров комиссии и поручения


Финансовый брокер


Дилерская деятельность


Совершение сделок купли-продажи ценных бумаг от своего имени и за свой счет путем публичного объявления цен покупки и продажи ценных бумаг с обязательством покупки и продажи этих ценных бумаг по объявленным ценам


Инвестиционная компания


Депозитарная деятельность


Деятельность по хранению ценных бумаг и/или учету прав на ценные бумаги


Специализированные депозитарии, расчетно-депозитарные организации, депозитарии инвестиционных фондов


Деятельность по ведению и хранению реестра акционеров


Деятельность держателя реестра акционеров


Специализированные реестры


Расчетно-клиринговая деятельность по ценным бумагам


Деятельность по определению взаимных обязательств по поставке (переводу) ценных бумаг участников операций с ценными бумагами


Расчетно-депозитарные организации, клиринговые палаты, банки и кредитные учреждения


Расчетно-клиринговая деятельность по денежным средствам


Деятельность по определению взаимных обязательств и/или по поставке (переводу) денежных средств в связи с операциями с ценными бумагами


Расчетно-депозитарные организации, клиринговые палаты, банки и кредитные учреждения


Деятельность по организации торговли ценными бумагами


Предоставление услуг, способствующих заключению сделок с ценными бумагами между профессиональными участниками рынка ценных бумаг


Фондовые биржи, фондовые отделы товарных и валютных бирж, организованные внебиржевые системы торговли ценными бумагами



_______________

1 В изложении Указа Президента РФ от 4. 11.94г. №2063 "О мерах по государственном регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации".


Проблемные вопросы. В связи с подготовкой нового российского законодательства по ценным бумагам обсуждается следующее:

а) должна ли профессиональная деятельность на рынке ценных бумаг вестись только на исключительной основе, как в 1993-94г.г. (см. главу 13), или наряду с ней участник рынка может свободно осуществлять и иные виды деятельности (торговые, производственные, страховые и т.п.)

б) перечень видов профессиональной деятельности, указанных в таблице, не является исчерпывающим, в частности, в их число могут быть включены инвестиционное консультирование, деятельность инвестиционных фондов, доверительное управление ценными бумагами, осуществление функций платежного агента, выполнение услуг на рынке ценных бумаг на основе договоров подряда, совместной деятельности и т.д.


В самом деле, виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг намного мозаичнее, множественнее, нежели чем они представлены в российской нормативной практике.

В этой связи нам предстоит создать следующй шаг к пониманию устройства рынка ценных бумаг - от укрупненного рассмотрения видов профессиональной деятельности на рынке к анализу операционной структуры фондового рынка, к перечислению тех кубиков, операций, из которых складывается движение ценных бумаг и работ профессиональных участников фондового рынка.


14.2. Виды операций с ценными бумагами


Возможные виды операций с ценным бумагами и краткая характеристика техники их исполнения профессиональными участниками рынка приведена в таблице 71.


Таблица 71

Виды операций


Краткая характеристика их техники. видов услуг, к ним относящихся, и другие комментарии


1


2


1. Осуществление инвестиций в ценные бумаги на основе покупки по поручению, от имени и за счет средств владельца портфеля (на основе договора комиссии или договора поручения).


2. Продажа по поручению (на основе договора комиссии или договора поручения).


3. Осуществление инвестиций в ценные бумаги за собственный счет.


4. Продажа собственных ценных бумаг


На примере продажи


1) получение инструкции от клиента,


2) передача распоряжения финансовому брокеру,


3) получение подтверждения от брокера о проведении операции,


4) сверка сделки (самим участником или через депозитарий),


5) изъятие при продаже сертификата ценной бумаги из хранилища и надписание его (или соответствующее инструктирование депозитария),


6) физическая или в безналичной форме поставка ценной бумаги (хранилище участника или депозитарий),


7) денежные расчеты (чек, платежное поручение).






1


2


5. Информационное, методическое, правове, аналитическое и консультационное обслуживание, услуги по сопровождению операций с ценными бумагами (регистрации их выпуска, организации допуска на фондовую биржу и т.п.)


Анализ рынка ценных бумаг (анализ возможности совершения конкретных сделок, изучение и прогнозирование конъюнктуры, консультирование по применению законодательства, организация и сопровождение допуска ценных бумаг на биржу, разработка методической, нормативной документации по операциям с ценными бумагами, соответствующих правил процедур деятельности, профессиональное обучение, разработка общей портфельной стратегии, текущее планирование и контроль по управлению портфелем ценных бумаг, налоговое планирование, оценка ценных бумаг, разработка и реализация отдельных стратегий (например, дивидендная политика, создание "рабочей" собственности, программ быстрого расширения капитала и т.д.). Анализ и оценка состояния портфеля с позиций достижения его целей, уровня рисков и ликвидности.



6. Посредничество в организации выпуска и первичном размещении ценных бумаг



Разработка документации и условий выпуска, предварительная оценка бумаг; осуществление рекламы, сопровождение регистрации выпусков в государственном органе по регулированию рынка ценных бумаг, подбор инвесторов, первичное распространение по поручению, гарантирование приобретения ценных бумаг в объеме полного или частичного их выпуска, создание группы покупки (эмиссионного синдиката) и группы продажи, выдача ссуд или авансирование эмитента до поступления средств за приобретенные ценные бумаги, составление отчетности о выпуске, публикация итогов открытой подписки и т.д.



7. Осуществление расчетов по ценным бумагам по поручению (как денежных, так и связанных с перемещением самих ценных бумаг в материальной и безналичной форме)




8. Перерегистрация ценных бумаг на номинального держателя - в этом случае профессиональный участник - стороннее лицо - будет зарегистрирован эмитентом в качестве владельца ценной бумаги, соответственно, все отношения, связанные с жизненным циклом ценной бумаги, будут поддерживаться между эмитентом и номинальным держателем



а) подписание собственником сертификата (индоссамента на распорядителя траста) или составление приложения к серификату - акционерного или облигационного полномочия,


б) посылка документов регистратору,


в) перерегистрация ценной бумаги агентом на имя номинального держателя - профессионального участника рынка ценных бумаг.




1


2


9. Хранение, охрана, перевозка и пересылка ценных бумаг по поручению


Хранение сертификатов ценных бумаг может осуществляться как в собственном хранилище профессионального участника, так и в депозитарии по ценным бумагам.



10. Возврат (частичный или полный) отзывных облигаций или привилегированных акций в случае их отзыва эмитентом до срока погашения (в интересах инвестора)



а) получение уведомления об отзыве ценных бумаг (по облигациям на предъявителя - на основе объявления в прессе),


б) изъятие сертификатов ценных бумаг из хранилища профессио-нального участника или уведомле-ние депозитария, если они в нем хранятся,


в) отсылка сертификатов,


г) получение платежа (сумма долга, процент, отзывная премия) по отзывным ценным бумагам.



11. Погашение ценных бумаг при наступлении срока погашения



а) уведомление администратором счета операционного отдела,


б) извлечение сертификатов ценных бумаг из хранилица профессионального участника (или уведомление депозитария),


в) отсылка сертификатов агенту по платежам,


г) получение платежа на счет номинального держателя.



12. Безвозмездная поставка ценных бумаг на счет клиента (безвозмездная передача ценных бумаг со счета клиента), например, в случаях дарения, открытия-закрытия счета, передачи ценных бумаг в порядке наследования, их передачи между счетами клиента, совершения платежа ценными бумагами при взносе средств в уставные фонды, удовлетворении требований кредиторов и т.д.)



На примере передачи:


а) уведомление администратором счета операционного отдела,


б) извлечение ценных бумаг из хранилища профессионального участника (или уведомление депозитария),


в) индоссирование ценной бумаги,


г) посылка документов регистратору,


д) перерегистрация ценной бумаги на имя нового собственника.




















1


2


13. Выплаты дивидендов акциями (в процентах к количеству акций)


а) получение уведомления и сертификата ценной бумаги от агента эмитента по платежам,


б) контроль администратором счета документов и передача их в операционный отдел,


в) уведомление владельца ценных бумаг,


г) передача ценной бумаги в хранилище профессионального участника (депозитария). Все эти операции могут происходить непосредственно через депозитарий.


14. Сплит акций (расщепление, увеличение количества акций без изменения величины акционерного капитала), реверсивный сплит (укрупнение количества акций без изменения размера акционнерного капитала)


При сплите акций к старым сертификатам акций добавляются новые. При реверсивном сплите вместо старых сертификатов выпускаются новые, с укрупненным номиналом, производится соответствующий обмен сертификатов.


15. Конвертирование в простые акции конвертируемых привилегированных акций и облигаций


Списание обмениваемых облигаций или привилегированных акций со счета клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной передачи (п.12). Зачисление простых акций после обмена на счет в порядке, предусмотренном для безвозмездной поставки ценных бумаг. Если ценные бумаги хранятся в депозитарии, то последний самостоятельно выпол-няет указанные операции по уведомлению номинального держателя.


16. Использование прав покупки и варрантов (производных ценных бумаг, дающих акционерам льготное право на приобретение акций компании)


Списание прав покупки и варрантов со счета клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной передачи (п.12). Зачисление простых акций, приобретенных в результате использования указанных выше производных ценных бумаг, в порядке, предусмотренном для покупки ценных бумаг.


17. Замена ценных бумаг при их порче, краже, потере и т.д. (включая юридические, документальные и организационные процедуры, связанные с заменой).




18. Замена ценных бумаг при изменении имени акционерного общества



Списание заменяемых ценных бумаг со счета клиента в порядке, предусмотренном для безвозмез-дной передачи (п.12). Зачисление ценных бумаг после замены на счет клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной поставки ценных бумаг (п.12). Если регистрационный код ценной бумаги не изменяется, возможен вариант простого изменения имени общеества в сертификате.




1


2


19. Обмен ценных бумаг при разделении компании (например, акции старой компании, по выбору, на акции любой из нескольких новых компаний, образованных из нее)


Контрагентом номинального держателя является агент по обмену, назначаемый эмитентом. Списание заменяемых ценных бумаг в порядке, предусмотренном для безвозмездной передачи (п.12). Зачисление ценных бумаг на счет клиента в порядке, предусмотренном для безвозмездной поставки ценных бумаг (п.12).


20. Обмен ценными бумагами между акционерными обществами (долями участия), обмен на акции инвестиционных фондов в процессе приватизации


Списание и зачисленние обмениваемых ценных бумаг на счета клиентов происходит в порядке, установленном для безвозмездной передачи и поставки ценных бумаг (п.12).


21. Реализация тендерного предложения (публичное предложение о приобретении контрольного участия в акционерном обществе путем покупки его акций на установленную дату по определенной цене, часто выше рыночной; предложение выкупа акционерным обществом своих акций)


Продажа ценных бумаг внутри и в период тендерного предложения происходит в порядке, указанном для продажи акций (п.п. 1,2).


22. "Спин-оф" (выделение из компании структурного подразделения и создание на его базе нового акционерного общества)


Акционеры базовой компании получают акции нового акционерного общества в той пропорции, в которой они владели акциями материнского общетсва. Зачисление на счет клиента акций новой компании происходит в порядке, установленном для безвозмездной поставки ценных бумаг (п.12).


23. Передача доверенному лицу полномочий по голосованию при ежегодном опросе акционеров на основе рассылки доверенностей акционерными обществами; реализация указанных полномочий.


Заполнение и возращение доверенностей, по которым номинальному держателю право голоса передано полностью; передача владельцам ценных бумаг, находящихся на счете доверенностей для заполнения или инструкции, если распорядитель имеет ограниченное право голоса или вообще его не имеет, возращение заполненных доверенностей акционерному обществу или его агенту.


24. Инкассация платежей, причитающихся по ценным бумагам (дивидендов, процентов и т.п.); производство платежей, причитающихся посредникам, инвестиционным консультантам и т.п. по операциям с ценными бумагами (комиссионных, платы за услуги и т.д.). Выплаты положительных курсовых разниц, возникающих при продаже акций инвестиционных фондов (в сумме реализованного превышения их оценочной стоимости). Получение различных других платежей (разовых и периодических), например, денежных взносов в пенсионный и другие фонды для их последующего обрашения на инвестиции в ценные бумаги, денежные поступления на открытие счета и т.д.


Например, получение дивидендов (процентов) чеком или поручением агента (эмитента) по платежам или от депозитария (если ценная бумага зарегистрирована на номинальное имя депозитария). Взыскание дивидендов с лиц, ошибочно получивших их, или возврат ошибочно полученных дивидендов. Например, если владелец ценных бумаг купил их перед экс-дивидендной датой и не получил дивиденда (его ошибочно получил продавец), то он может представить требование на дивиденд агенту продавца.






1


2



Если на счете клиента облигации на предъявителя, то номинальный держатель обязан своевременно отделить и послать купоны агенту по платежам. Взыскание ошибочно перечисленных процентов (например, если инвестор продал именную облигацию, но изменения в реестре держателей не были произведены, по ошибке или в силу недостатка времени).


25. Реинвестирование дивидендов от ценных бумаг, а также доходов, получаемых от прироста курсовой стоимости, другие формы использования дохода от ценных бумаг (зачисление на определенные счета, производство определенных расходов). Создание и использование резервов против возможных потерь по ценным бумагам


Включая плату на содержание лиц, в чью пользу дано поручение выплаты из пенсионного фонда, из фонда участия в прибылях и т.п., отчисления наследникам, оплата ординарных счетов, связанных с обслуживанием лица, в чью пользу дано поручение, налоговые, страховые и т.п. платежи.


26. Размещение ценных бумаг в залог и посредничество в этом


Включая поиск залогодержателя, документальное оформление и регистрацию залога при невыполнении обязательств и т.п., получение ссуд под ценные бумаги и размещение денежных средств.


27. Предоставление и получение ссуд ценными бумагами



28. Получение и (в некоторых случаях) предоставление гарантий по операциям с ценными бумагами, находящимися в портфеле, посредничество в получении гарантий




29. Посредничество в страховании рисков, связанных с ценными бумагами и операциями с ними.




30. Ведение бухгалтерского учета и составление отчетности по операциям с ценными бумагами. Внутренний контроль и аудит операций с ценными бумагами. Производство налоговых расчетов и осуществление налоговых платежей



Включая ведение лицевых счетов участников (в пенсионных планах, планах участия персонала в прибылях, планах участия персонала в акционерной собственности и т.п.).



31. Выполнение административных работ по управлению портфелем ценных бумаг



Ведение управленческой документации и поддержка информационных систем, предоставление пользователям данных о совершенных операциях, организационные процедуры, работа с персоналом и т.д.



32. Агрегированное управление портфелем ценных бумаг (реализация через операции, указанные в п.п.1-29, стратегий по достижению целей портфелей при поддержании необходимого уровня риска и ликвидности), реализация разработанных стратегий портфельного инвестирования











1


2


33. Выполнение определенных законом процедур по правовой фиксации факта неплатежа по долговым ценным бумагам, а также последующему взысканию невыполненных денежных обязательств, включая реализацию залога (если ценные бумаги выпускались под обеспечение залогом), вексельный протест.




34. Операции с вексельным и чековым портфелем



Инкассирование векселей и чеков, акцептование и производство вексельных платежей, авалирование векселей и чеков, домицилирование векселей.


35.Страхование финансовых рисков по кредитно-депозитным операциям


Использование производных ценных бумаг для различных стратегий хеджирования рисков, возникающих в кредитно-депозитной деятельности.



Ключевые термины


· виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг

· брокерская деятельность

· дилерская деятельность

· деятельность по организации торговли ценными бумагами

· депозитарная деятельность

· деятельность по ведению и хранению реестра акционеров

· расчетно-клиринговая деятельность по ценным бумагам

· расчетно-клиринговая деятельность по денежным средствам

· инвестиционное консультирование

· деятельность инвестиционных фондов

· доверительное управление ценными бумагами

· платежный агент


· сплит акций

· реверсивный сплит акций

· безвозмездная поставка ценных бумаг

· замена ценных бумаг

· обмен ценных бумаг

· тендерное предложение

· спин-оф

· передача доверенному лицу полномочий по голосованию

· инкассация платежей по ценным бумагам

· реинвестирование дивидендов и доходов от ценных бумаг




!




Глава 15. ФИНАНСОВЫЕ БРОКЕРЫ, ИНВЕСТИЦИОННЫЕ КОНСУЛЬТАНТЫ И ИНВЕСТИЦИОН-НЫЕ КОМПАНИИ


Они разыгрывали равнодушие и нерешительность, но сами, как хищные рыбы, высматривали соблазнительную добычу. Мгновение и возможность упущена: кто-то другой использовал его. Каждый из них не выпускал из рук маленького блокнота. У каждого была своя манера подмигивать, своя характерная поза или жест, означающие: "Идет. Я беру."

Т. Драйзер, Финансист



15.1. Финансовые брокеры


Финансовые брокеры (см. схему 24). Это - юридические лица (не путать с "брокерами" - физическими лицами). Они выполняют посреднические (агентские) функции при купле-продаже ценных бумаг за счет и по поручению клиента на основании договора комиссии или поручения.


По сути, брокер делает то же, что и комиссионный магазин: принимает на комиссию товар (ценные бумаги) и продает его новому инвестору. Другой вариант - брокер приобретает по поручению ценные бумаги.

При этом он действует не за свой счет, а за счет и в интересах клиента, заключая сделку при договоре комиссии - от своего имени, а при договоре поручения - от имени клиента.


Ценные бумаги, поскольку они ему не принадлежат, финансовый брокер не включает в свой баланс, а ставит на забалансовый счет.Вместе с тем позже мы увидим, что техника совершения комиссионной сделки такова, что финансовый брокер вынужден вовлекать в покупки ценных бумаг и собственные средства.

Специфика оборота средств финансового брокера показана на схеме 26. Безусловно, за основу взят очень упрощенный баланс,включающий только ключевые для финансового брокера позиции (без вложений в основные фонды).


Схема 26

Оборот средств финансового брокера

(упрощенный баланс)

Размещение ресурсов


Привлечение ресурсов



Вложение средств в ценные бумаги, приобретенные для клиента на основании договора комиссии

Банковские счета

Дебиторская задолженность клиентов по расчетам за ценные бумаги (комиссия, прочие платежи и т.п.)


Уставной капитал

Ссуды банков и денежные авансы по операциям с ценными бумагами (на основе договора комиссии)



Баланс


Баланс



Забалансовый счет: Ценные бумаги, принятые на комиссию для последующей продажи




Брокерская сеть в России. Финансовое брокерство - это активно формирующийся сегмент российского рынка ценных бумаг (стихийно возникший в ноябре 1992 г. - январе 1993 г.в качестве спекулятивной брокерской сети по торговле приватизационными чеками.).

В 1991 - середине 1993 г. брокерская сеть развивалась неактивно в связи с: а) недостаточной капитальной базой у абсолютного большинства брокерских фирм (требования к минимальному капиталу, в это время - 50 тыс. руб.), б) невозможностью для фирм существовать в 1991 - начале 1993г.г. только за счет доходов от операций с ценными бумагами (при пустоте и неликвидности фондового рынка), в) конкуренцией несравненно более устойчивых и капитализированных коммерческих банков (они имеют все права на совершение брокерских операций).

Вместе с тем уже в этот период, среди общего количества учредителей Московской центральной фондовой биржи не менее 30 % составляли небанковские брокерские фирмы, намеренные всерьез развивать бизнес ценных бумаг (начало 1992 г.). В начале 1993 г. более 70 % брокерских контор Московской международной фондовой биржи являлись небанковскими институтами (хотя часть из них дочерние предприятия банков). Внебиржевая телекоммуникационная сеть ЕL-ВIS (создавалась в начале 1993 г.) имела в своем составе несколько десятков небанковских институтов. Широкие масштабы приобрело финансовое брокерство (особенно непрофессиональное) в конце 1992 г. с началом масштабной приватизации и всплеском спекулятивных операций с ваучерами.

К началу 1994 г. ситуация изменилась К этому времени на российском рынке имели право на операции с ценными бумагами более 1000 инвестиционных институтов, из них более 90 % обладали лицензией финансового брокера. Спекулятивные операции с контрольными пакетами приватизированных предприятий (конец 1993 г. - начало 1994 г.), выполнение волны заказов иностранных инвесторов (1994 г.), обслуживание рынка ценных бумаг новых торгово-финансовых структур, с его огромными курсовыми прибылями (пример - игра с бумагами "МММ" в 1 половине 1994 г.) - все это привело к резкому оживлению "уличного" и официального брокерства в начале 1994г., особенно в Москве. Способствовала этому и фактически принудительная эмиссия акций коммерческими банками, вынужденными в это время, выполняя новые минимальные требования Банка России, увеличивать свои акционерные капиталы.

В результате в предпринимательской среде сформировалось убеждение в высокой доходности операций на фондовом рынке, началась даже переориентация торгово-посреднических предприятий на операции с ценными бумагами.

К концу 1994 г. более 2400 компаний, имеющих лицензию финансового брокера, действуют на российском фондовом рынке.

Примерно 30 % финансовых брокеров России работают в Москве и Подмосковье (см. данные по регионам в главе 1).


Договор комиссии и договор поручения в операциях

финансового брокера


Вся деятельность инвестиционного посредника по операциям с ценными бумагами основана на договорах комиссии или поручения.


Договор комиссии1

По договору комиссии комиссионер обязуется по поручению комитента за (комиссионное) вознаграждение совершить одну или несколько сделок от своего имени за счет комитента.


Договор поручения

По договору поручения поверенный обязуется совершить от имени и за счет доверителя определенные юридические действия. Доверитель обязан уплатить поверенному вознаграждение, если иное не предусмотрено законодательством или договором.


Сравнительная характеристика договоров комиссии и поручения при операциях с ценными бумагами приведена в таблице 72.


Таблица 72

Сравнительная характеристика сделок, основанных на договорах комиссии и поручения, в операциях с ценными бумагами


Критерий сравнения


Договор комиссии


Договор поручения


1


2


3


Сторона по договору, которой является финансовый брокер


Комиссионер


Поверенный


Сторона по договору, которой является клиент финансового брокера


Комитент


Доверитель


Содержание договора


Совершить сделку с ценными бумагами:

- за счет клиента,

- в интересах клиента,

- от имени финансовогоброкера


Совершить сделку с ценными бумагами:

- за счет клиента,

- в интересах клиента,

- от имени клиента


Оплата услуг финансового брокера


Комиссионное вознаграждение


Вознаграждение, определяемое на договорных условиях








1


2


3


Порядок возмещения расходов финансового брокера


Расходы на рекламу, инвестиционный анализ, охрану и хранение, почтово-телеграфные расходы и т.п. затраты, связанные с реализацией ценных бумаг, осуществляются за счет средств клиента


Аналогично договору комиссии


Обязанности финансового брокера


Совершить сделку на наиболее выгодных условиях. Если сделка совершена на условиях более выгодных, чем те, которые были указаны клиентом, то полученная выгода делится между сторонами на условиях, предусмотренных в договоре


Аналогично договору комиссии


Залоговое право на ценные бумаги, с которыми совершаются сделки


Ценные бумаги, являющиеся предметом комиссии, находятся в залоге у финансового брокера, как обеспечение причитающихся ему платежей


Залоговых отношений не возникает, если иное не предусмотрено договором


Возможность соединения с другими сделками


Договор комиссии может быть объединен с кредитным договором, договором банковского счета, договором поручительства и другими видами договоров. Это может выражаться в едином документальном оформлении (например, в виде заключения договоров на комплексное обслуживание по операциям с ценными бумагами). Это может выражаться также во взаимоувязке условий сделок, в комплексном предоставлении услуг клиенту


Аналогично договору комиссии



Принципы работы финансового брокера возможно иллюстрировать технологической схемой. За основу взят наиболее простой случай - совершение двумя брокерами (по поручению клиентов) кассовой, с немедленной поставкой сделки с ценными бумагами через фондовую биржу (сверка по сделке, хранение ценных бумаг и денежные расчеты по сделке осуществляются брокерами самостоятельно, без привлечения депозитарных и расчетно-клиринговых организаций; внесение изменений в реестр акционеров обеспечивается клиентом-покупателем самостоятельно). Подобный тип сделки (в биржевом или внебиржевом обороте) до сих пор (середина 1994 г.) является наиболее массовым в российской практике.


Технологическая схема совершения операций

финансовым брокером


В наиболее простом виде эта схема выглядит следующим образом (схемы 27,28):


Схема 27

µ §


Схема 28

µ §


1 - заключение договоров по брокерскому обслуживанию по операциям с ценными бумагами,

2 - организация финансовым брокером I допуска ценных бумаг на биржу: подготовка ходатайства о допуске ценных бумаг к котировке, прохождение организационных процедур допуска,

3 - получение брокером I заказа-поручения на продажу ценных бумаг,

4 - доставка брокеру I ценных бумаг, выставленных на продажу,

5 - направление брокером I биржевого поручения в информационно-справочный отдел биржи за определенный период времени до начала торгов,

6 - обобщение информационно-справочным отделом биржи поступивших биржевых поручений и ознакомление со списком поручений участников торгов,

7 - получение финансовым брокером 2 поручения на покупку ценных бумаг,

8 - гарантирование брокеру 2 возмещения стоимости купленных для заказчика 2 ценных бумаг (перечисление аванса на банковский счет брокера или др. методом),

9 - заключение сделки между брокером I и брокером 2 по купле-продаже ценной бумаги во время биржевого торгового собрания на основе простого аукционного механизма биржевых торгов,

10 - сверка реквизитов сделки и регистрация ее в качестве биржевой,

11 - заключение договора между брокером I и брокером 2 от своего имени (за счет и в интересах заказчика) о купле-продаже ценной бумаги,

12 - оплата налога на операции с ценными бумагами и биржевого сбора брокерами I и 2,

13 - страхование биржевой сделки (если это предусмотрено правилами биржевой торговли)

14 - поставка ценной бумаги от брокера I к брокеру 2,

15 - направление брокерами I и 2 счетов-извещений заказчикам,

16 - оплата брокером 2 брокеру I стоимости купленных ценных бумаг,

17 - перечисление брокером I денежных средств заказчику I в возмещение проданных ценных бумаг за вычетом понесенных брокером I расходов и причитающихся комиссионных,

18 - перечисление брокеру 2 денежных средств от заказчика 2 в возмещение оплаты за купленные ценные бумаги с вычетом аванса (если он был совершен) и добавлением комиссионных, возмещением биржевого сбора и других понесенных брокером 2 расходов,

19 - поставка купленной ценной бумаги от брокера 2 заказчику 2 .


"В чистом виде" финансовых брокеров в России почти нет (несколько процентов от общего количества финансовых посредников - см. гл. 14); обычно их деятельность совмещена с операциями в качестве инвестиционного консультанта и инвестиционной компании. Они как бы образуют "компании по ценным бумагам", предоставляющие все основные виды услуг фондового рынка.


В связи с этим более подробный анализ организационного устройства и операций финансового брокера в российской и зарубежной практике см. в главе 16 "Компании по ценным бумагам".


Вставка 37

Брокер и старуха

(басня)

Голодный брокер разыскивал добычу. И тут он услыхал - в одной хрущобе плачет мальчик, и старуха говорит:

- Не перестанешь плакать, я твой ваучер брокеру отдам.

Брокер не пошел дальше и стал дожидаться, когда ему отдадут ваучер. Вот пришла ночь, он все ждет и слышит - старуха опять приговаривает:

- Не плачь, дитятко, не отдам твой ваучер брокеру; только приди брокер, убьем его.

Брокер и подумал: видно тут говорят одно, а делают другое, совсем как в годы застоя. И поспешил прочь.

Скоро брокер издох, а мальчик заработал много долларов.


Владимир Тучков. Пятая русская книга для чтения.


15.2. Инвестиционные консультанты


Инвестиционный консультант (см. схему 24). Это юридическое или физическое лицо, предоставляющее консультационные услуги по поводу выпуска и обращения ценных бумаг. В основе его деятельности - договор подряда или договор на создание научно-технической продукции.

Специфика оборота средств инвестиционного консультанта показана на схеме 29. (только ключевые позиции баланса, без вложений в основные фонды).

Схема 29

Оборот средств инвестиционного консультанта

(упрощенный баланс)

Размещение ресурсов


Привлечение ресурсов


Банковские счета


Уставный капитал


Дебиторская задолженность клиентов по договорам об инвестиционном консультировании


Ссуды банков

Авансы клиентов и другая кредиторская задолженность по договорам об инвестиционном консультировании


Баланс


Баланс



Возможные виды работ инвестиционного консультанта:

· анализ рынка ценных бумаг (анализ возможности совершения сделок, изучение и прогнозирование конъюнктуры);

· разработка стратегий выхода на фондовый рынок, консультирование создания и развития инвестиционных институтов и иных организационных структур, профессионально работающих на рынке ценных бумаг

· разработка и экспертиза инвестиционных проектов;

· консультирование по применению законодательства;

· организация и сопровождение допуска ценных бумаг на биржу, создания и лицензирования инвестиционных институтов, получения квалификационных аттестатов их специалистами и т.д.;

· разработка методической, нормативной документации по операциям с ценными бумагами, соответствующих процедур деятельности (включая проекты в области депозитарной, регистраторской и расчетно-клиринговой инфраструктуры, коммуникаций);

· консультирование и анализ по поводу условий, обеспечивающих деятельность на рынке ценных бумаг (выбор контрагентов, посредников, анализ качества их операций, кадры, информационное обеспечение, специализированное оборудование, бланки ценных бумаг и т.п.);

· организация информирования общественности, рекламных компаний, связанных с ценными бумагами;

· профессиональное обучение; подбор кадров в области операций с ценными бумагами;

· разработка общей портфельной стратегии, текущиепланирование и контроль по управлению портфелем ценных бумаг, анализ и оценка состояния портфеля с позиций достижения его целей, уровня рисков и ликвидности;

· налоговое планирование по платежам, связанным с ценными бумагами;

· подготовка проспектов эмиссии и другой документации по выпуску ценных бумаг, сопровождение регистрации выпусков и других работ, связанных с ними;

· оценка ценных бумаг;

· оценка эмитента для подготовки вложений в его ценные бумаги;

· разработка и реализация отдельных стратегий (например, дивидендная политика, создание "рабочей" собственности, программ рекапитализации, быстрого расширения капитала и т.д.);

· представительство сторон, посредничество между сторонами при решении организационных и иных вопросов, связанных с фондовыми операциями;

· функция независимого арбитра при разрешении споров между участниками сделок по ценным бумагам;

· подготовка и проведение приватизационных работ, формирующих портфель ценных бумаг (например, преобразование государственного предприятия в акционерное общество), в т.ч. документальная подготовка приватизации, оценка имущества, организация и регистрация приватизационной сделки и т.д.).


Сфера деятельности инвестиционного консультанта

Она охватывает: а) оценку результатов работ или операций, совершенных клиентом (итоги фондовых операций, анализ качества портфеля, анализ проекта автоматизации работ в области ценных бумаг и т.п.);

б) текущее планирование работ (например, как разместить свободные денежные средства, как реорганизовать управление фондовым портфелем, какие новые подразделения нужно создать в управлении ценных бумаг в ближайшие месяцы и т.д.

в) разработка стратегий (например, структура закона о рынке ценных бумаг, как выйти отрасли на фондовый рынок, как построить стратегию развития операций коммерческого банка на рынке ценных бумаг и т.д.)


Сферы деятельности инвестиционного консультанта по иным критериям:

· микроэкономика (работа с инвестиционными институтами и их клиентами)

· макроэкономика (работа с парламентом,правительственными ведомствами, ассоциациями и объединениями инвестиционных институтов)

· деятельность за рубежом (имеет огромное значение в работах иностранных инвестиционных консультантов, работающих в программах международной помощи по заказам своих правительств и международных организаций; подобное направление деятельности будет развиваться и в России).


Виды инвестиционных консультантов выделяются по: а) видам работ (например, только экспертиза инвестиционных проектов или только правовые услуги), б) сферам деятельности (например, работа только по правительственным заказам и на уровне правительства, работа исключительно на ассоциацию финансовых брокеров и т.п.); в) по клиентам (розничные консультанты, консультанты институциональных инвесторов и т.д.).

Технологическая схема работы инвестиционного консультанта с клиентом:

µ §


Более коротко стадии работ по проекту инвестиционного консультирования представляются Джонатаном Миллером (с разрешения консультативной компании "Garside, Miller Associates", Великобритания):

инициация проекта (определение целей проекта и обязанностей инвестиционного консультанта)

изучение (определение того, что должно быть сделано, и выполнимости задач)

спецификация (спецификация и согласование с заказчиком требований к инвестиционному консультанту)

исполнение

поставка продукта (разработанного инвестиционным консультантом).


Вставка 38

Заповеди инвестиционного консультанта


1. Без личного участия персонала клиента в работе - ее результаты будут никому не нужны.

2. Ни слова о клиенте и его трудностях (ни публичным, ни частным порядком). Этика инвестиционного консультирования - этика домашнего врача.

3. Не используй в личных целях и для личной игры информацию, доверенную клиентом.

4. Помоги клиенту понять, в какой ситуации он находится, предложи все возможные варианты решений, и выбери то решение, которое нравится не тебе, а клиенту. Ему проводить его в жизнь.

5. С руководством клиента контактируй только лично. Лично, своим участием и объяснением помоги ему разъяснить и провести трудное решение через правление, собрание акционеров и т.п.

6. В чем бы они не состояли и на каком бы уровне не возникали, все проблемы одинаковы и решаются стандартными методами. Тем не менее каждый клиент - уникален, его ситуация - уникальна, рецепты - уникальны.

7. Используй все свои связи для помощи клиенту, сталкивай для этого людей, возможности и максимум ресурсов, на которые влияешь.

8. Из 10 проектов инвестиционного консультирования оплачивается половина, удается - 1.

9. В 50% случаев тот, кто спрашивает совета, знает больше консультанта. Цель - помочь ему понять ситуацию в ясных терминах, сформулировать и выбрать решение.

10. Судьба и способ работы организации на рынке полностью зависят от характера и целей ее руководителя. 10-20% случаев безнадежны. Не тратьте своего времени на безнадежные проекты. Не тратьте времени на проекты, в которых заявлено, что они покрывают всю (или хотя бы половину) территории России. Не тратьте времени на проекты с неизвестными источниками финансирования, с сомнительными инвесторами, с неясными источниками доходов и с громкими обещаниями государственной поддержки. Не тратьте времени на проекты, в которые внесено политическое начало.

11. Работа инвестиционного консультанта - одна из самых дорогих в мире. 50% цены - доброе и известное имя. Вас должны знать.

12. Только 5 человек из 100 способны быть инвестиционными консультантами. Только 1 из этих 5 способен отказаться от реального бизнеса, чтобы давать советы.


Российская сеть инвестиционных консультантов невелика - не более 0,3% участников фондового рынка (осень 1994г.) имеют лицензию на право деятельности только в качестве инвестиционного консультанта. Вместе с тем абсолютное большинство инвестиционных институтов имет право на ведение этой деятельности наряду с финансовым брокерством и операциями инвестиционной компании.

Признанные инвестиционные консультанты, известные имена - все это на российском рынке пока не сложилось (при том, что на нем активно действуют инвестиционные компании из США, Великобритании, Германии и т.д.).

Как и в отношении финансовых брокеров, более подробный анализ организационного устройства см. в главе 16 "Компании по ценным бумагам".


15.3. Инвестиционные компании


Инвестиционные компании (см. схему 24). В отличие от финансового брокера, это - дилер, т.е. юридическое лицо, действующее на рынке ценных бумаг не за счет клиента, а за свой собственный счет. Инвестиционная компания является специализированным предприятием для: а) организации и гарантирования выпуска ценных бумаг, б) вложения средств в ценные бумаги, в) купли-продажи ценных бумаг в качестве дилера.


Вставка 39

Терминологическая путаница

Как уже указывалось, в российской практике произошла своеобразная подмена понятий. То, что мы называем инвестиционной компанией, в американской практике является инвестиционным банком (а американцы - законодатели мод на фондовом рынке). То, что мы называем инвестиционным фондом - в практике США и других стран считается инвестиционной компанией.

С другой стороны, в российской практике ( в том числе правовой, этот термин даже попал в указ президента) часто пытаются называть инвестиционным банком - финансовую компанию, привлекающую денежные средства путем выпуска акций или иными способами и вкладывающую их в разнообразные объекты - от ценных бумаг, недвижимости, земли, паев в различных обществах до договоров о совместной деятельности и предметов искусства (структуры типа РИНАКО, НИПЕК и т.д.).

Остается еще раз отметить , что терминология российского рынка ценных бумаг не устоялась, многочисленны попытки внести в нее новации, что в свою очередь вызывает путаницу в правовой и деловой практике.


Участники рынка ценных бумаг.

Отечественные аналоги зарубежных терминов1

Зарубежные термины (США)


Отечественные аналоги


Содержание понятия


1


2


3


Инвестиционный брокер, брокер по ценным бумагам


Финансовый брокер


См. п. 15.1.


Инвестиционный консультант


Инвестиционный консультант


См. п. 15.2.


Продолжение вставки 39


1


2


3


"Unit investment trusn"


Нет аналога


Один из видов инвестиционной компании, учреждается в качестве трастового фонда фиксированного размера, аккумулирующего средства за счет продажи партионных выпусков ценных бумаг.


Совместный фонд ("open-end" инвестиционная компания)


Инвестиционный фонд открытого типа


Один из видов инвестиционной компании. Средства аккумулируются за счет выпуска фондом обыкновенных акций, которые могут быть проданы обратно только самому фонду. Объем фонда не является фиксированным, может пополняться за счет новых выпусков акций.


"Closed-end" инвестиционная компания


Инвестиционный фонд закрытого типа


Один из видов инвестиционной компании. Средства аккумулируются за счет выпуска компанией как обыкновенных, так и привилегированных акций, облигаций. Указанные ценные бумаги могут перепродаваться на рынке любому покупателю. Выпуск акций является разовым и фиксированным по объему. Фонд не несет обязательств по выкупу акций у инвесторов.


Инвестиционный банк = компания по ценным бумагам (в функциях, относящихся к первичному рынку)


Инвестиционная компания


Институт, выступающий посредником между эмитентами и инвесторами при первичном размещении ценных бумаг, включая покупку выпусков и их последующую перепродажу. В США деятельность коммерческих и инвестиционных банков разделена, последние имеют специальное правовое регулирование.


Инвестиционная компания (в российском понимании) имеет специфический оборот средств (см. схему 30). Его структура (показаны основные статьи) хорошо поясняет, как она работает и в чем состоит главный предмет ее деятельности.

Схема 30

Оборот средств инвестиционной компании

Размещение ресурсов


Привлечение ресурсов


-Вложение средств в ценные бумаги, связанные с их первичным выпуском в обращение

-Прочие вложения в ценные бумаги (для поддержания их вторичного рынка)

-Банковские счета


-Выпуск собственных ценных бумаг:

а) акции для формирования акционерного капитала,

б) облигации для формирования заемного капитала.

-Денежные ссуды банков и авансы по операциям с ценными бумагами.


Баланс


Баланс


Забалансовые обязательства: гарантии, связанные с выпуском и размещением ценных бумаг.

Итак, основной предмет деятельности инвестиционной компании (в российском понимании) - определение условий иподготовка новых выпусков ценных бумаг, покупка их у эмитентов с тем, чтобы потом совершить перепродажу ценных бумаг инвесторам, гарантирование размещения, создание синдикатов по подписке или групп по продаже новых выпусков. Однако, так же, как и в западной практике, деятельность инвестиционной компании этим не может ограничиться. Инвесторы заинтересованы в поддержании активного вторичного рынка только что выпущенных ценных бумаг. Поэтому инвестиционная компания может оставить у себя часть выпуска для активной торговли ими на вторичном рынке в качестве"макетмэйкера" (напомним, что инвестиционная компания имеет право работать в качестве финансового брокера через торговую биржу).


Подчеркнем еще раз, что операции с ценными бумагами должны быть исключительным видом деятельности российских инвестиционных компаний. В этом их огромные трудности, поскольку в условиях инфляции и фондового кризиса 1991-93г.г. они вынуждены были вкладывать деньги в реальные проекты и торговые операции.


Инвестиционные компании в российской практике

В России действуют с середины 1991г. - 1992г. несколько крупных финансовых структур, имеющих в своем наименовании слова "инвестиционная компания" (ВПИК - военно-промышленная инвестиционная компания, РИНАКО - Российское инвестиционное акционерное общество, НИПЕК - Народная нефтяная инвестиционно-производственная евроазиатская корпорация и др.). В момент их образования они собрали значительные по тому времени денежные капиталы (0,8 - 1,2 млрд.рублей), которые в высокоинфляционной обстановке 1992г. (инфляция 2500-2600% в год), при задержке до конца года масштабной приватизации и глубоком кризисе в этот период российского рынка ценных бумаг превратились в быстро обесценивающуюся (за год в 25-26 раз) бумажноденежную массу.

Структура активов и операций инвестиционных компаний полностью не соответствовали требованиям к этим финансовым институтам, предъявляемым российским законодательством, как к участникам рынка ценных бумаг. Дело в том, что и по первоначальному замыслу, и по инфляционной необходимости эти компании должны были вкладывать свои деньги не только (а на практике) и не столько в ценные бумаги, сколько осуществлять пряиые денежные вложения в недвижимость, в капиталы действующих предприятий, а еще в большей степени - в краткосрочные коммерческие проекты.

Даже такая стратегия не привела к ощутимым результатам: по итогам 1992г. НИПЕК и РИНАКО не выплатили дивиденды, капитализировав их (возможный уровень не превышал 50-100% при темпах инфляции в 1992г. 2500-2600%), платежи ВПИК по дивидендам составили для различных категорий акционеров 8-55%. 10-30% капиталов инвестиционные компании в 1992г. вложили в совместные предприятия, 20-50% - было пущено в торговые операции, определенная часть была инвестирована в недвижимость, предметы искусства и т.п. Результаты 1993г. были также плачевны.


Как мы видим, первые структуры, назвавшие себя инвестиционными компаниями в качестве действующих на российском рынке, не являлись по характеру деятельности профессиональными участниками рынка ценных бумаг и не соответствовали правовым условиям, установленных для них российским законодательством. К сожалению, в 1993-94г.г. эти компании не привели свое правовое положение в соответствие с реальным статусом.

С другой стороны, начиная с 1993г. на российском рынке быстро росла группа профессиональных финансовых посредников, получивших лицензии на деятельность в качестве инвестиционных компаний. К концу 1994г. 94% профессиональных участников фондового рынка имели такие лицензии (абсолютное большинство из них были совмещены с лицензиями финансового брокера и инвестиционного консультанта, примерно 4% - были чисто инвестиционными компаниями).


Особенности работы инвестиционной компании в сравнении с другими инвестиционными институтами. Инвестиционные компании не имеют право работать с населением. Физические лица не имеют право быть учредителями, акционерами или клиентами финансового посредника, если он называется "инвестиционной компанией". На практике это правило либо не соблюдается, либо обходится.


Андеррайтинг - базовая функция инвестиционной

компании


Андеррайтинг (в значении, принятом на фондовом рынке) - это покупка или гарантирование покупки ценных бумаг при их первичном размещении для продажи публике.


Андеррайтер (в значении, принятом на фондовом рынке) - инвестиционный институт или их группа, обслуживающая и гарантирующая первичное размещение ценных бумаг, осуществляющая их покупку для последующей перепродажи частным инвесторам. В этом качестве он принимает на себя риски, связанные с неразмещением ценных бумаг.


Таким образом, андеррайтинг ценных бумаг (термин, принятый повсеместно в международной практике) - является основной задачей, основной функцией инвестиционной компании, как это определено российскими законодательными актами (см. выше анализ основного предмета деятельности инвестиционной компании).


Функции инвестиционной компании, как андеррайтера, повсеместно принятые в международной практике, отражены в следующей схеме:


Подготовка эмиссии



Распределение



Послерыночная поддержка



Аналитическая и исследовательская поддержка



содействие в реорганизации компаний



выкуп части или всей суммы эмиссии



поддержка курса ценной бумаги на вторичном рынке (обычно в течение года)



контроль динамики курса ценной бумаги и факторов, на него влияющих



конструирование эмиссий совместно с эмитентом, юридическими фирмами, инвестиционными консультантами



прямое распределение эмиссии (продажа непосредственно инвесторам)







оценивание эмитента



продажа через эмиссионный синдикат







оценивание эмитируемых ценных бумаг



гарантирование рисков







установление связей между эмитентом и ключевыми инвесторами, членами синдиката по распространению ценных бумаг



поддержка курса ценной бумаги на вторичном рынке в период первичного размещения








Виды андеррайтинга. Российские нормативные акты ("Положение о выпуске ценных бумаг и фондовых биржах в РФ"-постановление Правительства РФ от 28 декабря 1991г. N78) дают возможность для развития международно признанных видов андеррайтинга:


андеррайтинг "на базе твердых обязательств"


андеррайтинг "на базе лучших усилий"


В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер несет твердые обязательства по выкупу всего или части выпуска по фиксированным ценам. В первом случае, даже если часть выпуска окажется невостребованной первичными инвесторами, то андеррайтер обязан ее приобрести, принимая тем самым финансовые риски размещения ценных бумаг. Если же момент первичного размещения по фиксированным ценам совпадает с резким понижением курсов на вторичном рынке (как это было на международных рынках в октябре 1987г.), то андеррайтер способен понести огромные курсовые потери.


В этом случае по условиям соглашения с эмитентом андеррайтер не несет никаких обязательств по выкупу нераспространенной части эмиссии. Тем самым финансовые риски, связанные с неразмещением части ценных бумаг, полностью ложатся на эмитента. Нераспроданная часть эмиссии возвращается эмитенту. Обязательством андеррайтера является приложить все максимальные, лучшие усилия для размещения ценных бумаг, однако, финансовой ответственности за конечный результат андеррайтер не несет.



Андеррайтинг "стэнд-бай". При этой форме андеррайтинга, андеррайтер обязуется выкупить для последующего размещения часть эмиссии, которая предназначалась для реализации подписных прав и осталась невыкупленной старыми акционерами или теми, кто приобрел у них подписные права.


Андеррайтинг на принципах "все или ничего": действие соглашения по андеррайтингу прекращается, если андеррайтеру не удаеся распределиь всю эмиссию.


Андеррайтинг с авансированием и без авансирования эмитента.


Договорной андеррайтинг. При этой форме андеррайтинга ценовые условия эмиссии (цена выпуска акций у эмитента, спрэд между указанной ценой и ценой, по которой размещает эмиссию синдикат) устанавливается на основе переговоров между эмитентом и единственным менеджером синдиката (см. - конкурентный андеррайтинг).


Конкурентный андеррайтинг. При этом виде андеррайтинга подготовку эмиссии на конкурентных началах ведут несколько андеррайтеров (инвестиционных компаний в российской терминологии), каждый из которых формирует свои ценовые условия, эмиссионные синдикаты и т.д. (естественно, скрытно от другого). Эмитент выбирает андеррайтера по конкурсу заявок на проведение андеррайтинга, обычно ориентируясь на лучшие ценовые и иные условия. Например, если андеррайтер А при прочих равных предлагает установить цену выкупа ценных бумаг у эмитента по 10 тыс. рублей, а андеррайтер Б - по 9,5 тыс. рублей, то естественно, эмитент (обычно известное, находящееся в хорошем финансовом положении предприятие) предпочтет андеррайтера А.


Никаких правовых ограничений для применения конкурентного андеррайтинга в российской практике - нет.


Как андеррайтером (инвестиционной компанией) осуществляется совместно с эмитентом подготовка эмиссии? Ответ на этот вопрос в идеальном варианте (на практике неизбежны отклонения от него, в т.ч. в силу упрощенности российской практики) приводится в схеме31. Схема составлена с учетом подобных расписаний, разработанных в фондовой практике США1.


Схема 31

µ §


Продолжение схемы 31

µ §


Безусловно, приведенный график является идеальным. В практике он постоянно нарушается, обычно по следующим причинам:


борьба интересов внутри эмитента, замены команд и лиц, управляющих эмиссией;


недостаток ресурсов, выделяемых эмитентом для авансовых расходов на эмиссию;


плохой менеджемент;


неготовность многих предприятий к проведению эмиссий (отсутствие аудитированных балансов, неготовность к раскрытию информации о руководителях, требования персоналом дополнительной оплаты за работы по эмиссии);


конфликты с юридическими службами (одна из причин - крайняя противоречивость действующего законодательства по ценным бумагам)


привлечение банков и иных инвестиционных институтов, в которых лично заинтересованы руководители эмитента.


Что такое эмиссионый синдикат. Синдикат - группа андеррайтеров (инвестиционных компаний в российской практике), совместно, на договорных началах, на принципах разделения прибылей осуществляющих андеррайтинг-организацию, размещение и гарантирование выпуска ценных бумаг. Эмиссионный синдикат - не является юридическим лицом, это временное объединение инвестиционных компаний (в российском понимании этого термина для выполнения одной задачи, для принятия совместных обязательств в отношении конкретного выпуска ценных бумаг. Обычно существует до 6-8 месяцев, при этом члены синдиката, сотрудничая в отношении одной ценной бумаги, могут конкурировать на других участках рынка.


На западных рынках, в отношении крупных выпусков ценных бумаг формируются эмиссионные синдикаты, содержащие до 200-250 членов - инвестиционных компаний.


Структура эмиссионного синдиката (основа - практика американского фондового рынка) приведена на схеме 32.


Схема32

ГРУППА ПОКУПКИ (= АНДЕРРАЙТИНГОВАЯ ГРУППА)

µ §


Комментарий к схеме. Эмиссионный синдикат, группа покупки, андеррайтинговая группа - равнозначные понятия. Группа покупки названа так потому, что компании - ее члены (т.е. члены синдиката) принимают на себя обязательства/гарантии по выкупу всего выпуска ценных бумаг или его части.

Группа продажи названа так потому, что компании - ее члены работают как финансовые брокеры, принимающие поручения у членов синдиката на первичное размещение (продажу первичным инвесторам) данного выпуска ценных бумаг. В отличие от группы покупки, члены группы продажи не принимают на себя обязательства по выкупу эмитируемых ценных бумаг.


В составе группы покупки (эмиссионного синдиката) андеррайтер-менеджер выполняет следующие основные функции:


формирование состава и координация работы синдиката;


подготовка андеррайтингового договора (договор между эмитентом и членами синдиката на обслуживание первичного размещения ценных бумаг) и синдикационного договора (договор между членами синдиката по распределению обязанностей, обязательств и финансовых результатов при выполнении андеррайтингового договора);


приобретение относительно большей части эмиссии, распределение оставшейся части эмиссии между членами синдиката;


представительство эмиссионного синдиката в отношениях с эмитентом и другими внешними сторонами;


стабилизация цен в период первичного размещения (покупка у первичных инвесторов акций по курсам, соответствующим ценам первичного размещения или выше их, чтобы в указанный период нельзя было эти же акции купить дешевле на вторичном рынке);


Часть указанных функций инвестиционная компания-менеджер делегирует 6-7 компаниям-со-менеджерам (в крупном синдикате), каждая из которых, соответственно, координирует работу 20-30 членов синдиката, а также принимает к выкупу значительные доли эмиссии.


Менеджерами и со-менеджерами обычно бывают крупные инвестиционные компании, действующие в национальном масштабе (в российской практике еще не сложились).


В качестве рядовых членов синдиката обычно выступают средние и мелкие инвестиционные компании, действующие в межрегиональном и региональном масштабе. Привилегированные члены отличаются от непривилегированных масштабом взятых на себя обязательств и, следовательно, ценовой скидки, которую они получают при выкупе ценных бумаг у эмитента.


Ценовой механизм работы эмиссионного синдиката.Каждый из членов синдиката выкупает определенную часть эмиссии при ее первичном размещении и перепродает ее публике, получая прибыль от разницы в ценах.

В связи с тем, что в российской практике действует требование равенства цен при первичном размещении, механизм эмиссионного синдиката может быть воспроизведен только в адаптированном к российским условиям виде (менеджер выкупает у эмитента, со-менеджеры у менеджера, члены синдиката у со-менеджеров и т.д.).


В этом случае структура цен будет выглядеть следующим образом:


Цена продажи ценной бумаги публике

µ §


Величина ценового спрэда (разница между ценой продажи бумаги публике и ценой ее выкупа у эмитента) колеблется в международной практике от 1% (крупная известная, кредитоспособная компания) до примерно 25% (маленькая венчурная компания). Кроме того, на спрэд влияют следующие факторы:

-размер эмиссии (чем больше эмиссия, тем меньше спрэд)

-качество ценных бумаг (чем выше качество, тем меньше спрэд)

-вид ценной бумаги (по облигациям с залогом он меньше, чем по необеспеченным долговым обязательствам), далее спрэд продолжает расти - от конвертируемых облигаций к привилегированным и, наконец, обыкновенным акциям.

Пример деления спрэда, при его величине, равной 2% от цены выпуска акции у эмитента:

0,25% - плата компании - менеджеру за управление синдикатом

0,75% - плата за андеррайтинг (членам синдиката)

1,0% - комиссионные брокерам группы продажи


Андеррайтинговые и синдикационные договора. Как уже указывалось, андеррайтинговый договор - это договор между эмитентом и синдикатом (от лица синдиката выступает его менеджер или группа со-менеджеров) об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Центральный пункт этого договора - тип андеррайтинга (какую ответственность принимает на себя синдикат), объем и ценывыпуска ценных бумаг у эмитента, что задает величину платы за андеррайтинг и величину прибыли у членов синдиката.


Синдикационный договор - это договор между членами синдиката об организации и гарантировании первичного размещения ценных бумаг. Центральный пункт этого договора - доли выпуска, за которые принимают на себя ответственность отдельные члены синдиката, дифференциация цен на ценную бумагу внутри синдиката (оплата менеджерства, со-менеджерства, различия в ценовых условиях для привилегированных и непривилегированных членов синдиката, размер комиссионных при отпуске ценных бумаг брокерам - членам группы продажи, ответственность членов синдиката (обычно в пределах выкупаемых долей эмиссии).

В основе андеррайтингового и синдикационного договоров лежат договора комиссии, поручения или договор о совместной деятельности, совмещенные с договорами о купле-продаже, а также иными видами договоров (кредитный договор, договор подряда на разработку научно-технической продукции и т.п.).


Как "физически" происходит распределение выпуска ценных бумаг

(практика американского фондового рынка на примере эмиссии

финансово устойчивых, имеющих хорошее имя компаний)

µ §


Особенности андеррайтинга и работы инвестиционных компаний в российской практике:


недостаточная капитализация финансовых посредников, неуверенность в ликвидности и будущей динамике курса ценных бумаг эмитента приводит к преимущественному применению андеррайтинга "на базе лучших усилий" или(российская специфика) - "с отложенным выкупом" (т.е. выкупом ценных бумаг эмитента по мере реализации их инвестиционной компанией - публике);


эмиссионные синдикаты не формируются, эмитенты работают чаще всего с отдельными инвестиционными компаниями, не связанными друг с другом; значительно большая доля эмиссии (нежели чем в международной практике) размещается эмитентами напрямую, через свои фондовые отделы, не прибегая к помощи финансовых посредников; отсутствует конкурентный андеррайтинг. Реальный пример подобного размещения ценных бумаг российским эмитентом - 40-60% выпуска - через филиалы (эмитент-банк), 20% выпуска - через центральный аппарат (прямые контакты руководства банка с инвесторами), 20% выпуска - через инвестиционные компании и банки (которые в российской практике обладают правом заниматься андеррайтингом);


для первичного размещения могут использоваться фондовые биржи (что исключено на развитых фондовых рынках); размещение осуществляется большей частью в пределах регионального рынка;


требование первичного размещения акций по единой цене затрудняет формирование инвестиционных синдикатов (члены которых - в силу неравенства обязательств и рисков, которые они приняли на себя в отношении выкупа ценных бумаг у эмитента - должны приобретать у последнего ценные бумаги по разной цене, извлекая и разную прибыль при перепродаже их инвесторам по цене синдиката);


часто крупнейший эмитент сам выступает в роли организатора и менеджера эмиссионного синдиката, диктуя при этом финансовым посредникам свои условия или используя в качестве членов "синдиката" дочерние фирмы (пример - группа "МММ" в первом полугодии 1994г.).


Дополнительные источники


1. R.M.Altman. Creating Investor Demand for Company Stock. Westport, Connecticut: Quorum Books-1988.- 420p.

2. Samuel L. Hayes, Philip M. Hubbard. Investment Banking. - Boston, Massachusetts: Harvard Business School Press. - 1990.-450p.

3. Ernest Bloch. Inside Investment Banking. Homewood, Illinois: Dow-Jones Irwin. - 1989.-415p.


Ключевые термины


· финансовый брокер

· договор комиссии

· договор поручения

· инвестиционный консультант

· совместный фонд

· инвестиционный фонд открытого типа

· инвестиционный фонд закрытого типа

· инвестиционная компания


· андеррайтинг, андеррайтер

· андеррайтинг на базе твердых обязательств

· андеррайтинг на базе лучших усилий

· андеррайтинг "стэнд-бай"

· конкурентный андеррайтинг

· эмиссионный синдикат (группа покупки)

· группа продажи

· андеррайтинговый договор

· синдикатный договор



Глава 16. КОМПАНИИ

ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ



Клиент - король.


Шестая заповедь фондового рынка



16.1. Понятие и основы деятельности

компании по ценным бумагам


До этого мы рассматривали деятельность финансового брокера, инвестиционного консультанта и инвестиционной компании как бы "в чистом виде". Однако, на практике так не бывает. Обычно финансовый посредник по одним сделкам выступает в одной роли, по другим - во второй и т.д. Более 50% российских инвестиционных институтов совмещают лицензии финансового брокера и инвестиционного консультанта, более 35% - к ней добавляют лицензию инвестиционной компании (осень 1994г.).


Точно так же происходит и в международной практике. Инвестиционный банк (investment bank), компания по ценным бумагам (security firm), брокерская компания (brokerage firm) - все эти имена скрывают за собой многофункциональные, часто масштабные, с разветвленной сетью предприятия, выступающие на рынке одновременно в качестве брокеров, андеррайтеров и инвестиционных консультантов. Одновременно они могут являться крупными "профессиональными" эмитентами, управляющими инвестиционных фондов, структурами холдингового типа, доверенными лицами по трастовым портфелям и т.д.


Ценные бумаги составляют стержень их деятельности. Поэтому в дальнейшем для характеристики таких инвестиционных институтов-конгломератов различных функций на фондовом рынке - будем использовать термин "компании по ценным бумагам". Подобные компании по ценным бумагам могут свободно создаваться и в российской практике, чему нет правовых ограничений.


Итак, в минимальном наборе функций компания по ценным бумагам:

Компания по ценным бумагам







Финансовый брокер



Инвестиционная компания



Инвестиционный консультант


· купля-продажа ценных бумаг за чужой счет



· организация и гаранти-рование выпуска ценных бумаг

· вложение средств в ценные бумаги за свой счет



· предоставление консультационных услуг по поводу совершения сделок с ценными бумагами



Компания по ценным бумагам как предприятие. Лихорадочное состояние российского рынка ценных бумаг в 1993-94г.г. поддерживает общий взгляд на финансовых посредников как спекулянтов, игроков. Но спекуляция - десятое по степени важности занятие компаний по ценным бумагам. Спекулятивный взгляд на их деятельность нуждается в срочном преодолении.

Их главное назначение - предоставлять клиентам услуги по операциям с ценными бумагами, облегчая тем самым перемещение избыточных финансовых ресурсов от инвесторов к тем, кто нуждается в них, прежде всего для инвестиций в производство.

Компания по ценным бумагам - предприятие, находящееся на коммерческом расчете и производящее особую продукцию - услуги по ценным бумагам, торгующее денежными ресурсами в форме фондовых ценностей, как банк торгует ими в форме кредитов и депозитов, страховая компания - страховых полисов и т.д.


Сеть компаний по ценным бумагам. В США численность таких компаний составляет примерно 40% от численности банков. Если с известными допущениями (в США банки не могут иметь разветвленной сети филиалов, поэтому их численность завышена; в России в отличие от США банки универсальны, в т.ч. по андеррайтингу) использовать это соотношение как норматив, то число компаний по ценным бумагам в России должно составлять 1000-1200.

Вопрос в том - каких компаний? Ведь численность финансовых посредников, имеющих лицензии финансового брокера, инвестиционного консультанта и инвестиционной компании, уже стала вдвое больше указанной величины. Однако часть российских компаний бездействует, большинство из них являются мелкими и малонадежными финансовыми институтами. Кроме того, они не имеют филиальной и агентской сети. 99,9% населения России не может заявить, что у него есть "личный брокер", счет в компании по ценным бумагам и т.д.

В ближайшие годы предстоит в 3-4 раза увеличить сеть компаний по ценным бумагам, их филиалов и агентов с тем, чтобы вытеснить "уличный рынок" ("диких" брокеров в метро, уличные рынки, где покупаются и продаются ценные бумаги и т.п.), сконцентрировать операции населения с ценными бумагами у профессиональных финансовых посредников.


Классификация компаний по ценным бумагам. Их можно классифицировать: а) по размерам и объему операций, б) по собственности на компании (в России не менее 60-70% компаний по ценным бумагам являются дочерними, "карманными" предприятиями торгово-промышленных структур, банков, институциональных инвесторов и т.п.), в) по специализации (универсальные или специализированные по отраслям, регионам, видам ценных бумаг, видам рынков, видам деятельности и т.д.), г) по стратегии поведения на рынке (агрессивные, умеренные, консервативные и т.п.).

Нас пока будет интересовать только первый критерий. В соответствии с ним можно выделить следующие виды компаний по ценным бумагам (см. таблицу 73):


Таблица 73

Вид компании


Виды рынков, на которых действуют


Прогнозируемая доля в общем количестве компаний по ценным бумагам1


Сеть отделений


Клиентура


1


2


3


4


5


Крупнейшие и крупные компании


националь-ный и между-народные


до 10%


национальная


Большей частью оптовая клиентура (в т.ч. крупнейшие институциональные инвесторы)


Средние межрегиональные компании


межрегио-нальный


до 10%


межреги-ональная


Оптовые и розничные клиенты


Средние и мелкие региональные компании


региональ-ный


до 80%


региональная или одноофисные компании


Преимущественно розничные клиенты



В России: а) еще не сформировалась сеть крупнейших и крупных компаний,б) выходы на международный рынок ограничены отдельными попытками, в) не сложилось единого национального рынка ценных бумаг, поэтому преимущественная часть эмиссий остается внутри региональных рынков, г) отсутствуют компании с национальной и межрегиональной сетью отделений (при том, что внутри регионов активно создаются сети из так называемых фондовых магазинов, дочерних брокерских фирм), д) раздробленность фондового рынка, теневые связи внутри элит регионов приводят к тому, что многие региональные компании пытаются "замкнуть" местный рынок (предприятия-эмитенты, институциональных инвесторов, население) "на себя", стремятся доминировать в регионах, е) разделения между компаниями клиентского рынка еще не произошло, инвесторы часто предпочитают совершать операции непосредственно с эмитентом, минуя финансовых посредников.


Более развернутый анализ операций компании по ценным бумагам содержится в схеме 33. Естественно, что это - вновь идеальная схема, как она сложилась в международной практике, ни одна из российских компаний по ценным бумагам ей не соответствует, хотя в элементарной форме все эти операции в их деятельности присутствуют.


Схема 33

Операционная структура компании по ценным бумагам


Основные функции



Прочие функции













Брокерское обслуживание клиентов



Организация и гарантирование выпуска ценных бумаг



Инвестицион-ное консульти-рование



Обслуживание приватизационных сделок











Управление инвестицион-ными фондами



Инвестиции в ценные бумаги за свой счет (после-рыночная под-держка ценных бумаг клиентов, извлечение инвестиционных прибылей)



Эмиссия собственных ценных бумаг (привлечение ресурсов для организации деятельности)



Обслуживание приобретений и слияний, выкупов компаний

















Реорганизация компаний при их финансовом оздоровлении




Поддерживающие функции








Ведение счетов клиентов по операциям с ценными бумагами, расчеты по ним



Депозитарная функция (по ценным бумагам, переданным на хранение компании



Страхование рисков по фондовым операциям (операции с производными ценными бумагами)









Получение и выдача ссуд по операциям с ценными бумагами



Регистраторская функция



Учебные, административные и информационные работы











Функция платежного агента эмитента






16.2. Структура компании по ценным

бумагам


Основы организационной структуры компании по ценным бумагам


µ §


Развернутые схемы организационной структуры компании по ценным бумагам.

Приведенные выше схемы дают возможность детально рассмотреть такую структуру, а позже продемонстрировать более-менее детальные технологические схемы ее работы.

Представленная ниже схема организационной структуры (схема 34) рассчитана на крупную компанию по ценным бумагам, действующую в национальном масштабе. Предполагается, что она занимается всеми видами операций с ценными бумагами, рассмотренными выше.


Вместе с тем, если:

компания по ценным бумагам занимается лишь частью указанных операций,

имеет средний или небольшой размер, носит региональный характер, то часть подразделений, указанных в приводимой ниже схеме, либо не нужна, либо их функции выполняют отдельные специалисты, совмещая на своем рабочем месте различные виды операций с ценными бумагами. Соответственно, любой инвестиционный институт трансформирует указанную организационную структуру в соответствии с объемами и видами операций, им выполняемых, и имеющимися ресурсами.


Оргструктура (схема 34 ) построена по функциональному признаку. На практике такой подход очень часто совмещается с построением организационной структуры по продуктовому,региональному и т.п. признакам,по видам рынков. В одном и том же департаменте деятельность по ценным бумагам может совмещаться с операциями с недвижимостью, прямыми денежными инвестициями в крупные проекты и предприятия, страхованием валютных и финансовых рисков и т.п.


Поэтому приведенная ниже схема может использоваться в самых различных вариантах, укрупняясь или, наоборот, разворачиваясь в более детализированные структуры, адаптируясь к уникальным условиям каждого конкретного банка.

Схема 34

µ §

µ §


Структура и функции управлений/отделов

компании по ценным бумагам


Управление/отдел первичного рынка


ОТДЕЛ/ГРУППА КОРПОРАТИВНЫХ ФИНАНСОВ



ОТДЕЛ/ГРУППА МУНИЦИПАЛЬНЫХ ФИНАНСОВ



ОТДЕЛ/ГРУППА ВЕНЧУРНОГО ЕАПИТАЛА


Работа с эмитентами-предприятиями и организациями



Работа с эмитентами-муниципальными властями



Работа с эмитентами-новыми или создающимися высокорискованными предприятиями


Функции: привлечение и работа с новыми клиентами, заключение договоров и соглашений с ними, предложение новых услуг и продуктов, текущее консультирование клиентуры, конструирование эмиссий, планирование и разработка условий первичного размещения ценных бумаг, переговорный процесс с эмитентом и организационное сопровождение эмиссий, работа с юридическими фирмами, регулятивными инстанциями, членами синдиката по заключению синдикационных соглашений.

Каждый их клиентов имеет своего "исполнителя счета" - специалиста, закрепленного за ним и осуществляющего обслуживание клиента по операциям с ценными бумагами.


СИНДИКАЦИОННЫЙ ОТДЕЛ


Функции: Непосредственно осуществляет первичное размещениеценных бумаг среди инвесторов, выступает в качествеменеджера, координатора работы синдиката. Работаетв этом качестве как с ценными бумагами клиентов,так и с собственными ценными бумагами банка.


Управление/отдел вторичного рынка


µ §

µ §

Функции: Непосредственно совершает сделки с ценными бумагами на вторичном рынке по приказу клиентов, а также за собственный счет компании по ценным бумагам.


Управление/отдел реорганизаций


Функции: Обслуживает клиентские операции по реорганизации предприятий (слияние, поглощение, выделение и т.д.). Консультирование, планирование реорганизаций, переговорный процесс, консультирование новых эмиссий или реорганизация уже существующих эмиссий, поиск финансовых источников и участников для финансового оздоровления в процессе реорганизации и т.п. Обслуживание приватизационных сделок.


Управление/отдел анализа и исследований


ОТДЕЛ/ГРУППА АНАЛИЗА



ОТДЕЛ/ГРУППА РАЗВИТИЯ И МАРКЕТИНГА





Функции: Осуществление анализа конъюнктуры рынка ценных бумаг, ее прогнозирование, оценка макроэкономической и денежной конъюнктуры и ее влияния на фондовый рынок, изучение состояния дел в отраслях и на отдельных предприятиях, тенденции в динамике курсовой стоимости и других показателей по отдельным видам ценных бумаг, анализ изменения правовой, информационной и т.п. сферы, оценка отдельных инвестиционных проектов и определение конечной эффективности отдельных операций с ценными бумагами, ведение информации о состоянии дел у эмитентов и т.д., предоставление аналитических и информационных услуг клиентуре, в т.ч. аналитическая поддержка ранее выпущенных ценных бумаг, первичное размещение которых осуществляла компания по ценным бумагам, стратегическое консультирование клиентуры.



Функции: Маркетинговый анализ фондового рынка с позиций приобретения новых ниш на рынке, создания правильных ценовой, продуктовой, дистрибутивной и т.п. стратегий банка, планирование развития с этой целью необходимой ресурсной базы, организованное сопровождение процесса развития.



Управление/отдел собственных операций

и контроля деятельности дочерних структур

ОТДЕЛ/ГРУППА ЭМИССИИ ЦЕННЫХ БУМАГ И ФИНАНСИРОВАНИЯ



ОТДЕЛ СОБСТВЕННЫХ ИНВЕСТИЦИЙ





Функции: Выработка политики в отношении эмиссии собственных ценных бумаг, конструирование эмиссий, планирование и разработка условий первичного размещения ценных бумаг, организационное сопровождение эмиссии, работа с юридическими фирмами, регулятивными инстанциями и членами синдиката по заключению синдикационного соглашения (само первичное размещение будет происходить через синдикационный отдел). Привлечение иных источников финансирования (получение ссуд, депозитов и т.д.) для поддержки операций компании с ценными бумагами.



Функции: Выработка политики в отношении инвестиций компании за свой счет в ценные бумаги, планирование, анализ и выбор объектов для инвестирования, текущее распоряжение инвестированием (само заключение сделок происходит через торговый отдел).





ОТДЕЛ УПРАВЛЕНИЯ ПОРТФЕЛЕМ



ОТДЕЛ КОНТРОЛЯ И ОБСЛУЖИВАНИЯ ДЕЯТЕЛЬНОСТИ ДОЧЕРНИХ СТРУКТУР




Функции: Стратегическое и текущее управление портфелем ценных бумаг и ресурсов, его формирующих; установление основных ограничений на риски; планирование, анализ качества и текущее регулирование состава портфеля; разработка рамок, ограничений и политик, в пределах которых должны действовать отдел/группа эмиссии ценных бумаг и отдел собственных инвестиций.



Функции: Выработка политики в отношении формирования сети по операциям с ценными бумагами, установление целей, полномочий и ограничений для филиальной сети, текущий анализ, контроль и регулирование деятельности дочерних структур, организация информационного обмена с ними.



Операционное управление/отдел/группы

ГРУППА ИНФОРМАЦИИ



ОТДЕЛ/ГРУППА ПРИКАЗОВ



ОТДЕЛ/ГРУППА ПЕРВИЧНОГО УЧЕТА ПОКУПОК И ПРОДАЖ







Функции: Ведение картотек информации о клиентах, о новых счетах и другой нормативно-справочной информации, ведение правовой, методической информации и т.п.



Функции: Получение из клиентских отделов прИказов на совершение сделок с ценными бумагами, их первичная проверка и суммирование, передача в торговый отдел, получение из последнего подтверждений о совершенных сделках и передача их по назначению, контроль полноты выполнения приказов.



Функции: Первичный учет совершенных сделок, составление и направление счетов за услуги и подтверждений клиентам, в т.ч. начисление комиссий, процентов и т.п., сверка данных с контролером и денежные расчеты по сделкам через клиринговую расчетную палату.







КАССОВЫЙ ОТДЕЛ/КАССОВАЯ ГРУППА/ВНУТРЕННИЙ ДЕПОЗИТАРИЙ



ГРУППА/ОТДЕЛ ДИВИДЕНДОВ



ОТДЕЛ/ГРУППА ДОВЕРЕННОСТЕЙ







Функции: Доставка, получение и хранение ценных бумаг через внешний депозитарий, трансферт ценных бумаг (перерегистрация на имя нового собственника), оформление позаимствований и выдачи ссуд ценными бумагами, учет ценных бумаг по принадлежности, местам хранения и др.



Функции: Инкассация дивидендов и других причитающихся платежей для клиентов, выполнение этих функций в отношении собственных ценных бумаг.



Функции: Получение и распределение отчетности и другой информации эмитентов среди держателей ценных бумаг, оформление и выполнение доверенностей на голосование на ежегодных собраниях акционеров, выполнение тех же функций в отношении собственных ценных бумаг.





ОТДЕЛ/ГРУППА РЕОРГАНИЗАЦИИ ЭМИССИЙ



ОТДЕЛ/ГРУППА УЧЕТА, КОНТРОЛЯ И ВНУТРЕННЕГО АУДИТА





Функции: Обмен ценных бумаг при реорганизации предприятий (слияние, присоединение, выделение и т.п.), при изменении имени акционерного общества.

Сплит, реверсивный сплит, "спин-оф" по ценным бумагам (содержание операций см. главу 14.), перемещение ценных бумаг по тендерным предложениям, отзыв отзывных ценных бумаг, конверсия конвертируемых ценных бумаг, реализация привилегированных прав.



Функции: При больших объемах операций может находться в составе департамента. бухгалтерский учет, контроль и внутренний аудит операций с ценными бумагами, составление отчетности.



Финансовое управление/отдел/группа


Может создаваться при очень больших объемах операций компании по ценным бумагам. Контроль ликвидности, прибыльности, достаточности собственных средств компании, финансовое планирование, анализ и контроль деятельности компании.


Укрупненные технологические схемы деятельности

компании по ценным бумагам


Приведенный выше анализ основных операций компании по ценным бумагам, а также ее организационной структуры делает возможным "демонстрацию ее в действии" - через технологические схемы работы компании. Примеры указанных схем приведены ниже (схемы 35 и 36).


Схема 35

Общая технологическая схема деятельности компании

по ценным бумагам


µ §


Назначение схемы 36, приведенной ниже, более подробно раскрыть взаимодействие подразделений компании по ценным бумагам, технологию их взаимной работы при совершении торговых операций. Схема приведена в качестве примера.


Схема 36

Схема организации торговли на вторичном рынке


µ §


Особенности операций и организационных

структур компаний по ценным бумагам

в российской практике


Как уже указывалось, в российских компаниях в элементарной форме присутствует большинство указанных организационных структур и операций.

При этом пока отсутствуют:

· ведение денежных счетов оптовых и розничных клиентов по операциям с ценными бумагами (в т.ч. ссудных счетов);

· диверсификация деятельности за счет разрешенного законом предоставления страховых, валютных и т.п. услуг.

В начале 1994г. автор, как один из консультантов проекта закона РФ "О банках и банковской деятельности" сделал попытку внести в него поправку, разрешающую компаниям по ценным бумагам вести денежные и ссудные счета клиентов по операциям с ценными бумагами без получения соответствующей банковской лицензии. На ведении таких счетов основана вся индустрия развитого рынка ценных бумаг.

Эта попытка успеха не имела.

Приведем в качестве примера организационную структуру одной из реально действующих российских инвестиционных компаний (с тем, чтобы убедиться в правоте тезиса, высказанного выше) (см. схему 37).

Схема 37

Пример организационной структуры

российской компании по ценным бумагам


µ §


Финансовая группа компаниии по ценным бумагам


При развитии организационных структур существует два основных подхода:

· под каждую новую функцию организации создается структурное подразделение (в т.ч. на началах внутреннего хозяйственного расчета);

· создание структурных подразделений сочетается с созданием дочерних компаний или преобразованием подразделений, способных самостоятельно выжить, набравших крупные объемы, в юридические лица.

Крупная универсальная компания по ценным бумагам, проводящая умеренно-агрессивную политику на фондовом рынке, будет иметь чрезвычайно диверсифицированную структуру фондовых операций и неизбежно сформирует вокруг себя (и под своим управлением) финансовую группу, специализированную на операциях с ценными бумагами.

Один из вариантов такой финансовой группы приведен в схеме38.

Схема 38

µ §

Дочерние предприятия и структуры, окружающие такую компанию по ценным бумагам, образуют дополнительные потоки денежных ресурсов, новых клиентов, рыночной информации, ценных бумаг.


Структура оборота средств крупной компании по

ценным бумагам


В такой компании накладываются друг на друга обороты средств финансового брокера и инвестиционной компании (см. п.п.15.1-15.3). В результате структура оборота выглядит следующим образом (схема 39).

Схема 39

Баланс компании по ценным бумагам

µ §


К сожалению, общедоступной статистики балансов компаний по ценным бумагам в российской практике нет. Анализ реальных балансов пока мы провести не можем.


Структура доходов компании по ценным бумагам

(укрупненно на основе данных "Меррил Линч", российской статистики не существует):

брокерская комиссия


15%


андеррайтинг


10%


дивиденды по инвестициям в ценные бумаги, проценты


50%


спекулятивная прибыль от операций с ценными бумагами за свой счет (курсовые разницы)



10%


доходы от доверительного управления


5%


прочие доходы


10%



Дополнительные источники


1. Ernest Bloch. Inside Invesment Banking. Homewood, Illinois: Dow-Jones Irwin. - 1989. - 415 p.


Ключевые термины


· компания по ценным бумагам

· услуги компании по ценным бумагам

· основные функции компании по ценным бумагам

· поддерживающие функции компании по ценным бумагам

· клиентская зона компании по ценным бумагам


· торговая (дилинговая) зона компании по ценным бумагам

· операционная зона компании по ценным бумагам

· зона финансового и административного менеджмента



1 Здесь и далее анализ договоров комиссии и поручения проведен на материалах "Основ гражданского законодательства Союза ССР и республик", утвержденных 31 мая 1991г.(Гражданский кодекс РФ, часть I, утвержденный в конце 1994г., не содержит норм, регламентирующих отдельные виды договоров, следовательно, в этой части права продоложают действовать нормы "Основ. . . ").

1 Речь идет об аналогии, но не о полной эквивалентности терминов, значения которых имеют некоторые различия в связи с несовпадением законодательства, сложившейся практики рынка ценных бумаг и т.д.

Использованы следующие источники:

-Banking Terminology. Wachington: American Bankers Association.-1989.-409p.

-A World Bank Glossary.Wachington: The World Bank-1991.-213p.

-Derrick G.Hаnson. Dictionary of Banking and Finance.-London: Pitman Publishing Ltd-1985.-691p.

1 См., например, кн. L.G. Pointer, R.S. Schroeder. An Introduction to the Securities and Exchange Commission. Plano,Texas: Business Publications, Inc. - 1986. - 116 p.; E. Bloch. Inside Investment Banking. Homewood, Illinois. - Dow Jones - Irwin. - 1989. - 415 p.

1 Оценка дана применительно к структуре компаний в США.




Глава 17. КОММЕРЧЕСКИЕ БАНКИ

НА РЫНКЕ ЦЕННЫХ БУМАГ



"Исторически наши фондовые баржи являются органами банков. Разве, например, в России можно думать о прямой эмиссии ценных бумаг на биржу, минуя банки? Самостоятельные русские эмиссии мыслимы только при непосредственном участии банков".


М.И.Боголепов, "Биржа и банки"

(Банковая энциклопедия, т.2, 1916г.)



17.1. Место коммерческих банков

на фондовом рынке


Российская модель рынка ценных бумаг


Как уже указывалось в главе 1, в начале 90-х г.г. стихийно в России была выбрана смешанная модель фондового рынка (рынка ценных бумаг), на котором одновременно и с равными правами присутствуют и банки, и небанковские инвестиционные институты. Это - европейская модель универсального коммерческого банка, не предполагающая объемных ограничений на операции с ценными бумагами, модель агрессивного банка, способного иметь крупные портфели акций нефинансовых предприятий, окружающего себя различными небанковскими финансовыми институтами и осуществляющего реальный контроль их деятельности.

Данная модель связана с повышенной рискованностью операций банка. Его риски по операциям с ценными бумагами не отграничены от рисков по кредитно-депозитной и расчетной деятельности, в то же время он в значительной степени зависит от положения дел у крупнейших клиентов, в оборот которых втянуты значительные его средства (через участие в акционерном капитале и облигационных займах).


Из более, чем 30 наиболее развитых страновых рынков ценных бумаг, примерно 40-45% - рынки с "китайской стеной" между коммерческим и инвестиционным банковским делом, 40-45% - смешанные рынки и 10-15% - носят чисто банковский характер.


В начале 1994г. по инициативе Госкомимущества начался процесс внесения ограничений в банковские операции с ценными бумагами . Банки не могут:


· выступать покупателями акций приватизированных предприятий и чековых инвестиционных фондов;


· вкладывать более 5 процентов своих активов в акции акционерных обществ;


· иметь в своей собственности более 10 процентов акций какого-либо акционерного общества.


Вставка 40

Универсальное банковское дело.

В последние годы одной из самых важнейших тенденций, преобладающих на финансовых рынках, являлось распространение "универсального банковского дела". Этот термин имеет несколько разных значений, но обычно он подразумевает комбинацию коммерческого банковского дела (привлечение депозитов и предоставление кредитов) и инвестиционного банковского дела (выпуск ценных бумаг, андеррайтинг, размещение ценных бумаг компании и торговля ими). Это понятие включает также тесные связи и широкие консультации между банками и промышленностью. Универсальное банковское дело подвергалось критике за угрозу концентрации чрезмерной власти в руках нескольких банков и потенциальную возможность конфликта интересов. Адекватные регулирование и надзор призваны преодолеть эти трудности, в особенности, если рынки ценных бумаг и другие финансовые институты способны эффективно конкурировать.

Универсальное банковское дело зародилось в Бельгии в 1822 году вместе с "Сосьете Женераль де Бельгик". Первоначально его эффект был незначительным, но он привлек к себе большое внимание после того, как во Франции в 1852 г. был основан "Кредит Мобильер". К 1860-м годам подобные институты сформировались в Италии и Испании, но большинство из них оказалось в бедственном положении. Универсальное банковское дело было поставлено на более прочную основу в Германии после того, как для финансирования внешней торговли в 1870 году были учреждены "Дойче Банк" и "Коммерцбанк". Банкротство ряда компаний накануне международного кризиса 1873 года почти не отразилось на них, а после 1876 года они постепенно превратились в универсальные банки с обширным депозитным бизнесом и тесными связями с немецкой промышленностью.

Немецкие универсальные банки оказали помощь в создании большого числа крупных индустриальных компаний и руководили процессом постепенной концентрации индустрии в Германии. Повышение их роли в индустриальных финансах совпало с большими технологическими достижениями, которые значительно повысили требования, предъявляемые к капиталу их клиентов. Они стали чрезвычайно влиятельными в результате получения мест в наблюдательных советах и прав голосования по доверенности от имени индивидуальных акционеров (вложивших свои акции на депозиты в банки).

Универсальное банковское дело в Японии восходит к 1870-м годам, когда традиционным торговым домам, таким как Мицуи, было разрешено создавать акционерные коммерческие банки. Оно приобрело еще большую значимость после возникновения конгломератов "дзайбацу", у которых были обширные интересы в индустрии, торговле, банковском деле и финансах. После 1920-х г.г. банки "дзайбацу" стали играть более заметную роль, несмотря на то, что некоторые из наиболее важных банков того времени, такие как Ясуда (теперь Фуджи) и Даи-Ичи, установили тесные связи с различными "дзайбацу", не являясь инкорпорированными с ними официально.


Продолжение вставки 40

В США до наступления Великой Депрессии коммерческие банки, обладавшие лицензией штата, функционировали как универсальные институты, наподобие немецких банков, и осуществляли андеррайтинг и распределение корпорационных ценных бумаг. Национальным банкам запрещалось заниматься инвестиционной банковской деятельностью (несмотря на то, что в 1927 году было разрешено гарантировать размещение корпорационных ценных бумаг на тех же условиях, что и банкам, имевшим лицензии штата). Но к началу нового столетия крупные нью-йоркские банки объединились с частными банкирами, трастовыми и страховыми компаниями с целью создания больших индустриальных трестов. Возможно, только Великобритания и Франция после ряда банкротств 1860-х являлись странами, в которых ведущие коммерческие банки специализировались в области депозитных операций и краткосрочных самоликвидирующихся кредитов. После Великой Депрессии коммерческое банковское дело и инвестиционная банковская деятельность были по закону разделены в США, Канаде и нескольких европейских государствах, однако, к их числу не принадлежали Германия, Япония и Великобритания (где функциональная специализация основывалась на традициях).

Универсальное банковское дело стало вновь распространяться с середины 1960-х годов. В Германии крупные коммерческие банки интенсивно занимаются инвестиционным банковским делом и участвуют в работе немецких фондовых бирж. Они предоставляют индустрии как кратко-, так и долгосрочные кредиты, владеют акциями промышленных предприятий (хотя акции, которыми они владеют, сконцентрированы во многих крупных компаниях) и оказывают большое влияние на ход дел в корпорациях. Подобным образом функционируют швейцарские и голландские банки, однако они не владеют непосредственно долями акционерного капитала в индустриальных компаниях. В Швеции коммерческие банки уполномочены функционировать в качестве брокеров по ценным бумагам, но им не позволяется владеть акционерным капиталом, за исключением холдинговых компаний. В Бельгии такие холдинговые компании, как "Сосьете Женераль де Бельгик", владеют большими долями акций как в банках, так и на промышленных предприятиях. Многие индустриальные государства (например, Бельгия, Великобритания, Канада, Франция и Греция) изменили правила членства на своих фондовых биржах с тем, чтобы позволить банкам и другим финансовым институтам выступать в качестве биржевых брокеров. В последние годы в Великобритании и Франции универсальное банковское дело стало практиковаться крупными коммерческими банками, которые также имеют значительные интересы и в страховом бизнесе.

В Японии после второй мировой войны группы "дзайбацу" были расформированы, а коммерческое банковское дело было в законодательном порядке отделено от инвестиционной и банковской деятельности. Теперь банки стараются осуществлять свое влияние через новые индустриальные группы, в результате чего установились тесные отношения между банками и промышленным сектором. Владение акционерным капиталом ограниченно, но японская финансовая практика отводит долгу роль, подобную роли акционерного капитала. Успех универсального банковского дела, по-видимому, отражает не только масштабы и уровень развития определенной экономики, предполагающей крупные и диверсифицированные финансовые институты, но также и значение универсальных банков в мониторинге состояния корпораций и контроле за поведением корпоративных менеджеров. В результате сближения мировых финансовых систем рынки ценных бумаг и институционального инвестирования в Германии и Японии стали играть более важную роль, а коммерческие банки Великобритании, Канады, Японии и США стали в большей мере практиковать инвестиционное банковское дело. Проблемы, возникающие в результате чрезмерной концентрации власти и столкновения интересов, могут решаться органами регулирования и надзора, - например, требования создания отдельных дочерних компаний по операциям с ценными бумагами, а также через развитие рынков ценных бумаг и других посреднических институтов.

Источник: Вставка 3.6 в книге: Financial Systems and Development. Wash.: The World Bank. - 1989. - 126p.


Что может российский банк на рынке ценных бумаг


В соответствии с российским законодательством и за исключением ограничений, указанных выше, банкам разрешено практически все:

а) выпускать, покупать, продавать и хранить ценные бумаги, осуществлять иные операции с ними;


б) управлять ценными бумагами по поручению клиента (доверительные операции);


в) оказывать консультационные услуги;


г) осуществлять расчеты по поручению клиентов (в т.ч. по операциям с ценными бумагами).


Соответственно, банки имеют право:


инвестировать в портфели акций небанковских компаний (в т.ч. обеспечивая контрольное влияние косвенным образом через дочерние товарищества);


учреждать небанковские инвестиционные институты (инвестиционные фонды за исключением чековых и компании, финансовых брокеров и инвестиционных консультантов);


учреждать специализированные компании по учету и хранению ценных бумаг, а также совершению расчетов по операциям с ними (депозитарные и клиринговые институты);


учреждать организации, являющиеся институциональными инвесторами (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды, холдинговые компании и т.п.).


Указанные виды деятельности охватывают весь круг возможных операций с ценными бумагами за собственный счет и по поручению. Специальнойлицензии на их осуществление не требуется, банк правомочен осуществлять их в пределах общей банковской лицензии (а с ценными бумагами, являющимися валютными ценностями, - в пределах валютной лицензии).


Вместе с тем Центральный банк России обладает правом устанавливать некоторые количественные ограничения на указанные операции банков в виде экономических нормативов:

а) ограничения размеров курсового риска;

б) ограничения использования привлеченных депозитов для приобретения акций юридических лиц.

Некоторые ограничения введены на операции банков с приватизационными чеками. Банкам запрещено эмитировать жилищные сертификаты.

Коммерческие банки могут и сами выступать в роли по существу инвестиционных институтов - профессиональных участников рынка ценных бумаг (финансового брокера, инвестиционного консультанта, инвестиционной компании или инвестиционного фонда).

Если банковский департамент ценных бумаг выделен на обособленный баланс, привлекает ресурсы за счет выпуска ценных бумаг от имени банка и перераспределяет их на цели инвестиций в ценные бумаги, то оборот средств такого отдела подобен режиму, в котором действуют инвестиционные фонды (при различиях в ограничениях). Если же отдел обслуживает первичное размещение ценных бумаг, то банк подобен инвестиционной компании. В операции неизбежно вовлекаются собственные средства банка.

В режиме, подобном инвестиционному фонду, банк действует при учреждении в своем составе (без создания юридического лица) обособленного фонда денежных средств (инвестиционного плана), который бы долями (через выпуск депозитных сертификатов или иных ценных бумаг) продавался инвесторам, а привлеченные ресурсы вкладывались бы в инвестиционные ценные бумаги (ради извлечения дохода и роста курсовой стоимости).

Оборот средств банка, работающего в режимах различных профессиональных участников рынка ценных бумаг, приведен на схеме 40 (на примере условного баланса банка).


Банки могут учреждать инвестиционные институты. По оценке, не менее 20-30% существующих инвестиционных фондов имеют в своей основе банковский капитал (прямые вложения или инвестиции через подконтрольные банкам предприятия, участие физических лиц, связанных с банками). Развитие подконтрольных им инвестиционных институтов - один из вариантов политики банков на рынке ценных бумаг.

Уникальность положения банков также в том, что они могут принимать на себя функции доверительного управления портфелями ценных бумаг небанковских инвестиционных институтов, тем самым включая их в сферу своего влияния.

Банки могут учреждать фондовые биржи, тем самым создавая себе новые рынки для операций с ценными бумагами.

Банки могут быть учредителями институциональных инвесторов, т.е. организаций, которые в силу характера своей деятельности имеют постоянные и значительные денежные ресурсы и в состоянии вкладывать их в портфели инвестиционных ценных бумаг. В первую очередь к ним относятся так называемые институты контрактных сбережений (страховые компании, негосударственные пенсионные фонды), а также благотворительные и иные фонды целевого назначения.


Схема 40

Актив


Пассив



Касса

Корреспондентский счет в центральном банке

Ссуды и прямые инвестиции (в т.ч. вложения в институты, работающие на рынке ценных бумаг)


Расчетные cчета

Депозиты

Межбанковские кредиты




Оборот средств департамента ценных бумаг



I. Инвестиции в ценные бумаги


I. Выпуск ценных бумаг

Закрепленная за департаментом часть привлеченных ресурсов (расчетные счета, депозиты, межбанковские кредиты)



II. Инвестиционный план

(например, выпуск стрипов на основе портфеля ценных бумаг)


Инвестиции в ценные бумаги


Выпуск ценных бумаг



III.Ссуды, выданные по операциям с ценными бумагами


III.Ссуды, полученные по операциям с ценныvи бумагами

Счета клиентов по операциям с ценными бумагами

Закрепленная часть капитала банка


IV.Дебиторская задолженность по договорам об инвестиционном косультировании клиентов


IV.Авансы по договорам об инвестиционном консультировании клиентов


Баланс


Баланс


Y. Забалансовые обязательства по гарантированию первичного размещения ценных бумаг клиентов

YI. Забалансовые обязательства по брокерским операциям с ценными бумагами клиентов

YII. Ценные бумаги на хранении и прочие обязательства, связанные с ценными бумагами.


На схеме отмечены: I, II, Y - оборот средств, подобный обороту инвестиционной компании(I, II, Y) и фонда (I, II);

III, YII - оборот средств банка, подобный обороту клирингового (III) и депозитарного (YII) института;

III,IY - оборот средств банка - инвестиционного консультанта;

YI - оборот средств банка - финансового брокера.


Участвуя в учреждении институциональных инвесторов, банки, с одной стороны, получают дополнительный канал аккумуляции денежных ресурсов, а с другой - расширяют свои операции по управлению портфелями ценных бумаг клиентов.

Естественно коммерческие банки вправе выступать как эмитенты и инвесторы. В этом качестве они действуют без ограничений. В конце 1992 г. 85-95% официально зарегистрированных сделок с акциями приходились на ценные бумаги банков, в 1993 г. - не менее 50-60% сделок.

Особенностью положения (и преимущество) банков также в том, что они имеют собственные ценные бумаги, которые не может эмитировать никакойдругой финансовый институт - чеки, депозитные и сберегательные сертификаты. В качестве эмитента банки могут осуществлять операции по секьюритизации долгов (их продаже в форме ценных бумаг).

Банки без ограничений могут выполнять функции специализированных организаций по учету, хранению и расчетам за ценные бумаги. По действующему законодательству они вправе свободно заключать депозитарные договора, банковские счета для технического обслуживания небанковских инвестиционных институтов (прежде всего в качестве депозитария инвестиционных фондов). Банки имеют право получать статус расчетно-депозитарных организаций.

Крупный универсальный банк, проводящий умеренно-агрессивную политику на рынке ценных бумаг, будет иметь чрезвычайно диверсифицированную структуру фондовых операций и неизбежно сформирует вокруг себя (и под своим управлением) финансовую группу, специализированную по работе с ценными бумагами. Она будет полностью подобна финансовой группе крупной компании по ценным бумагам (см. главу 16, схема 38).


Основные цели деятельности банков на рынке

ценных бумаг


привлечение дополнительных денежных ресурсов для традиционной кредитной и расчетной деятельности на основе эмиссии ценных бумаг;


получение прибыли от собственных инвестиций в ценные бумаги за счет выплачиваемых банку процентов и дивидендов и роста курсовой стоимости ценных бумаг;


получение прибыли от предоставления клиентам услуг по операциям с ценными бумагами;


конкурентное расширение сферы влияния банка и привлечение новой клиентуры за счет участия в капиталах предприятий и организаций (через участие в портфелях их ценных бумаг), учреждения подконтрольных финансовых структур;


доступ к дефицитным ресурсам через те ценные бумаги, которые дают такое право и собственником которых становится банк;


поддержание необходимого запаса ликвидности при обеспечении доходности вложений в ликвидные средства банка;


получение дополнтельных прибылей от умеренной спекуляции ценными бумагами и страхования финансовых рисков клиентов через операции с производными ценными бумагами;


Выбор направлений деятельности коммерческого банка на рынке ценных бумаг. Что касается конкретных видов операций, то их выбор зависит от типа политики на рынке ценных бумаг, которую выбирает для себя коммерческий банк. Наиболее общие правила такого выбора приведены в таблице 74.


Таблица 74


Выбранная банком политика на рынке ценных бумаг




Виды деятельности


Агрессивная


Умеренная


Консервати-вная



Эмиссия ценных бумаг


+


+


+



Инвестирование в ценные бумаги


+


+


+



Финансовое брокерство


+


+-


+-



Инвестиционное консультирование


+


+-


+-



Работа в режиме инвестиционной компании


+


+


+-



Работа в режиме инвестиционного фонда


+


-


-



Учреждение инвестиционных институтов и доверительное управление портфелями небанковских инвестиционных институтов


+


+-


+-



Учреждение банками фондовых бирж


+


-


-



Выполнение функций специализированных организаций по учету, хранению и расчетам за ценные бумаги


+


+-


-




17.2. Виды конкуренции банков

и небанковских инвестиционных

институтов на рынке ценных бумаг


Как уже отмечалось выше, в отечественной практике выбрана модель одновременного участия банков, брокерских компаний, инвестиционных компаний и фондов в профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг. При этом банки по своим правам, финансовой базе (размеры капитала, диверсификация активов и операций с ними), кадровому составу и материальному обеспечению - совершенно уникальный участник данного рынка. В то же время операции с ценными бумагами не являются основными для банков и они в значительной мере теряют преимущества специализации.

Эти факторы неизбежно вызовут конкуренцию между банками и небанковскими инвестиционными институтами.

Для небанков, несопоставимых сейчас по своим ресурсам и возможностям с банками, в этой конкурентной борьбе решается вопрос о выживании. Но от нее во многом зависит и будущее банков.

Многие российские банки пока не осознали этот вызов. По данным одного из опросов (1993 г.), 50% банков считают невыгодными операции по размещению акций других юридических лиц, 47% - вложения в акции. Только 14 и 13% банков ориентируются на указанные операции как на выгодные.

Следует иметь в виду, что общемировой тенденцией стало вытеснение банков не только с фондового, но и с традиционных банковских рынков (данные см. главу 13). Эта тенденция заметна даже в Германии и Японии. В США доля банков в финансовых активах упала за последние 40 лет почти на 30%. Соответственно на 25% выросла доля коллективных инвесторов (совместных и пенсионных фондов), которые в последнее время начали оказывать все больше банковских услуг.

Учитывая изложенное, рассмотрим основные направления конкуренции на фондовом рынке банков и небанковских инвестиционных институтов.


1. Конкуренция за объемы операций, перераспределение ролей

При переходе к рыночной экономике происходит масштабное сокращение роли бюджета и банковского кредита в перераспределении финансовых ресурсов и возрастание значимости финансирования за счет эмиссии ценных бумаг. Последнее относится и к финансированию за счет увеличения уставных капиталов (выпуск акций), и к финансированию за счет эмиссии облигаций и других долговых обязательств.

Соответственно, может сместиться пропорция в источниках оборотных средств и капитальных вложений. Доля кредита может быть сжата, а доля финансирования за счет ценных бумаг и ресурсов, идущих на инвестиции в них, может быть расширена.

Эти тенденции формируются на уровне макропропорций, но имеют важное прикладное значение для банков и небанковских инвестиционных институтов. Они будут означать сужение кредитного рынка в микроэкономике для первых и расширение рыночных ресурсов для операций небанков с ценными бумагами.

В результате неизбежно будет обостряться конкуренция за объемы кредитных сделок и операций с фондовыми ценностями. Она может неявно проявляться даже внутри одного банка - в форме соперничества между его фондовым и кредитным отделами.


2. Конкуренция за привлечение финансовых ресурсов

Тенденции, отмеченные выше, могут вести к перераспределению денежных накоплений хозяйств и населения в пользу вложений в ценные бумаги. Это вызовет обостренную конкуренцию банков и небанковских инвестиционных институтов за денежные ресурсы.

Особенно это касается накоплений институциональных инвесторов, которые, если судить по мировой практике, предпочитают вкладывать деньги не в банковские депозиты, а в ценные бумаги с высокой надежностью и ликвидностью. Изменение интересов российских институциональных инвесторов в таком направлении может вести к относительному сужению депозитной базы наших банков.

Важное значение будет иметь направление изменения склонности населения к сбережениям. До 90-х гг. преобладающими способами инвестирования населением своих средств было их размещение в низкодоходные депозиты государственного сберегательного банка и в страховые полисы. Если эта привычка населения будет сохранена, то это будет означать существенное ограничение финансовых ресурсов, поступающих на рынок ценных бумаг. Наоборот, если население начнет предпочитать вложения в ценные бумаги другим видам "бумажных" инвестиций (депозиты, страховые договора и т.д.), то можно ожидать существенного роста объемов фондового рынка и сужения, при прочих равных, депозитной базы банков.


3. Конкуренция за выполнение функций финансового брокера и инвестиционного консультанта, соперничество с инвестиционными компаниями и фондами

Поскольку банки и небанковские инвестиционные институты выполняют однотипные операции на рынке ценных бумаг, постольку между ними должно развернуться соперничество за доли этого рынка.

Банки в этой конкуренции имеют преимущества. На их стороне такие факторы, как:


а) большая финансовая надежность и устойчивость, диверсифицированность деятельности (операции с ценными бумагами не являются исключительными);


б) большие возможности в гарантировании размещения ценных бумаг;


в) предоставление кредитов эмитенту и инвестору, это не могут позволить себе небольшие брокерские компании;


г) комплексное расчетно-кассовое обслуживание по операциям с ценными бумагами и другим операциям.

Появление инвестиционных компаний и фондов со значительными уставными капиталами, введение с начала 1994г. ограничений на банковские операции с ценными бумагами, могут в большой степени ослабить указанные преимущества банков.


4. Конкуренция за выполнение функций специализированных организаций по учету, хранению и расчетам за операции с ценными бумагами

Коммерческие банки могут выполнять такие функции. Но небанковские профессиональные участники рынка ценных бумаг также будут стремиться создавать специализированные организации, занимающиеся учетом, хранением и расчетами за ценные бумаги. Об этом говорит, например, опыт создания в 1992-94гг. акционерным обществом "РИНАКО" распределенных по стране депозитариев, практика формирования Фондово-эмиссионного синдиката (1993-94г.г.), международный проект сети небанковских депозитариев и регистраторов в России (компания КПМГ Пит Марвик), опыт создания межрегиональной информационно-торговой и депозитарно-клиринговой системы (корпорация "АСТ").


5. Конкуренция за предоставление банковских услуг

Крупные брокерские компании в международной практике предоставляют услуги, подобные банковским: открытие денежных счетов клиентам и осуществление по ним расчетов за операции с ценными бумагами; выдача денежных ссуд для совершения сделок (прежде всего спекулятивных) с ценными бумагами под залог последних, денежные расчеты по операциям с ценными бумагами.


6. Конкуренция в эмитировании ценных бумаг

Как и банки, небанковские инвестиционные институты являются крупными эмитентами, привлекают ресурсы во многом (не менее чем на 1/3) за счет выпуска ценных бумаг. В этой связи рынок выпуска ценных бумаг может стать в высокой степени конкурентным.


7. Конкуренция в других секторах рынка ценных бумаг

Конкуренция между банками и небанковскими инвестиционными институтами неизбежна:

при обслуживании слияний, приобретений, разделений и т.д.;

при учреждении фондовых бирж;

при создании организованных систем внебиржевой торговли;

при формировании ассоциаций, объединений инвестиционных институтов;

при создании информационно-вычислительной сети и информационной инфраструктуры рынка.

Своеобразная конкуренция возникла и между государственными органами регулирования рынка ценных бумаг. Сейчас он поделен между Министерством финансов, Центральным банком, Госкомимуществом РФ и Комиссией по ценным бумагам и фондовому рынку РФ (координирующий орган, будущее "министерство ценных бумаг"). Активно внедряются на рынок ценных бумаг Министерство экономики, Межведомственная комиссия по содействию организации акционерно-промышленных компаний и финансово-промышленных групп и другие государственные органы.

По мировой классификации развитые рынки ценных бумаг имеют более 30 стран. В более чем 50% таких стран указанные рынки регулируются специально созданными государственными органами (типа Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам), в примерно 15% стран - Министерствами финансов, в нескольких странах соответствующие функции возложены на банковские органы, а еще примерно в 15% стран регулирование фондового рынка рассредоточено между несколькими государственными учреждениями.


Итак, любая деятельность банка с ценными бумагами является (или будет являться) конкурентной областью. В этой связи банки, которые почему-либо не уделяют должного внимания развертыванию работы на рынке ценных бумаг, рискуют значительной долей своих прибылей.


17.3. Банковские ценные бумаги

и организация операций банков

на фондовом рынке


Банковские ценные бумаги. Виды ценных бумаг, с которыми могут совершать операции банки, приведены в главе 3 (таблица 16).

Виды операций банков с ценными бумагами полностью соответствуют детальному перечню видов операций, приведенному в главе 14 с кратким описанием техники их совершения. Никаких исключений из этого перечня для банков не существует.

Важнейшей областью деятельности коммерческих банков в области ценных бумаг являются трастовые услуги. В связи с ограниченностью объема издания автор не смог включить в него разработки по регламентации работы трастового департамента банка. В этой связи возможно воспользоваться публикацией автора "Трастовые операции с ценными бумагами" в газете "Бизнес и банки" (1993г., N 11, с.4-6).


Структура и организация работы департамента по ценным бумагам. На начальных этапах развития российского рынка ценных бумаг в крупных банках, а в настоящее время - в средних и мелких банках часто не выделяются специальные отделы/департаменты по ценным бумагам. Соответствующие специалисты или их группы работают в составе кредитных или депозитных управлений, в плановых департаментах и т.д., в зависимости от выбора конкретного банка.

По мере расширения объемов операций создаются специальные департаменты/управления по ценным бумагам либо эти функции начинают передаваться дочерним компаниям банка.

Варианты структуры департаментов/управлений по ценным бумагам:


продуктовый подход: выделяются подразделения по работе с ГКО, финансовыми векселями, золотым сертификатам и т.д.


функциональный подход - выделяются отделы по 1) привлечению ресурсов (выпуску собственных ценных бумаг банка), 2) инвестированию за собственный счет банка, 3) клиентским операциям с ценными бумагами, 4) информации и маркетингу, 5) депозитарий и др.


смешанный подход: в департаменте по ценным бумагам комбинируются продуктовые и функциональные подразделения и группы специалистов.


В том случае, если указанный департамент действует на началах внутреннего хозрасчета (за ним закрепляется часть капитала банка, осуществляется расчет доходов и расходов, оставляется часть прибыли на поощрение и цели развития), то в нем неизбежно будет создана планово-учетная группа, берущая на себя часть функций соответствующих подразделений банка.

В отдельных российских банках начали формироваться дилинговые подразделения по ценным бумагам, обладающие соответствующими техническими и информационными ресурсами.

Приведенный анализ не снимает необходимости рассмотрения возможности структуры подразделения банка по ценным бумагам в ее развернутой, максимально полной схеме, с учетом международной практики в этой области.

Такая структура уже рассмотрена в главе 16. В этой связи департамент ценных бумаг крупного коммерческого банка должен быть полностью подобен оргструктуре компании по ценным бумагам, выполняющей максимум возможных операций на рынке ценных бумаг (см. п.16.2.). Финансовая группа банка, связанная с ценными бумагами, должна совпадать по структуре с финансовой группой компании по ценным бумагам (те же цели, те же виды операций, те же учредительские возможности и та же, по существу, политика). Соответственно, возможную структуру финансовой группы банка - см. схему 38.

Регулирование деятельности коммерческих банков - см. главу 20 (деятельность Центрального банка), перечень нормативных актов, определяющих работу коммерческого банка на рынке ценных бумаг - см. тематический указатель в приложении).


Дополнительные источники


1. Банковское дело (под ред. О.И.Лаврушина). М.: Банковский и биржевой научно-консультационный центр - 1992 - 428 стр.

2. Corporate Securites Services. Wash.: American Bankers Association - 1992. - 395p.





Глава 18. ФОНДОВАЯ БИРЖА: ОРГАНИЗАЦИОННЫЕ ОСНОВЫ



Биржа - все хорошее и все дурное на свете, все истинное и все ложное, пробный камень всех осторожных и могила всех чересчур смелых, кладезь полезных вещей и очаг зла, воплощение Сизифа, никогда не отдыхающего.



Don Joseph de la Veda, 1688 (Банковская энциклопедия, т.II., 1913, в изложении)



Н


астоящая глава содержит данные по российским (1993-94 г.г.) и иностранным (1990-93 г.г.) фондовым биржам. Источники приведены в конце главы.

Подробный анализ механизма работы фондовой биржи (техника биржевого аукциона, биржевые стратегии, клиринг и расчеты по биржевым сделкам и т.д.) будет приведен в специальном большом разделе, который автор готовит для следующего издания этой книги.



18.1. Понятие фондовой биржи


Общие понятия. Фондовая биржа - организованный рынок для торговли стандартными финансовыми инструментами, создаваемая профессиональными участниками рынка ценных бумаг для взаимных оптовых операций.

Фондовая биржа - это лучший рынок, создаваемый для лучших ценных бумаг лучшими (крупнейшими, пользующимися доверием и финансово-устойчивыми) посредниками, работающими на фондовом рынке.


Признаки классической фондовой биржи:


биржа - централизованный рынок, с фиксированным местом торговли (наличие торговой площадки);

существование процедуры отборанаилучших товаров (ценных бумаг),отвечающих определенным требованиям (финансовая устойчивость и крупные размеры эмитента, массовость ценной бумаги, как однородного и стандартного товара (серийность и равенство прав, представляемых разными выпусками), массовость спроса, четко выраженная колеблемость цен, в т.ч. сезонная, возможность гарантий поставки и т.д.);

существование процедуры отбора лучших операторов рынка в качестве членов биржи;

наличие временного регламента торговли ценными бумагами и стандартных торговых процедур;

централизация регистрации сделок и расчетов по ним;

установление официальных (биржевых) котировок;

надзор за членами биржи (с позиций их финансовой устойчивости, безопасного ведения бизнеса и соблюдения этики фондового рынка).

Функции фондовой биржи: а) создание постоянно действующего рынка, б) определение цен, в) распространение информации о товарах и финансовых инструментах, их ценах и условиях обращения, г) поддержание профессионализма торговых и финансовых посредников, д) выработка правил, е) индикация состояния экономики, ее товарных сегментов и фондового рынка.

Вставка 41

Происхождение биржи

В XIII-XV в.в. возникают вексельные ярмарки или постоянные вексельные рынки (Венеция, Генуя, Флоренция, Шампань, Брюгге, Лондон и т.д.). "В Венеции на Реальто, без шуму, без споров, как бы одними кивками головы, заключались торговые операции города или вернее всего мира". В Брюгге вексельные торги происходили на площади, на которой стоял дом старинного семейства van der Burse, на гербе которого были изображены три кожаных мешка (ter buerse). Собрания купцов на площади получили название "Borsa" (биржа). К середине XVI века это понятие широко используется.

В XVI веке возникли и умерли две фондовые биржи (антверпенская и лионская), на которых обращались уже не только векселя, но и государственные займы, устанавливались официальные биржевые курсы, развилась спекуляция. На открытом в 1531г. в Антверпене новом здании биржи была надпись - "для пользования купцами всех народов и языков". Конец этих бирж был печален (Антверпен разграблен испанцами, Лион приведен в упадок изъятием городского имущества в пользу государства и чумой).

В XVII веке создается старейшая фондовая биржа мира - Амстердамская. Впервые на фондовой бирже появляются не только векселя и государственные займы, но и акции (Ост-Индийской и Вест-Индийской компаний). Впервые возникла публичная подписка на акции, возникли биржевые лоты, начали заключаться сделки со спекулятивными целями, возник биржевой клиринг обязательств и т.д.. Для фондовой биржи было построено специальное здание, существовал временной регламент торговли, (с 12 до 2 часов дня), операции совершались через брокеров, создавались пулы "быков" или "медведей" и т.д. Первоначально в Амстердаме не более 20 человек держали в своих руках всю торговлю акциями, но к концу XVII века число лиц, участвовавших в ней, сильно возросло. Стали играть на части акций, даже самые мелкие. В этой игре принимало участие все население, старики, женщины и дети.

Спекуляция и акции создали фондовую биржу.

В биржевом бюллетене 1747г. котировалось 44 вида ценных бумаг - голландские (акции и облигации), английские (акции и облигации) и т.д.

В конце XVII века создается лондонская фондовая биржа. Спекулятивная горячка 1720-х г.г. (см. вставку "Мыльный пузырь Южных морей") шаг за шагом превращает фондовую биржу в общественный институт. "Change Alley, улицу, где находилась биржа, называли разбойничьим притоном, где господствует и особый воровской жаргон, для обирания публики путем неверных известий и лживых курсов. Много крупных коммерсантов спекулировало через посредство маклеров на лондонской бирже; последние составляли главный контингент посетителей биржи. Они состояли из бывших пекарей, мясников, сапожников, цирюльников и т.п. лиц, не имевших ничего и все же совершавших крупные обороты". На лондонской бирже царствовали срочные, спекулятивные сделки. В 1760г. была нанята специальная кофейня, в которую допускались только проверенные члены биржевого сообщества, в 1801г. - выстроено здание для фондовой биржи.

Такими были первые шаги старейших фондовых бирж мира.


Источник: И.М.Кулишер. "История биржи" (в изложении), Банковая энциклопедия, т.II, Киев: Издательство банковой энциклопедии. - 1916. - с.40-75

Биржевая сеть других стран. Данные о количестве фондовых бирж в мире (около 150) и об их распределении по странам - см. в главе 4.

Крупнейшие фондовые биржи мира указаны ниже.


Примерноераспределение объемов торговли акциями между

10 крупнейшими фондовыми биржами мира1


Всего по 10 фондовым биржам - 100%, в т.ч. (данные округлены):


Нью-Йорк - 40%


Сеул - 4%


Лондон - 15%


Цюрих - 4%


Токио - 14%


Париж - 3%


Франкфурт - 10%


Куала Лумпур - 2%


Тайвань - 6%


Гонконг - 2%



Объем торговли акциями на Нью-Йоркской фондовой бирже за 1993г. - 2,3 трлн. долларов.


Сеть российских фондовых бирж характеризуется в главе 1, таблица 6.


Список российских фондовых бирж и адресные сведения о них приведены в приложении 2.

Список фондовых бирж важнейших иностранных рынков ценных бумаг приведен в приложении 3.


Слишком много фондовых бирж


В настоящее время в России насчитывается более 60 фондовых бирж, что составляет более 40% их мирового количества (около 150). Как уже указывалось, по 7 фондовых бирж имеют США и Франция, в Германии и Японии их по 8, в Великобритании - 6, в Италии - 10. Выделяется в этом плане лишь Индия - единственная страна в мире, где функционирует 19 фондовых бирж. Ее рынок считается рыхлым и разрозненным.


В Германии, Великобритании, Франции и Японии сформированы или достаточно сильны тенденции к созданию централизованных систем фондовых бирж. По логике сказанного следует, что на российском рынке ценных бумаг должны существовать семь-восемь фондовых бирж, две-три из которых могут иметь международное значение (в Москве, С.-Петербурге, на Урале, в Поволжье),плюс не более двух крупных биржевых центров торговли финансовыми фьючерсами и опционами. Однако за последний год, с лета 1993г., сокращения количества фондовых бирж и фондовых отделов товарных бирж в России практически не произошло. Существующие в Москве год назад порядка десяти фондовых биржевых структур до настоящего времени не претерпели никакой структурной перестройки: не стали крупнее и не объединились. В этом - беда фондового рынка.


Сравнение не в пользу. Бессмысленно ставить на одну планку российские фондовые биржи и западные биржевые гиганты (хотя именно они по объемам торговли и капитализации являются конечным образцом для такой страны, как наша). Но, чтобы понимать, в какой точке пути мы находимся, в учебнике приведено сравнение показателей (см. главу 1, вставку 1) по отечественным фондовым биржам (представлены Федерацией фондовых бирж за июнь 1994г.), наименее крупным иностранным биржам ( статистика Международной федерации фондовых бирж за 1992г.), а также для обозначения верхнего предела по Нью-Йоркской фондовой бирже. Сопоставления очевидны и не требуют детального анализа. (Данные округлены).


Российский биржевой рынок ценных бумаг, не составляет единого целого. Он разделен на региональные замкнутые анклавы, не имеющие достаточных связей для безопасного перемещения ценных бумаг и денежных средств, связанных с ними. Более 90% видов ценных бумаг, по которым совершались биржевые сделки в июне 1994г., котировались только на одной бирже; более 97% - на двух (данные Федерации фондовых бирж). Все эти бумаги являются продуктом эмиссий и обращаются в пределах собственного региона, не проникая в другие. Таким образом, средства инвесторов заперты в своих регионах или выкачиваются на финансовые рынки Москвы по банковской сети, минуя РЦБ.

Вместе с тем среди российских бирж выделились лидеры, постепенно накапливающие обороты, в основном, на операциях с государственными ценными бумагами. Данные о распределении фондовых бирж по объему сделок приведены в таблице 75.


Таблица 75

Распределение фондовых бирж по объему

заключенных сделок

Наименование бирж


Объем сделок за I и II кв. 1994г. (кроме сделок по приват. чекам.), в млрд.руб.


1


2


Московская межбанковская валютная биржа


>3500 (ГКО)




Российская товарно-сырьевая биржа


>15




Санкт-Петербургская фондовая биржа


>5




1


2


Тюменско-Московская биржа "Гермес" (Москва)


>3




Владивостокская международная фондовая биржа


около 3




Московская международная фондовая биржа


2,5




4 московские биржи (МЦФБ, Московская инвестиционная биржа, Российская фондовая биржа, Межрегиональная фондовая биржа),2 уральские биржи (Екатеринбургская и Пермская), Российская биржа ценных бумаг (Самара)



от 1 до 2




7 фондовых бирж и фондовых отделов


от 0,5 до 1,0




12 фондовых бирж и фондовых отделов


от 0,1 до 0,5




32 фондовые биржи


менее 0,1



Еще раз о понятии "фондовая биржа". Международной федерацией фондовых бирж (Federation des Bourses des Valeurs) разработаны требования к фондовым биржам, которые еще раз могут помочь уточнить - какой институт, с какими функциями и общественным назначением является фондовой биржей (см. вставку 42).


Вставка 42

Квалификационные характеристики фондовым биржам - членам Международной

федерации фондовых бирж

(в изложении)

1. Быть значительными в своей стране (с позиции своего размера, биржевой рынок должен быть также направлен, прямо или косвенно, на развитие акционерного капитала, быть существенным фактором в развитии отечественной экономики)

2. Быть регулируемым собственным органом, осуществляющим надзор, в рамках установленного порядка (кроме того, бирже следует регулировать участников рынка)

3. Содействовать привлечению долгосрочного капитала

4. Преследовать в своей деятельности цели, соответствующие общественным интересам, таким как а) доступность для публики, б) наличие в качестве цели поддержания честности и надлежащей защиты публики, участвующей в рынке, в) поддерживать взаимодействие между участниками рынка.

5. Принять на себя в качестве обязательства и быть соответствующими "Повсеместно принятым принципам торговли ценными бумагами".

Имеются ввиду следующие принципы, являющиеся минимальными для отдельных бирж с позиций защиты инвесторов, честность рынков ценных бумаг, уровня профессионализма и т.д. (в рамках этих принципов отдельные биржи самостоятельно устанавливают свои правила):

Членство

Фондовые биржи обеспечивают необходимые правила и нормы в том, что касается:

- профессионализма членов биржи (или участников биржевой торговли)

- требований наличия минимального капитала

- необходимого набора инструментов воздействия для поддержания устойчивой позиции и кредитоспособности участников рынка

- сбалансированной системы дисциплинарных норм и санкций

-адекватного управления конфликтом интересов

Объекты торговли

Фондовые биржи организуют:

- введение листинговых требований, которые создают адекватные условия для инвесторов с позиций раскрытия информации о важнейших компаниях, удовлетворительности распределения акций и их держателей (распределенности контроля за компанией - Я.М.)

- обеспечение инвестирующей публики надлежащей информацией на постоянной основе со стороны компаний, входящих в листинг

Продолжение вставки 42

- введение необходимых правил, что касается минимального размера компаний, входящих в листинг, с целью гарантировать организованный и справедливый рынок

- введение требований, содействующих интернационализации рынка ценных бумаг

Трейдинг

Фондовые биржи предпринимают меры для того, чтобы:

- поддерживать максимальную прозрачность рынка на основе требования своевременной и правильной отчетности о совершенных сделках

- внедрить надлежащие правила для защиты инвесторов, таких как "исполнение сделок на наилучших условиях", перерывы в торгах при ожидании крупных новостей о компании

-создавать максимальную прозрачность в том, что касается операционной способности финансовых посредников

-обеспечивать надлежащее обучение трейдеров.

Клиринг и расчеты

Фондовые биржи должны:

- организовывать надлежащим образом правильный клиринг сделок и расчеты по ним

- способствовать трансграничным усилиям в области клиринга и расчетов

- содействовать организации национальных центральных депозитариев

- вносить свой вклад в стандартизацию информации по ценным бумагам


18.2. Организационное устройство фондовой

биржи


Международная практика (организационно-правовые формы и членство). Как уже отмечалось, фондовая биржа выступает в качестве торгового, профессионального и технологического ядра рынка ценных бумаг.

Вместе с тем, фондовая биржа - это предприятие. В мировой практике существуют разнообразные формы бирж. Все разнообразие их организационно-правовых форм представлено в таблице 76.

Как видно из таблицы, организационно-правовые формы бирж варьируют от полугосударственного института - к товариществу и корпорации - до некоммерческой организации. Повсеместно принятый принцип - некоммерческий характер деятельности бирж - при том, что биржи постоянно расширяют объемы продаж услуг профессиональным участникам рынка и инвесторам, имеют дочерние компании (информация, клиринг и расчеты и т.д.).

Из 9 рассмотренных в таблице 76 бирж:

· - имеют возможность личного (физического) членства

· - предусматривают возможность членства для юридических лиц

· - разрешают членство иностранных лиц

· - работают, являясь ядром, централизованной системы фондовы бирж страны


Виды членства в международной практике


Виды членства рассмотрены в таблице 77.


Таблица 76

Крупнейшие биржи наиболее развитых рынков ценных бумаг


Критерии сравнения


Нью-Йоркская фондовая биржа, США


Токийская фондовая биржа, Япония


Междуна-родная фондовая биржа (Лондон), Великоб-ритания


Франкфуртская фондовая биржа, Германия


Парижская фондовая биржа, Франция


Торонтская фондовая биржа, Канада


Цюрихская фондовая биржа, Швейцария


Миланская фондовая биржа, Италия


Сиднейская фондовая биржа, Австралия


1


2


3


4


5


6


7


8


9


10


Организа-ционно-правовой статус


Неприбы-льная кор-порация (до 1972г.-добровольная ассо-циация)


Неприбы-льная членская организация, являющаяся юридическим лицом и обладающая широкими правами в области самоуправления


Товарище-ство с ограничен-ной ответствен-ностью


Образована как орган, созданный по публичному праву (кадровые, материальные и финансовые ресурсы которому поставляет акционерное общество "Германская биржа АГ", которое является "держателем" Франкфуртской фондовой биржи)


Входит в единую Централизованную биржевую систему, управляемую саморегулирую-щимися организациями компаний по ценным бумагам


Неприбыльная компания


Корпорация по публичному праву


Публичный институт, с органами управления, их членами и брокерами, являющи-мися государ-ственными чиновни-ками, назначае-мыми Министер-ством финансов


Товарище-ство с ограничен-ной ответствен-ностью


Возможность личного членства


Да


Нет


Да


Да


Нет


Нет


Нет


Да


Да







































































Продолжение таблицы 76


1


2


3


4


5


6


7


8


9


10


Возможность институцио-нального членства (со стороны фирмы, компании и т.д.)


Да


Да


Да


Да


Да


Да


Да


Нет


Да


Возможность допуска иностранных членов


Да


Да


Да


Да


Нет

(как правило)


Нет


Да


Нет


Да












Входит ли в централизо-ванную систему бирж данной страны


Нет


Нет


Да


Нет. Региональные биржи являются держателями акций общества "Германская биржа АГ". С 1992г. обсуждается проект создания централизован-ной системы фондовых бирж


Да


Нет


Нет


Нет


Да (остальные фондовые биржи страны являются дочерними структурами)



Таблица 77

Критерии сравнения


Нью-Йоркская фондовая биржа


Токийская фондовая биржа


Франкфуртская фондовая биржа


1


2


3


4


Количество членов


1366 (в конце 1991г. стоимость места составляла около 400 тыс. долларов)


128 (1 квартал 1991г.), в т.ч. регулярные члены - 124, "сайтори" члены - 4


230 (в конце 1991г.), в т.ч. имеющие статус "кредитных институтов" - 139, курсмаклеры - 40, свободные маклеры - 51.


Категории членства


Членство является личной собственностью, может арендоваться, передаваться по наследству (стоимость колеблется от 35000$ в 1977г. до 115000$ в 1987г. до 385000$ в конце 1991г.). Однако, за собственником места стоят членские организации (компании по ценным бумагам, торгующие на бирже), заключающие соглашения со своими работниками об отказе от места (его продаже) при уходе с работы.


Членство: 1) регулярные члены (компании по ценным бумагам, которые могут вести операции как за свой счет, так и в интересах клиента), 2) "сайтори" члены (компании по ценным бумагам, являющиеся посредниками между регулярными членами биржи),3) специальные члены (компании, "связывающие" биржевые рынки, выпол-няющие на Токийской или Осакской фондовых биржах те приказы, которые не могут быть выполнены на региональных биржах) и др. члены.


Членство: 3 категории членства: 1) кредитные институты (могут действовать за свой собственный счет или в интересах клиента, единственные институты, которые могут работать с внешними клиентами, принимая у них приказы), 2) курсмаклеры (действуют как посредники между участниками биржевой торговли, не имеют права принимать приказы от внешних клиентов и действовать в их интересах, могут вести операции за свой счет для балансирования рынка, официально устанавливают цены, 3) свободные маклеры (действуют как посредники между участниками биржевой торговли, принимая и выполняя их поручения, не имеют права официального установления цен).



Основные виды членства: комиссионные брокеры (>500), специалисты (около 400), "2-х долларовые брокеры", оффисные члены (не торгуют на полу, их офисы расположены вне Нью-Йорка, используют для торговли "2-х долларовых брокеров" или системы электронного рынка)





Другие категории членов: частичное членство, члены электронного доступа, опционные торговые права (которые включаются в полное членство и могут выделяться из него путем сдачи в аренду), ассоциированные члены (главные партнеры или высшие руководители членских организаций (ассоциированное членство не продается).



































Продолжение таблицы 77


1


2


3


4



Членские организации: в конце 1991г. >500 членских организаций. Требования к ним со стороны НЙФБ: минимум 1 генеральный партнер или голосующий акционер должен быть членом биржи (в крупных компаниях до 15-30 ассоциированных членов). Устанавливаются минимальные требования к достаточности капитала, ликвидности. На рубеже 90-хг.г. членские организации имели примерно 6500 офисов и более 79 тысяч зарегистрированных представителей.




Отношения банков и биржи


Членами биржи являются небанковские компании по ценным бумагам.


Членами биржи являются небанковские компании по ценным бумагам (находящиеся в ассоциированной связи с банками).


Основными собственниками биржи являются банки.



Российская практика


По российскому законодательству (на конец 1994г.) фондовые биржи должны быть закрытым акционерным обществом (в готовящемся законодательстве по ценным бумагам от этого правила могут быть предусмотрены отступления).


К российской бирже предъявляют следующие требования:

а) капитал не менее 3 млн. рублей;

б) членами могут быть только инвестиционные институты и государственные исполнительные органы, в основные задачи которых входят операции с ценными бумагами;

в) является некоммерческой организацией, основанной на самоокупаемости;

г) должна включать не менее 3-х членов, причем все члены имеют равные права и должны быть акционерами (не все акционеры могут быть членами);

д) должна получить лицензию на деятельность в качестве фондовой биржи;

е) не может действовать в качестве инвестиционного института;

ж) не вправе выпускать ценные бумаги за исключением собственных акций;

и) не допускается неравноправное членство, временное членство и сдача брокерских мест в аренду;

к) наделяется определенными регулирующими правами (требования к инвестиционным институтам, квалификационные правила допуска).


Фондовые отделы товарных и валютных бирж - их самостоятельные структурные подразделения с обособленным балансом. Все требования, предъявляемые к фондовой бирже, за исключением статуса последней как акционерного общества, действительны и для фондовых отделов. Они лицензируются, только если сама товарная и валютная биржа, которая их создает, отвечает указанным выше требованиям.


Структура управления фондовыми биржами


Окружение фондовой биржи


Крупные фондовые биржи не существуют сейчас в качестве "единичной организации", они функционируют в группе дочерних компаний и структур, выполняющих вспомогательные - клиринговые, депозитарные, информационные, проектные и т.п. функции.

Ниже приведена схема подобной биржевой структуры, представленная с учетом практики крупнейших бирж мира.

µ §

Российские фондовые биржи.Так же, как и в международной практике, создание при бирже дочерних юридических лиц используется для:
а) организации отдельных торговых площадок (например, фьючерсные рынки), б) клирингово-расчетных и депозитарных организаций, в) удаления "за двери биржи" коммерческих операций и услуг, не соответствующих неприбыльному статусу фондовой биржи.


Организационная структура фондовых бирж


Организационная структура фондовых бирж отражает выполняемые биржами функции. В обобщенном виде оргструктура выглядит следующим образом (см. схему 41):

Схема 41

µ §

Продолжение схемы 41


µ §


µ §


Продолжение схемы 41


µ §


Российские фондовые биржи. Приведем в качестве примера крупнейшую фондовую биржу России (по объемам операций с государственными ценными бумагами, по степени развития технической и технологической базы) - Московскую межбанковскую валютную биржу.


ММВБ - акционерное общество закрытого типа. Оргструктура биржи рассмотрена только в части, относящейся к операциям с ценными бумагами (схема 42).


Схема 42


µ §


Формирование высших органов фондовых бирж


Повсеместно принятым (в отличие от России) принципом создания является представительство всех сторон, участвующих в биржевом рынке, с тем, чтобы на верхнем уровне управления биржей работал механизм консолидации интересов и принятия сбалансированных решений, обеспечивающих устойчивую, без потрясений работу биржевого рынка.


Примеры:


Нью-Йоркская фондовая биржа. Совет директоров состоит из 27 членов, в т.ч. 3 - "по должности" (Председатель Совета директоров, Исполнительный Вице-председатель и Президент), 12 директоров представляют индустрию ценных бумаг, 12 - публику (эмитенты, крупнейшие инвесторы, независимые эксперты, общественность).


Из 12 директоров, связанных с индустрией ценных бумаг (профессиональными участниками биржевого рынка) - 7 должны представлять брокерские фирмы, работающие с широкой клиентурой, ведущие операции по всей стране, 3 - "специалисты" (дилеры, организующие аукцион на полу фондовой биржи, каждый по отдельным сегментам рынка, осуществляющие собственными покупками и продажами регулирование сегментов рынка, за которые они отвечают), 1 - брокер на полу фондовой биржи, 1 - представитель компании, не имеющей национального масштаба операций, ведущей более узкие, специализированные операции.


Токийская фондовая биржа. Высший орган - собрание членов биржи. Между собраниями - Совет Управляющих, состоящий из Президента и 23 Управляющих, в том числе 13 - избираются из представителей компаний - членов фондовой биржи, 4 - от публики (крупные эмитенты, инвесторы, независимые эксперты и т.д.) и 6 - постоянные управляющие (исполнительный Вице-президент, административные директора, назначаются из лиц, не работающих в компаниях - членах фондовой биржи).


Франкфуртская фондовая биржа. Совет Управляющих состоит из 22 членов, в т.ч. 19 избираются среди членов биржи (13 представителей банков - членов биржи, 2 курсмаклера, 2 свободных маклера, 2 представителя связанных с биржей предприятий). Совет Управляющих кооптирует 3 остальных своих членов, по одному от эмитентов ценных бумаг, прошедших листинг, инвесторов и инвестиционных фондов.


Совет по допуску ценных бумаг Франкфуртской фондовой биржи избирается Советом управляющих и состоит из 24 членов, половина из которых не являются профессиональными участниками рынка ценных бумаг, представляя высший управленческий персонал крупнейших компаний - эмитентов.


Варианты формирования управляющих органов фондовой биржи, принятые в международной практике, отражены в схеме 43.


Схема 43

µ §


На европейских фондовых биржах - в той или иной форме присутствуют - представитель государства (биржевой комиссар - Германия, представитель правительства в Совете фондовой биржи - Франция и т.п.).


Российские фондовые биржи. Принцип представительства и консолидации интересов различных сторон, участвующих в фондовом рынке, практически не учитывается при формировании руководящих органов российских фондовых бирж. Пример - Московская межбанковская валютная биржа. Биржевой Совет состоит только из представителей акционеров. Каких-либо правил, устанавливающих представительства различных сторон в директорате биржи, не существует.


Фондовая биржа как предприятие


Хотя в международной практике общепризнанным является подход к фондовой бирже как к некоммерческому институту, в 80-е -90-е годы становится распространенным мнение о том, что биржа "должна зарабатывать", в частности предоставлением услуг участникам рынка и широкой публики. Денежные средства фондовых бирж инвестируются с целью получения процентов и дивидендов.

Примеры: Франкфуртская фондовая биржа: плата за листинг, плата за использование германского фондового индекса DAX, плата за пользование техническими системами биржи и т.д.

Чикагская фондовая биржа: продажа автоматизированных торговых, депозитарных и клиринговых систем фондовым биржам других стран, предоставление им консультативных, методических, организационных и учебных услуг при их создании (развивающиеся рынки) или структурной перестройке.


По данным Международной федерации фондовых бирж (отчет FIBV за 1992 г.), структура доходов бирж - ее членов диверсифицирована и складывается в среднем из следующих статей:


распространение информации о ценах


- 10,4 %



продажа финансовой информации


- 1,5 %



плата за листинг


- 24 %



взносы членов биржи


- 6,3 %



услуги


- 41 %



прочие доходы


- 16,7 %



Российские фондовые биржи. Основной источник поступлений - членские взносы и биржевые сборы по совершенным сделкам. Биржи находятся в начале пути, имея в этой связи недиверсифицированную структуру доходов.


Требования к членам биржи


Классификация требований к компаниям - членам фондовой биржи или к компаниям, чей персонал является членами биржи (в случае личного членства, как на Нью-Йоркской фондовой бирже) приведена в таблице.


Таблица 78

Требования, предъявляемые к компаниям - членам биржи или работающим на ней через свой персонал (через физических лиц - членов биржи)


Примеры фондовых бирж


1


2


1. Наличие лицензии (банка, кредитного института, брокерской фирмы по ценным бумагам)


Франкфурт-на -Майне, Цюрих, Вена, Нью-Йорк и т.д.


2. Наличие статуса предприятия-резидента или нерезидента с определенными ограничениями


Амстердам, Сингапур


3. Коммерческая репутация


Вена


4. Опыт в бизнесе ценных бумаг


Цюрих, Сингапур


5. Квалификация, обученность, компетентность и честность персонала


Нью-Йорк, Франкфурт




1


2


6. Независимость (ограничения на участие в капиталах, возможности влиять на менеджмент)


Амстердам


7. Вовлеченность в бизнес ценных бумаг, наличие определенного круга клиентуры и диверсификация ценных бумаг, с которыми ведется бизнес


Монреаль, Амстердам


8. Невовлеченность в бизнес, который не одобряет фондовая биржа


Монреаль


9. Согласие с регулятивными правилами и надзорными функциями фондовой биржи


Любые биржи


10. Соответствие финансовым стандартам (минимальные требования к капиталу, отношение капитала и задолженности и другие)


Нью-Йорк, Монреаль, Амстердам, Сидней


11. Операционная и расчетная способность


Нью-Йорк, Франкфурт


12. Соответствие необходимым требованиям учета и аудита, предоставление отчетной информации на биржу


Нью-Йорк, Монреаль


13. Специальные требования (размещение обеспечения под будущие биржевые операции, депозитирование определенной суммы в банке, требования к гражданско-правовому и профессиональному статусу высших служащих и т.д.)


Амстердам, Монреаль, Франкфурт



Российские фондовые биржи. Состав их членов - чрезвычайно смешанный, формальный отбор производится только в фондовых отделах валютных бирж (торговля государственными ценными бумагами). Многие члены фондовых бирж; как и в 1992-93гг., не имеют лицензии на право операций с ценными бумагами. Среди членов фондовых бирж много банков.


Требования к ценным бумагам,котирующимся

на фондовой бирже (листинг)


Классификация требований к ценным бумагам, котирующимся на фондовой бирже, и их эмитентам приведена в таблице 79. При этом могут учитываться неформальные моменты (например, Нью-Йоркская фондовая биржа): а) значимость компании для национальной экономики, ее положение в отрасли, стабильность и устойчивость хозяйствования, б) место отрасли (умирающая или - сохраняющая национальное значение или быстро растущая). Важнейшим критерием допуска ценных бумаг, принятым на всех фондовых биржах,является адекватное и полное раскрытие компанией информации о своем финансово-хозяйственном положении и выпущенных ценных бумагах.


Таблица 79

Критерий допуска


Нью-Йоркская фондовая биржа


Токийская фондовая биржа


Франкфуртская фондовая биржа


1


2


3


4


Правовой статус эмитента


н/д


н/д


Соответствие правового статуса эмитента законодательству страны, в которой он является резидентом


Период существования эмитента


н/д


Не менее 5 лет


Не менее 3 лет, финансовые отчеты должны быть опубликованы за срок не менее, чем 3 года


Правовой статус ценных бумаг


Ценные бумаги должны соответ-ствовать законо-дательству, по которому они выпущены, и должны свобод-но обращаться


Ценные бумаги должны соответ-ствовать законо-дательству, по которому они выпущены, и должны свобод-но обращаться


Ценные бумаги должны соответствовать законодательству, по которому они выпущены, и должны свободно обращаться


Номиналы ценных бумаг


н/д


н/д


Номиналы и количество выпущенных ценных бумаг должны принимать во внимание требования биржевой торговли и широкого распределения их среди публики


Капитализация рынка (на примере акций)


Рыночная стоимость акций компании долж-на превышать 9 млн.долларов (обычно коле-блется от 9 до 18 млн.долларов)


н/д


Рыночная стоимость акций компании должна превышать 2,5 миллиона немецких марок


Количество акций


Минимальное количество акций - 1,1 млн. штук


Минимальное количество акций - 6 млн. штук, если биз-нес расположен в токийском регионе, 20 млн. штук, если вне токийского региона


н/д


Чистые материальные активы


Должны составлять по меньшей мере 18 млн. долларов


Минимум - 1 млрд.иен (чистые активы) и 100 иен или больше - на 1 акцию


н/д


















1


2


3


4


Прибыли


2 альтернативных подхода: 1) компания должна получить не менее 2,5 млн. долларов прибыли до налогообложения в последний отчетный год и по меньшей мере 2 млн.долларов прибыли в каждом из двух предыдущих лет; 2) компания должна получить в целом за 3 последних года не менее 6,5 млн. долларов прибыли до налогообложения, при этом в последний отчетный год - не менее 4,5 млн.долларов


1)чистые при-были компании до налогообло-жения должны составить за 3 последних года - 1-ый год не менее 200 млн.иен, 2-ой год не менее 300 млн. иен, 3-ий год не менее 400 млн. иен;

2) чистые при-были компании до налогообложе-ния должны составлять не менее 15 иен на акцию в течене 3 последних лет и не менее 20 иен - в течение последнего года


н/д


Распределение акций


2 альтернатив-ных подхода:

1) не менее чем 2000 акционеров, держащих пакеты не менее 100 акций, 2) не менее чем 3200 акционеров, независимо от количества акций, которые они держат, если среднемесячный объем рынка по ним - не менее 100 тыс. акций в течение 6 месяцев


1) не более 80% акций держит ограниченная группа лиц

2) количество акционеров - не менее 1000 (при листинге менее чем 10 млн. акций),не менее 1500 (при листинге от 10 до 20 млн. акций), от 2000 до 3000 (при листинге свыше 20 млн. акций)


Акции должны быть распределены достаточно широко в одном или более чем в одном государствах - членах Европейского Союза (не менее 25% акций должны быть проданы публике)


Дивиденды


н/д


В течение 3 последних лет должны выплачиваться дивиденды


н/д



Российские фондовые биржи. В 1992-93гг. несколько фондовых бирж, претендующих на ведущее положение на российском рынке ценных бумаг (в частности, первой - Московская центральная фондовая биржа) объявили о введении листинга, однако, практического значения это не имело. При пустом, неликвидном и, в основе своей, внебиржевом рынке ценных бумаг (именно таким является российский рынок) введение листинга лишь ухудшает положение фондовой биржи, страдающей от отсутствия товара, от того, что "нечем торговать".


18.3. Фондовая биржа: виды рынков


Фондовая биржа не является чем-то однородным. Она в свою очередь, обычно состоит из нескольких видов "вложенных в нее" рынков, объединенных своей принадлежностью бирже. Эти рынки могут быть разделены по времени торгов, по участникам, по торговым площадкам, по техническим поддерживающим системам, по правилам игры и т.д. Но все они составляют систему рынков одной и той же фондовой биржи.

Рассмотрим устройство фондовой биржи с позиций того, из каких рынков она может состоять, дадим классификацию этих рынков.


По степени централизации рынка и качеству допущенных ценных бумаг


µ §


Характеристика прибиржевых, околобиржевых рынков в отличие от биржевых дана в главе 4. Эти рынки - относящиеся к одной и той же фондовой бирже - физически ( в пространстве и во времени) разделены.


По видам ценных бумаг


µ §


Опционные и фьючерсные рынки могут существовать:

а) в качестве сруктурных подразделений традиционных фондовых бирж (фьючерсные и опционные секции;

б) в качестве дочерних институтов традиционных фондовых бирж (Франкфурт, Мельбурн);

в) в качестве самостоятельных опционных и фьючерсных бирж (например, Чикаго).

Анализ, проведенный по 20 ведущим фондовым биржам индустриальных стран (данные на начало 90-х гг.) показывает:

Фьючерсные и опционные рынки работают примерно на 65% фондовых бирж.

По видам сделок


µ §


Регулярные сделки - полный расчет по ним (сверка, перемещение ценной бумаги и денежный расчет) должен произойти в "обычные" сроки (например, Т+3, Т+5 и т.д., где Т - день совершения сделки). Например, для Нью-Йоркской фондовой биржи такие сделки совершаются по формуле Т+5.


Кассовые сделки по ценным бумагам - полный расчет по ним должен произойти в день заключения сделки.


Срочные (форвардные) сделки - полный расчет по ним должен произойти на определенную дату в будущем (при том, что цена финансового инструмена определяется в момент заключения сделки).

Анализ, проведенный по 20 ведущим фондовым биржам индустриальных стран, (данные на начало 90-х гг.), показывает:


кассовые сделки - разрешены на 60% фондовых бирж,


форвардные сделки (основа спекулятивной игры) - на 30%.


По технологиям


µ §


Компьютерная биржа - компьютерные торговые системы, позволяющие (с присутствием или без такового на биржевой площадке) вводить приказы на покупку-продажу ценных бумаг, распространять среди участников рынка информацию о введенных поручениях, осуществлять автоматический аукцион - свод приказов на покупку и продажу с совпадающими ценовыми заявками, устанавливать цену исполнения сделки.

Примеры - системы BOSS (Франкфуртская фондовая биржа), CATS (Торонто), TORES (Токийская фондовая биржа), C.A.C. (Парижская фондовая биржа).


Заключение


Настоящий раздел содержит лишь общие сведения о фондовых биржах с позиции их организационного устройства. Подробные схемы работы фондовых бирж, детальные описания аукционных механизмов, порядка заключения сделок и биржевых стратегий, сравнительная характеристика с этих позиций крупнейших бирж мира - весь этот материал, отвечающий на вопрос, как работает фондовая биржа, будет дан в следующем издании этой книги, в специальных разделах, посвященных биржевым техникам.


Дополнительные источники


1. Directory of World Stock Exchanges. Baltimore: Th Johns Hopkins University Press. - 1988. - 469p.

2. Deutsche Borse AG. Organisation and Function. Frankfurt: Deutsche Borse AG.-1993. - 43p.

3. Emerging Stock Markets Factbook 1994. Wash.: International Finance Corporation.-1994.-275p.

4. Биржа (Банковая энциклопедия, т.II). Киев: Издательство Банковой энциклопедии.-1916.- 412с.

5. К.А.Граве, А.А.Плесков, З.М.Фрейдман. Биржевое законодательство. М.: Всесоюзный Совет Съездов Биржевой торговли.-1925.-214с.


Ключевые термины


· фондовая биржа

· признаки фондовой биржи


· организационная структура фондовой биржи


· функции фондовой биржи


· высшие органы фондовой биржи


· квалификационные характеристики фондовых бирж


· исполнительный аппарат фондовой биржи


· организационно-правовой статус фондовой биржи


· требования к членам фондовой биржи


· членство в фондовой бирже

· личное членство в фондовой бирже


· листинг (требования к ценным бумагам, котирующимся на фондовой бирже)


· институциональное членство в


· регулярные сделки


фондовой бирже


· кассовые сделки


· виды членства в фондовой бирже


· срочные (форвардные сделки)


· фондовый отдел валютной биржи


· компьютерная биржа


· фондовый отдел товарной биржи




1 Расчет на основе данных за 1993г. Международной федерации фондовых бирж - Federation Internationale des Bourses des Valeurs.




Часть V


Регулирование рынка ценных бумаг


Глава 19. ВВЕДЕНИЕ В РЕГУЛЯТИВ-НУЮ ИНФРАСТРУКТУРУ

РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ


19.1. Понятие регулятивной

инфраструктуры


Регулятивная инфраструктура рынка ценных бумаг - система регулирования рынка ценных бумаг, включающая:


· регулятивные органы (государственные органы и саморегулирующиеся организации)


· регулятивные функции и процедуры (законодательные, регистрационные, лицензионные, надзорные)


· законодательную инфраструктуру рынка ценных бумаг (регулятивные нормы, действующие на рынке ценных бумаг, которые на 90% состоят из законодательства по ценным бумагам)


· этику фондового рынка (правила ведения честного бизнеса, утверждаемые саморегулирующимися организациями)


· традиции и обычаи


Регулятивная инфраструктура является одной из обеспечивающих систем рынка ценных бумаг (наряду с информационной инфраструктурой рынка ценных бумаг, технической инфраструктурой (клирингово-расчетной, депозитарной, регистраторской сетью).


Модели регулятивной инфраструктуры, используемые в международной практике.

По критерию "субъект регулирования" можно выделить следующие подходы: а) основная регулирующая роль на рынке ценных бумаг принадлежит государству, б) регулирование разделено между государством и саморегулирующимися организациями (добровольными объединениями профессиональных участников рынка ценных бумаг). В числе последних часто включают не только ассоциации дилеров-брокеров, инвестиционных фондов и т.п., но и фондовые биржи, внебиржевые торговые системы (типа НОСДАК, США), которые выполняют определенные регулирующие функции в отношении их учатников.

По критерию "степень жесткости" возможно выделить следующие модели регулятивной инфраструктуры: а) основные на жестких, детально расписанных правилах и формальных процедурах, детальном контроле за их соблюдением (США), б) базирующиеся на широком использовании, наряду с жескими предписаниями, неформальных договоренностей, традиций, рекомендаций, согласованного стиля поведения, переговоров по разрешению сложных ситуаций и т.п. (Великобритания).

В зависимости от выбора модели рынка ценных бумаг в значительной мере меняется и характер регулятивной инфраструктуры, как а) банковской, б) небанковской, в) смешанной.


Характеристика регулятивной инфраструктуры фондового рынка в России:


· смешанная


· гипертрофированная роль государства (представительные саморегулируемые организации, имеющие страновой характер - отсутсвуют по состоянию на 1994г)


· основана на жестких предписаниях при слабом надзоре за их исполнением


· отсутствие законов, регулирующих рынок ценных бумаг, при изобилии нормативных актов, выпущенных исполнительными органами государства, и значительных пробелах в законодательстве


· отсутствие традиций и обычаев, в связи с 70-летним перерывом в работе рынка ценных бумаг России


· отсутствие правил честной практики на рынке ценных бумаг, формально предназначенных профессиональным сообществом фондового рынка.


Порядок рассмотрения регулятивной инфраструктуры в настоящей книге следующий:

- государственное регулирование рынка ценных бумаг в России (институты и их функции)



- см. главу 21


- законодательная инфраструктура рынка ценных бумаг


- см. настоящую главу п.20.2


- саморегулируемые организации


- см. главу 22


- этика фондового рынка


- см. приложение 4 "Правила ведения честного бизнеса на рынке ценных бумаг"


19.2. Законодательная инфраструктура

фондового рынка в России


Много раз уже написано о том, что мы не знаем фондовый рынок, на котором работаем. Это незнание относится и к законодательной базе рынка.

Автор, следуя традиции, которую он стремится соблюдать в ряде публикаций - раскрывать максимум структурной, долгосрочной информации о фондовом рынке в целом - ставит своей целью дать структурный анализ и подробную справочную информацию о нормативной базе рынка ценных бумаг в России (на конец 1994г.).


Накопленные объемы законодательства по ценным

бумагам


Финансовые скандалы лета 1994г. привели к многочисленным заявлениям об отсутствии правовой базы рынка ценных бумаг в России.


Однако, это далеко не так. При отсутствии Закона о ценных бумагах с 1990-91г.г. в России издано не менее 250-300 нормативных актов, прямо или косвенно регулирующих фондовый рынок. Ежегодно прибавляется 70-100 новых узаконений и замедления в темпе их издания не предвидится. Накопленный к осени 1994г. объем нормативных актов не менее 1,5 тысячи страниц. Они охватывают все основные элементы выпуска и обращения ценных бумаг, а также деятельности участников рынка и регулирующих органов. Примерно 50% нормативных актов изданы президентом, парламентом или правительством, т.е. имеют более высокий надведомственный юридический статус.


Что неладно в правовой инфраструктуре фондового

рынка?


С накопленными объемами нормативных актов по фондовому рынку - все в порядке, хотя они и не идут ни в какое сравнение с многотомными собраниями законодательства по ценным бумагам США, Великобритании и т.п.


Проблемы (наиболее крупные) в другом:

а) правовая база не приведена в порядок, не систематизирована, не ведется ее учета, нет официальных справочников и баз данных юридических материалов по ценным бумагам, огромным массивом нормативных актов нельзя пользоваться для рядового специалиста;

б) нормативные акты в целом не имеют необходимой степени детальности и непротиворечивости, несут на себе отпечаток борьбы между собой различных государственных органов и концепций развития рынка ценных бумаг;

в) в правовой базе российского фондового рынка значительно лучше разработаны правила, нежели чем меры ответственности за их невыполнение;

г) примерно 50% нормативных актов связаны с государственными ценными бумагами и приватизацией, свод правил, регулирующих общее обращение ценных бумаг, имеет огромные провалы, не охватывает важнейшие и наиболее деликатные области рынка ценных бумаг (они будут рассмотрены ниже);

д) российским законодательством сделан уклон в формальную (регистрация, лицензирование, аттестация и т.п.), а не в содержательную (достаточность капиталов, предупреждение банкротств, финансовое здоровье) сторону;

е) отсутствует достаточный надзор государственных органов за применением уже существующих правил (вместо этого контроль "по скандалам"), не наращиваются ресурсы такого надзора, внешнего мониторинга за здоровьем инвестиционных институтов;

ж) беспорядочный доступ (или отсутствие такового) к международным правовым стандартам, связанным с рынком ценных бумаг.


Попробуем раскрыть некоторые из указанных выше проблем более подробно.


Указатель нормативных актов по ценным

бумагам


Это - одно из простых средств облегчить работу профессионала на фондовом рынке. Такой максимально полный перечень нормативных актов ведется автором статьи и представлен на страницах учебника. Он содержит названия более 200 документов за 1990-94г.г., сгруппированных по издавшим их органам власти и хронологическому признаку. Кроме того, публикуется тематический указатель по данным нормативным документам. Указанные материалы (перечень нормативных актов и тематический указатель к нему) приводятся в приложении 5.


Результаты этой работы (дающие, кстати, интересный материал для анализа) обобщены в таблице 80.

Таблица 80


Количество нормативных актов


Годы


Парла-мент


Прези-дент


Прави-тельство


Мин-фин


Банк России


ГКИ


Прочие


Итого


1990-1991


10


-


3


1


6


-


-


20


1992


8


19


9


13


8


14


2


73


1993


3


16


10


20


7


7


2


65


1994


-


8


8


16


5


13


1


51


Итого


21


43


30


50


26


34


5


209



Еще раз отметим, что Перечень нормативных актов носит неофициальный характер, содержит только основные документы. Не включены нормативные акты, регламентирующие: а) налогообложение по ценным бумагам (пришлось бы приводить все налоговое законодательство); б) иностранные инвестиции (в т.ч. в ценные бумаги); в) деятельность таких институциональных инвесторов, как страховые компании и пенсионные фонды; г) международные правовые акты и соглашения; д) операции с ценными бумагами, связанные с банкротством.


Пустоты в законодательстве по ценным бумагам


Российская терминология (уже принятая или рождающаяся в проектах новых нормативных актов) часто не совпадает с международной. Инвестиционная компания, инвестиционный банк, инвестиционные ценные бумаги, например, - означают "там" совсем иное, чем "здесь".


Не регулируется обращение суррогатов ценных бумаг (в связи с чем нуждается в уточнении само понятие ценной бумаги). Не обсуждается вопрос о разрешении выпуска акций на предъявителя (что коренным образом может изменить инфраструктуру рынка ценных бумаг). Де-факто отсутствует регулирование производных ценных бумаг и сертификатов собственности на первичные ценные бумаги. Не решен вопрос о ведении небанковскими инвестиционными институтами денежных счетов клиентов по операциям с ценными бумагами (без получения банковской лицензии). Не регулируются внебиржевые организованные системы торговли ценными бумагами. Фактически вне законодательной сферы - трастовые и иные финансовые компании, формирующие смешанные портфели активов и не подпадающие под критерии, предъявляемые к инвестиционным институтам (их деятельность не запрещена). Не создана через законодательство система надзора за финансовым состоянием инвестиционных институтов (за исключением ИФ). Отсутствуют требования к ним по ликвидности, резервированию средств, качеству активов, величине сделок на одного клиента, нормы достаточности капитала давно устарели. Не созданы законодательные основы для формирования системы защиты инвесторов от банкротства небанковских инвестиционных институтов. Существуют многочисленные способы обхода требований к профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и ее лицензированию. Не все виды профессиональной деятельноси регулируются.


В нормативных актах полностью пересечены полномочия государственных органов. Не раскрыт детально правовой статус саморегулирующихся организаций и порядок передачи им государством части своих надзорных и иных функций.


Не установлен порядок обращения ценных бумаг иностранных эмитентов, особенности деятельности на российском рынке инвестиционных институтов, являющимися иностранными лицами, и отечественных компаний по ценным бумагам на зарубежных рынках.


Детально не раскрыты инсайдерские сделки и правовой режим, связанный с ними. Отсутствует правовое понятие и, соответственно, регулирование "манипулирования ценами" (что и создало летом 1994г. почву для финансовых скандалов, когда всем понятно, что финансовое мошенничество есть, но юридически его не существует). Нет перечня запрещенных видов сделок. Отсутствуют нормы контроля за аффилированными лицами (за исключением инвестиционных фондов) и "связанными сделками". Не закреплены законодательно (или кодексами саморегулирующихся организаций) правила ведения честного бизнеса на рынке ценных бумаг.


Не развиты система санкций за нарушение законодательства по ценным бумагам, объем и процедурная сторона административных расследований, возбуждения обвинений против участников фондового рынка, гражданской ответственности при совершении запрещенных сделок. Не разработаны особые условия сделок и требования по раскрытию информации к директорам, служащим и главным акционерам компании, если последние совершают сделки с ценными бумагами своего предприятия.


Таков далеко не полный перечень наиболее очевидных проблем, связанных с разработкой законодательства по ценным бумагам.


19.3. Альтернативные проекты законов

по ценным бумагам и трасту: сравнение

и анализ


Начиная с 1991г. ведется подготовка проектов законов в области ценных бумаг. Сроки завершения этой работы - неизвестны, она ведется в условиях острого конфликта интересов. Цель данного раздела учебника - сравнительная характеристика проектов, информация о заложенных в них подходах, возможных изменениях в сравнении с действующей нормативной практикой без выводов "лучшие", "худшие". Знание возможных перемен в устройстве финансовых рынков, оценка законодательных рисков - важнейший элемент работы профессиональных инвестров и финансовых посредников.


Анализ на основе текстов законов по состоянию на 28.10.94г. (непрерывно вносятся предложения об изменениях).


Ценные бумаги


Сравнительная характеристика изменений действующей практики, заложенных в проектах законов по ценным бумагам содержится в таблице 81).


Таблица 81

Критерии сравнения


Проект закона "О рынке ценных бумаг"


Проект закона об инвестиционных ценных бумагам и фондовых биржах


1


2


3


Авторство


Экспертный совет и рабочая группа по законодательству о ценных бумагам и фондовом рынке Комитета по бюджету, налогам, банкам и финансам Государственной Думы (объединяет известных профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг, представителей всех государственных органов, участвующих в его регулировании, руководитель группы - депутат Е.В. Бушмин)


Внесен депутатами Государственной Думы А.П. Головновым, П.Г. Буничем, Р.Ф. Исмагиловым, Г.А. Томчиным


Структура проектов законов


I. Общие положения

1. Отношения, определяемые Законом

II. Профессиональные участники рынка ценных бумаг

2. Виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг

3. Торговые объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг


I. Общие положения

1. Основные положения

2. Передача прав по ценным бумагам

3. Сделки с ценными бумагами

II. Эмиссия ценных бумаг коммерческих организаций (далее деление по главам отсутствует)

III. Государственное регулирование рынка ценных бумаг








1


2


3



III. Об эмиссионных ценных бумагах

4. Основные положение об эмиссионных ценных бумагах

5. Эмиссия ценных бумаг

IV. Информационное обеспечение рынка ценных бумаг

7. О раскрытии публичной информации о ценных бумагах

8. Об использовании служебной информации на рынке ценных бумаг

9. О рекламе на рынке ценных бумаг

V. Регулирование рынка ценных бумаг

10. Основы регулирования рынка ценных бумаг

11. Федеральная комиссия по рынку ценных бумаг

12. Саморегулируемые организации профессиональных участников рынка ценных бумаг


IV. Основные условия и формы саморегулирования рынка ценных бумаг

V. Деятельность по организации торговли ценными бумагами

VI. Информация

VII. Ответственность за нарушение законодательства о ценных бумагах


Понятие и виды ценных бумаг (действующим законодатель-ством не предотвраща-ется выпуск суррогатов ценных бумаг вне сферы государствен-ного регулирования).


Вводится понятие эмиссионной ценной бумаги (любой финансовый инстумент, размещаемый выпусками, характеризующийся равным объемом и сроками осуществления удостоверенных этими ценными бумагами прав). Таким образом, любые суррогаты ценных бумаг, размещаемые в массовом порядке, независимо от названия, попадают в сферу действия закона.


Вводится, но не раскрывается понятие инвестиционной ценной бумаги. Из сферы деятельности закона выводятся депозитный и сберегательный сертификаты, коммерческие векселя, платежные обязательства, облигации и иные ценные бумаги, выпускаемые или гарантированные органами государственной исполнительной власти или местного самоуправления. Вводятся два отличающихся понятия "производная ценная бумага" и "производная бумага ценных бумаг" (без комментариев).


Именные и предъяви-тельские цен-ные бумаги. Предъявитель-ские ценные бумаги стали центром дис-куссий в разгар компании самокотировок и краха "МММ", в международной практике рассматривают-ся как средство отмывания денег и ухода от налогов).


Отклонений от действующего законодательства (запрещение предъявительских акций) нет.


Фактически запрещает любые предъявительские бумаги, не приводя ни одной нормы по регулированию их эмиссии и обращения, и устанавливая, что как документарные, так и бездокументарные ценные бумаги - всегда именные.


Профес-сиональная деятельность на рынке ценных бумаг


Подход, аналогичный указанному в графе 3. Замена понятия "инвестиционный институт" - понятием "профессиональный участник рынка ценных бумаг".


Отказ от выделения (лицензирования и контроля) видов инвестиционных институтов (финансовый брокер, инвестиционная компания, инвестиционный консультант и т.д.). Переход к регулированию видов профессиональной деятельности (посредническая, трастовая, консультационная, депозитарная и т.д.) независимо от названия инвестиционных институтов. Понятие "инвестиционный институт" отменяется.





1


2


3


Виды профессиональ-ной деятельности (в действующем законодательст-ве финансовый брокер, инвестицион-ный консультант, инвестиционная компания, инвестицион-ный фонд).


Следующие виды деятельности: 1) брокерская, 2) дилерская, 3) деятельность по управлению ценными бумагами, 4) клиринговая, 5) депозитарная, 6) ведение реестра владельцев ценных бумаг, 7) организация торговли ценными бумагами. Выделение видов деятельности, а не видов инвестиционных институтов, ведет к пересмотру всей системы лицензирования (а, может быть, и выданных лицензий).


Следующие виды деятельности: 1) посредническая (в нее включены дилерские, комиссионные операции и андеррайтинг), 2) трастовая (существует проект закона о трасте, объектом траста может быть любое имущество, не только ценные бумаги), 3) консультационная с ценными бумагами, 4) депозитарная, 5) ведение и хранение реестра акционеров, 6) расчетно-клиринговая деятельность по ценным бумагами и переводу денежных средств, связанному с ними (пересечению с банковским законодательством), 7) организация торговли ценными бумагами, 8) сопутствующая профессиональной деятельности на РЦБ.


Исключитель-ность ведения профессиональ-ной деятель-ности на рынке ценных бумаг.


Не предусмотрена


Предусмотрена


Совмещение различных видов профессиональ-ной деятельнос-

ти (сейчас запрещено совмещение лицензий инвестиционной компании и финансового брокера, если последний не работает через фондовую биржу).


Нет ограничений на совмещение (вопрос непрерывно обсуждается)


Установление ограничений отнесено к компетенции не закона, а государственного органа, регулирующего рынок ценных бумаг. Предложены ограничения на дилерские операции с собственными ценными бумагами, а также на совершение сделок с эмитентами и профессиональными участниками, с которыми есть перекрестные связи по долям в капитале.


Ограничения по кругу обслужи-ваемых кли-ентов (такие ограничения имеет по действующему законодатель-ству инвес-тиционная компания).


Не предусмотрены


Не предусмотрены


Реализация концепции номинального держателя ценных бумаг (основа взаи-моотношений брокеров и их клиентов, в действующем законодательс-тве не реализована)


Предусмотрена. Введено понятие и определен статус "номинального держателя ценных бумаг" - лица, обозначенного в системе реестра и не являющегося владельцем ценных бумаг


Предусмотрена. Введено понятие и определен статус "номинального владельца акций - лица, которое владеет акциями от своего имени в интересах другого лица, не являясь собственником акции"





1


2


3


Ограничения, связанные с организационно-правовой формой и составом учредителей профессиональ-ных участников рынка ценных бумаг (по аффилирован-ности и т.д.)


Не установлены.


Установлены только в отношении держателей реестра (по составу учредителей).


Признание возможности создания иных, чем фондовая биржа, организацион-ных систем торговли ценными бумагами (внебиржевые системы)


Признается.


Признается.


Организацион-но-правовой статус фондовой биржи (закрытое акционерное общество по действующему законодательст-ву)


Не регламентируется.


Закрытое акционерное общество или товарищество с ограниченной ответственностью, не преследующее извлечение прибыли в качестве основной цели своей деятельности.


Государственное регулирование рынка ценных бумаг

(сейчас 7-8 государственных органов, каждый из которых имеет на фондовом рынке свои интересы)


Все функции регулирования (за исключением банковской сферы) переходят к Федеральной комиссии по рынку ценных бумаг (подотчетна Президенту РФ, включает представителей заинтересованных министерств, имеет Экспертный Совет и сеть региональных комиссий). Банк России регулирует деятельность коммерческих банков. Роль и функции Минфина России не определены.


Аналогично графе 2


Саморегулирова-ние участников рынка ценных бумаг (в действующем законодательст-ве возможность саморегулирова-ния лишь декламирована, не установлена возможность передачи государством части своих функций).


Добровольные объединения участников рынка ценных бумаг, которым государство может передать часть своих функций (лицензирование, установление правил и стандартов, надзор за деятельностью профессиональных участников и т.д.).


Аналогично графе 2








1


2


3


Ограничения спекулятивной деятельности на рынке ценных бумаг (в действующем законодательст-ве правил почти не существует).


Введены детальные ограничения на мунипулирование ценами - извлечение прибыли из установления участниками рынка искусственных котировок на ценные бумаги и побуждения в силу этого других участников рынка к сделкам с данными ценными бумагами.


Не установлены.



Проекты Законов дают возможность определить тенденции, складывающиеся в долгосрочной перспективе в изменении "правил игры" на российском фондовом рынке:


прекращение обращения суррогатов ценных бумаг через введение понятия "эмиссионная ценная бумага"


переход от регулирования инвестиционных институтов (субъектов рынка) к регулированию видов профессиональной деятельности (брокерской, дилерской)


прекращение "суррогатной" деятельности по ценным бумагам (практика обхода лицензирования профессиональной деятельности на основе заключения притворных сделок, через придание указанной деятельности разнообразных юридических форм, не подпадающих под требования лицензирования)


введение концепции "номинального держателя"


либерализация правил (снятие ряда ограничений по совмещению видов деятельности на рынке ценных бумаг по кругу обслуживаемой клиентуры)


консолидация системы государственного регулирования рынка ценных бумаг (укрепление Федеральной комиссии по ценным бумагам)


расширение саморегулирования рынка его профессиональными участниками


Траст


Трастовое законодательство является частью правил, действующих на рынке ценных бумаг.

Сравнительная характеристика проектов законов о трасте приводится в таблице 82. Обратим внимание не на изменение в сравнении с действующим законодательством (которого практически не существует), а на различия в конструкции трастовых отношений, новых для российской практики, а также на последствия принятия того или иного проекта.


Таблица 82

Критерии сравнения


Проект Закона "О доверительном управлении имуществом"


Проект Закона "О доверительной собственности (трастах)"


1


2


3


Авторство


Внесен депутатами Государственной Думы С.В. Бурковым, В.А. Лисичкиным (рабочая группа Комитета по собственности)


Внесен депутатами Государственной Думы П.Г. Буничем, Г.А. Томчиным, В.Н. Головлевым, С.А. Маркидоновым


Структура проекта законов


I. Общие положения

II. Субъекты отношений по поводу доверительного управления имуществом

III. Предмет и форма договорных отношений по поводу доверительного управления имуществом


I. Общие положения

1. Право доверительной собственности (траста)

2. Общий порядок передачи имущества в доверительную собственность. Учреждение траста.

3. Права и обязанности субъектов отношений по трасту

4. Общий порядок прекращения траста.

II. Специальные виды трастов

5. Наследственный траст

6. Благотворительные трасты

7. Медицинские трасты


Концепция трастовых отношений


Отказ от введения понятия "доверительная собственность" (англо-американское право). Основывается на доверительном управлении имуществом - концепции, легко включаемой в российскую систему гражданского права, основанную в свою очередь на германском праве. Не требует создания института "доверительных собственников" (слишком близко и буквально стоящих к понятию "собственник", что российской практике противопоказано). Не требует внесения изменений в российское законодательство о собственности, в новый Гражданский кодекс (исходящий из концепции доверительного управления).


Основывается на концепции "доверительной собственности". Полный отказ от формирования трастовых отношений на основе "доверительного управления имуществом" (с последствиями, вытекающими из анализа, приведенного в графе 2).


Содержание трастовых отношений


Передача собственником своего имущества иному лицу (не приобретающему статус доверительного собственника) в доверительное управление, что может включать как полное, так и частичное (ограниченное) владение, пользование и распоряжение указанным имуществом.


Передача собственником своего имущества иному лицу (доверительному собственнику) для владения, пользования и распоряжения им в интересах выгодоприобретателя.


Право собственности на имущество, находящееся в трасте


Учреждение доверительного управления имуществом не влечет перехода права собственности.


По отношению к правам собственника применяются соответствующие правила о праве собственности на имущество (с учетом установленных в проекте Закона ограничений).


Кто может учреждать траст


Без ограничений. Собственники либо органы и лица, уполномоченные выступать от имени собственника.


Аналогично гр. 2 (с учетом того, что ряду субъектов запрещается объявлять себя доверительным собственником на свое имущество).








1


2


3


Субъекты, которым запрещено управлять трастом


Органы государственной власти и местного самоуправления.


Органы государственной власти и местного самоуправления, государственные предприятия (или предприятия с более чем 25%-ной долей государства в уставном капитале), казенные предприятия, объединения предприятий, средства массовой информации, общественные организации и т.п.


Признается ли необходимость государственного лицензирования профессиональной деятельности (например, трастовых компаний)



Да



Да


Устанавливается ли порядок государственного надзора за управляющими трастами



Да



Нет


Кто может быть выгододержателем


Субъекты права без ограничений, а при определенных условиях - категории лиц и образования, не являющиеся субъектами права.


Аналогично гр. 2


Объект траста


Любые виды отчуждаемого имущества, принадлежащие учредителю на праве собственности, не исключенные из гражданского оборота и не ограниченные государством в передаче в траст.


Аналогично гр. 2, кроме прав требования, носящих строго индивидуальный характер (на получение заработной платы, алиментов, в связи с возмещением вреда и т.д.).


Специальные виды трастов


В законе не устанавливаются и не регламентируются.


Обособленно регулируются а) наследственный траст, б) благотворительный траст, в) медицинский траст.


Срок траста


Срок не свыше 3 лет (короткий срок введен с тем, чтобы не допустить бесплатной раздачи государственного имущества), при этом по взаимному согласию сторон срок доверительного управления имуществом может быть автоматически продлен.


от 3 месяцев до 20 лет


Возможность для учредителей траста прервать выполнение трастового договора при ненадлежащем его исполнении


По решению учредителя траста с выплатой оговоренной компенсации управляющему.


Только по решению суда


Наличие имущественной ответственности управляющего трастом при ненадлежащем исполнением своих обязанностей


Предусматривается


Отсутствует








1


2


3


Наличие требований к объему имущества и платежеспособнос-ти управляющего трастом, достаточных для выполнения собственных и иных обязательств, вытекающих из траста


Предусматривается


Отсутствует


Необходимость в связи с принятием Закона о трасте внесения изменений в другие законодательные акты


Практически отсутствует


Высокая степень необходимости


Степень юридической детализации проработки трастовых отношений


Ниже, чем средняя


Высокая


Несмотря на детальность юридической разработки проекта Закона "О доверительной собственности (трастах)" (графа 2 табл. 82), его ориентация на "собственность" (доверительная собственность), отсутствие имущественных требований к управляющему и его ответственности, затрудненный порядок отзыва учредителем своих обязательств (отзыв только через суд) - все это, учитывая российские реалии, может привести:

к массовой бесплатной и бюрократической раздаче государственного имущества "доверительным собственникам" с последующей его неэффективной эксплуатацией и безвозвратной потерей значительной доли имущества (раздача "на кормление");

к не менее массовым скандалам вокруг фактически безвозвратных передач населением в траст денежных средств, квартир, участков земли и т.д. "доверительным собственникам", не обладающим реальным имуществом и способнстью выполнять свои обязателсьтва.


Ключевые термины


· регулятивная инфраструк-

тура рынка ценных бумаг

· регулятивные органы

·регулятивные функции и

процедуры

· законодательная инфраструк-

тура рынка ценных бумаг


· этика фондового рынка

· модель регулятивной инфра-

структуры

· траст

· доверительное управление

имуществом

· доверительная собственность






Глава 20. ГОСУДАРСТВЕННОЕ РЕГУЛИРОВАНИЕ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ: СОДЕРЖАНИЕ И ОРГСТРУКТУРА


20.1. Основы регулирования государством

рынка ценных бумаг


Роль государства в регулировании может быть сведена к следующему:

а) идеологическая и законодательная функция (концепция развития рынка, программа ее реализации, управление программой, законодательные акты для запуска и развития рынка); б) концентрация ресурсов (государственных и частных) на цели строительства и, в первую очередь, опережающего создания инфраструктуры; в) установление "правилигры" (требований к участникам, операционных и учетных стандартов); г) контроль за финансовой устойчивостью и безопасностью рынка (регистрация и контроль за входом на рынок, регистрация ценных бумаг, надзор за финансовым состоянием инвестиционных институтов, принятие мер по их оздоровлению, контроль за соблюдением правовых и этических норм, применение санкций); д) создание системы информации о состоянии рынка ценных бумаг и обеспечение ее открытости для инвесторов; е) формирование системы защиты инвесторов от потерь (в т.ч. государственные или смешанные схемы страхования инвестиций); ж) предотвращение негативного воздействияна фондовый рынок других видов государственного регулирования (монетарного, валютного, фискального, налогового); з) предупреждение чрезмерногоразвития рынка государственных ценных бумаг (отвлекающего часть денежного предложения инвестиционных ресурсов на покрытие непроизводительных расходов государства).

Особенно активную роль должно выполнять государство на начальных этапах становления рынка ценных бумаг в стране. Дело в том, что этот рынок является настолько масштабным и рискованным для финансовой безопасности страны, предъявляет настолько высокие требования к инфраструктуре и ресурсам на его строительство, что только усилия государства "сверху" могут запустить этот рынок в его цивилизованной и безопасной форме. По сути, здесь должна быть масштабная программа создания рынка ценных бумаг в стране, адекватная государственным программам приватизации, структурных изменений в отраслях хозяйства и т.п.

Большинство этих задач сейчас не выполняется в должной мере, либо не решается вообще.Более развернуто задачи российского государства в связи с формированием рынка ценных бумаг (регулятивный аспект) подробно рассмотрены в главе 1.


Другие аспекты роли государства на рынке ценных бумаг. Государство выступает также а) крупнейшим эмитентом (финансирование государственного долга) и инвестором (государственная собственность в ценных бумагах предприятий и банков, централизованные капитальные вложения через инвестиции в ценные бумаги; б) использует инструменты рынка ценных бумаг для проведения макроэкономической ( в первую очередь, денежной) политики государства (операции на открытом рынке); в) центральный банк, принадлежащий государству, является крупнейшим дилером на рынке государственных ценных бумаг.

Роль государства в качестве эмитента подробно анализировалась в главе 7.

В данной главе будет подробно раскрыто содержание регулирования, осуществляемого государством на рынке ценных бумаг, дан анализ структуры и функций государственных регулятивных органов, действующих на российском фондовом рынке.


Модели регулирования государством рынка ценных бумаг. Первый вариант - регулирование фондового рынка преимущественно сосредотачивается в государственных органах, лишь небольшая часть полномочий по надзору, контролю, установлению правил передается государством т.н. саморегулирующимся организациям (объединениям профессиональных участников рынка ценных бумаг). Пример - Франция.

Второй вариант - максимально возможный объем полномочий передается саморегулирующимся организациям, значительное место в контроле занимают не жесткие предписания, а переговорный процесс, индивидуальные согласования с участниками рынка при том, что государство сохраняет за собой основные контрольные позиции, возможности в любой момент вмешаться в процесс саморегулирования. Пример - Великобритания.

В реальной практике развитых зарубежных рынков, степень централизации и жесткость регулирования колеблется между двумя крайними моделями.


Структура государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг, в зарубежной практике. Среди более чем 30 стран с развитыми рынками ценных бумаг, более 50% стран имеют самостоятельные ведомства/комиссии по ценным бумагам (модель США), примерно в 15% стран за фондовый рынок отвечает Минфин, 15% стран - смешанное управление. В некоторых странах с банковскою моделью рынка ценных бумаг (наиболее яркие примеры - Германия, Австрия, Бельгия) основную ответственность за рынок ценных бумаг несет центральный банк и орган банковского надзора (если он отделен от центрального банка). Уникальной в этом отношении является Швейцария, где нет единого государственного органа, централизующего регулирование фондового рынка (эти функции разделены по регионам).

Сравнительный анализ структур государственных органов, отвечающих за рынок ценных бумаг в различных странах, содержится в таблице 83.


Проведенный анализ показывает:а) структура государственных органов, регулирующих фондовый рынок, зависит от модели рынка, принятой в той или иной стране (банковский, небанковский), степени централизации управления в стране и автономии регионов (в странах с федеративным устройством часть полномочий государства на рынке ценных бумаг передана территориям, например, в США - штатам, в Германии - землям и т.д.); б) общей тенденцией с 30-х г.г. является создание самостоятельных ведомств/комиссий по ценным бумагам, регулирующих фондовые рынки, которые занимают во всех странах все большую долю финансовых активов.


Структура государственных органов, регулирующих

рынок ценных бумаг в России


Российский фондовый рынок, несмотря на его незначительные объемы, имеет исключительно сложную и противоречивую структуру государственных органов, регулирующих этот рынок. Эта сложность объясняется тремя причинами:


а) смешанная (банковская и небанковская) модель рынка ценных бумаг и, как следствие, центральный банк и небанковские государственные органы в качестве регулирующих инстанций,

б) масштабная приватизация, в ходе которой значительная часть государственных предприятий превращается в акционерные общества, создаются инвестиционные фонды, осуществляется огромных масштабов первичное размещение акций приватизированных предприятий, что в свою очередь вызывает активное вмешательство в регулирование рынка ценных бумаг приватизационного агентства (Госкомимущества),

в) неустойчивость и конкуренция российских властных структур.

В схеме 44 рассмотрены основные государственные органы, регулирующие рынок ценных бумаг в России на федеральном уровне.


Таблица 83

Государственные органы, регулирующие развитые рынки ценных бумаг

Критерии сравнения


США


Япония


Германия1


Великобритания


Франция


1


2


3


4


5


6


Название


Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам


Бюро по ценным бумагам


Федеральное управление по банковскому надзору (надзор за банками как участниками рынка ценных бумаг).

Государственные комиссары, назначаемые правительствами земель (надзор за биржами)


Совет по ценным бумагам и инвестициям


Комиссия по биржевым операциям


Статус


Независимое регулятивное агентство


Структурное подразделение Министерства финансов (при Министерстве действует также консультативный Совет по ценным бумагам и биржам)


ФУБН - автономное регулятивное агентство, государственные комиссары - орган правительств земель


Негосударственная организация, находящаяся под контролем Минфина (Казначейства)


Независимый административ-ный орган


Подчиненность


Президенту


Министру финансов


ФУБН - формально подотчетен Министерству финансов, государственные комиссары по биржам - правительствам земель


Министру финансов


Правительству














Продолжение таблицы 83


1


2


3


4


5


6


Порядок назначения руководства


5 членов комиссии, включая ее председателя, назначаются Президентом с согласия сената


Директор Бюро по ценным бумагам назначается Министром финансов


Государственные комиссары по биржам назначаются правительствами земель


Члены Совета назначаются Министром финансов совместно с председателем Банка Англии


Председатель комиссии назначается правительством, остальные члены предствляю различные заинтересованные стороны (в т.ч. центральный банк, фондовые биржи и т.д.)


Наличие региональной сети


+


+


+

(ФУБН - через сеть центрального банка)


+

(через саморегули-руемые организации)


+

(через саморегу-лируемые организации)



Схема 44

µ §


20.2. Содержание государственного

регулирования и статус основных

государственных органов на рынке

ценных бумаг


Содержание функций государственного регулирования рынка ценных бумаг рассмотрено в таблице 84. В указанной таблице содержится наиболее общий анализ того, как регулирующие функции распределены между государственными органами. Указанный анализ еще раз иллюстрирует излишнюю сложность и противоречивость структуры государственного регулирования фондового рынка в России.

В дополнение к таблице, по каждому государственному органу в п.21.3 приведен подробный анализ той зоны ответственности за рынок ценных бумаг, в которой он работает. Кроме того, даны дополнительные материалы, характеризующие иные, кроме регулятивных, аспекты роли Банка России и Министерства финансов на фондовом рынке.


20.3. Основные государственные органы,

регулирующие российский фондовый рынок


Федеральное собрание (на примере Государственной

Думы)


Основная ответственность комитетов, действующих в составе Государственной Думы, - разработка проектов законопроектов в области рынка ценных бумаг. Например, Комитет по собственности, приватизации и хозяйственной деятельности работает над законами об акционерных обществах, о трасте. В составе Комитета по бюджету,налогам, банкам и финансам действуют Подкомитет по банкам (законодательство о банках и банковской деятельности, регламентирующее операции банков с ценными бумагами) и Подкомитет по законодательству о финансовых институтах, фондовом рынке и страховании (законодательство о ценных бумагах и фондовом рынке). При последнем создан Экспертный Совет, включающий наиболее известных специалистов - представителей государственных органов, фондовых бирж, инвестиционных институтов, центров финансового образования и финансовой прессы.


Возможно, именно этот Экспертный Совет будет играть решающую роль в определении концепции развития фондового рынка в 1994-95г.г.


Таблица 84


Функции государственного регулирования


Комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку



Минфин РФ



Банк России



Госкомиму-щество РФ


Российский фонд федерально-го имущества


Государст-венный комитет по антимоно-польной политике



Примечание


1


2


3


4


5


6


7


8


1. Разработка и реализация идеологии создания развития рынка ценных бумаг в стране


+


+


+


+


-


-


Эта функция практически не реализуется. Стандартизация по согласованию с Госстандартом России


2. Разработка проектов законов, выпуск подзаконных актов, определяющих правила и стандарты совершения операций на рынке ценных бумаг (в пределах компетенции ведомств)


+


+


+


+


+


+



3. Концентрация ресурсов государства (в т.ч. финансирование) для реализациии государственных программ по развитию рынка ценных бумаг, созданию инфраструктуры рынка


+


+


+


+


+


-


Эта функция практически не реализуется


4. Государственная регистрация ценных бумаг


+

(имеет право)


+


+

(банки)


+

(акции чековых инвестици-онных фондов)


-


-



5.Лицензирование и аттестация деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг и фондовой биржи (юридических и физических лиц), депозитариев, саморегулируемых организаций


+

(имеет право)


+

(небанков-ские инвестици-онные институты и их специали-сты, управляющие)


+

(банки)


+

(чековые инвестици-онные фонды, их управляю-щие)


-


-











1


2


3


4


5


6


7


8


6. Ведение реестров инвестиционных институтов и иных участников рынка ценных бумаг


+

(имеет право)


+


+


-


-


-



7. Государственная регистрация акционерных обществ, ведение реестра акционерных обществ в составе государственного реестра предприятий


-


-


+

(банки)


-


-


-


Регистрация осуществляется местными властями, реестр ведется Государствен-ной налоговой службой РФ


8. Установление порядка налогообложения операций с ценными бумагами


-


+


-


-


-


-


Совместно с Государствен-ной налоговой службой РФ


9. Определение условий выпуска и обращения государственных ценных бумаг с целью покрытия затрат государства, разработки и реализации политики воздействия на рынок ценных бумаг и другие макроэкономические агрегаты. Управление государственным долгом


-


+


+


+

(приватиза-ционные чеки)


-


-


Федеральное казначейство


10. Лицензирование производства бланков ценных бумаг


+

(имеет право)


+


-


-


-


-



11. Надзор за профессиональными участниками , контроль за исполнением законодательства, регулирующего рынок ценных бумаг (в пределах компетенции ведомств)


+

(имеет право)


+


+


+


+


+



12. Создание системы подготовки и переподготовки кадров для организаций, действующих на рынке ценных бумаг


+

(имеет право)


+


+


+


+


-



13. Применение штрафных мер и санкций


+

(имеет право)


+


+


+


-


+



14. Установление экономических нормативов, регулирующих деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг


+

(имеет право)


+


+


+


-


-


Реализовано в недостаточной степени


15. Установление порядка учета операций, совершаемых на рынке ценных бумаг


+

(имеет право)


+


+


+

(чековые инвестицион-ные фонды)


-


-











1


2


3


4


5


6


7


8


16. Обеспечение раскрытия информации, создание системы сбора, обобщения и распространения данных о состоянии рынка ценных бумаг, качестве и перспективах деятельности его участников


+


+


+


+


+

(заявлено)


-


С участием ведомств связи, военных ведомств и т.д. В необходимой мере не реализуется


17. Оказание экспертного, организационного и технического содействия операторам рынка ценных бумаг


+

(имеет право)


-


-


-


-


-


Не реализовано


18. Создание системы частичного компенсирования инвесторам их потерь от вложений в инвестиционные институты (например, фонда защиты интересов инвесторов)


-


-


-


-


-


-


Не реализовано


19. Контроль за приобретением долей в уставных фондах предприятий в форме акций с целью соблюдения антимонопольных ограничений


+

(имеет право совместно с ГКАП)


+

(совместно с ГКАП)


+

(совмес-тно с ГКАП)


+

(совместно с ГКАП)


-


+




Администрация Президента РФ


Главное правовое управление и Контрольное управление Президента РФ. Первое - непосредственно участвует в работе Комиссии по ценным бумагам и фондовым биржам при Президенте РФ (его начальник - заместитель председателя комиссии). Контрольное управление осуществляет специальный мониторинг выполнения указов и распоряжений Президента, связанных с приватизацией и рынком ценных бумаг (см. официальную информацию о работе Контрольного управления в "Российской газете" от 12.02.94г.).


Правительство РФ


Правительство РФ осуществляет общее руководство развитием рынка ценных бумаг через федеральные органы исполнительной власти, ведет законопроектную деятельность, осуществляя подготовку проектов, Указов и Распоряжений президента РФ, а также федеральных законов в области ценных бумаг, назначает и контролирует работу головных исполнителей по подготовке нормативных актов (Госкомимущество РФ, Минфин РФ, Минэкономики РФ и т.д.). Порядок указанной работы утвержден постановлением Правительства РФ "Об утверждении временного Положения о законопроектной деятельности Правительства Российской Федерации" от 19.06.94г. №733.


Федеральная комиссия по ценным бумагам и

фондовому рынку при Правительстве РФ


Потребность в координации деятельности указанных выше органов государства на рынке ценных бумаг оказалась настолько велика, что в октябре 1992г. при Президенте РФ была создана Комиссия по ценным бумагам и фондовым биржам, объединяющая в себя представителей Госкомимущества, Минфина РФ, Государственного комитета РФ по антимонопольной политике, Банка России, Российского фонда федерального имущества и фондовых бирж (представители последних до конца 1994г. в состав Комиссии не были введены). В 1993г. - начале 1994г. Комиссия выполняла функции консультативного и координирующего органа. Необходимо отметить особую близость Комиссии с Госкомимуществом РФ, которое осуществляло организационно-техническое обеспечение ее деятельности.

Комиссия вела себя пассивно, работала "на общественных началах", практических функций на фондовом рынке не выполняла.

К концу 1994 года ее статус был изменен.

В ноябре 1994 года она была преобразована в Федеральную комиссию по ценным бумагам и фондовому рынку при Правительстве РФ, которая формально обладает всеми полномочиями по регулированию указанного рынка, которыми располагает Минфин и - частично - Банк России (сфера компетенции комиссии распространяется - с учетом мнения Банка России - и на коммерческие банки).

Таким образом, в конце 1994г. на российском рынке ценных бумаг сложилось многовластие. С одной стороны, Федеральная комиссия, обладающая всеми правами регулятора, но не имеющая персонала, материальной базы, с представителями более 10 различных ведомств, работающих в ней на общественных началах.

С другой стороны, Минфин и другие ведомства с непереданными регулятивными функциями, в которых на полном ходу продолжается перерегистрация, аттестация, лицензирование и т.д.

Статус и функции комиссии определены: Указом Президента РФ "О мерах по государственному регулированию рынка ценных бумаг в Российской Федерации от 4 ноября 1994г. N2063, утвердившим "Положение о Комиссии".


Структура комиссии


µ §


Комиссия имеет следующие основные полномочия:


идеология и координация

· разрабатывает идеологию развития фондового рынка

· координирует деятельность других государственных органов на рынке ценных бумаг


установление правил

· устанавливает правила и стандарты работы на рынке ценных бумаг, требования к его участникам (включая технические функции - учет, отчетность, регистраторская, депозитарная и расчетно-клиринговая деятельность)


лицензирование, аттестация, регистрация

· лицензирует различные виды профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг и специализированные организации на нем (в т.ч. фондовые биржи, саморегулирующиеся организации специализированные депозитарии, расчетно-депозитарные организации)

· регистрирует ценные бумаги нерезидентов и иностранных государств


контроль и надзор

· контролирует деятельность профессиональных участников рынка ценных бумаг, создаваемых ими организаций, а также эмитентов по вопросам выпуска ценных бумаг

· направляет им обязательные предписания


информационное раскрытие

· обеспечивает публичное раскрытие информации о российском рынке ценных бумаг (его участниках, эмитентах, ценных бумагах и т.д.)


образование и исследования

· устанавливает квалификационные требования для лиц, ведущих профессиональную деятельность на рынке ценных бумаг, содействует развитию образования и организует исследования в этой области

Как уже указывалось, полномочия, которые имеет комиссия, почти полностью пересекаются с деятельностью Минфина и других государственных органов, регулирующих рынок ценных бумаг. Настоящее место комиссии выяснится в ближайшие 1-2 года (диапазон - от консультативного органа "на общественных началах", передавшего свои полномочия Минфину, до "Министерства ценных бумаг", являющегося сильным и независимым агентством.


Вставка 43

Возможные варианты дальнейшего изменеия статуса Федеральной комиссии по ценным бумагам и фондовому рынку, обсуждавшиеся в конце 1994г.

µ §



Министерство финансов РФ


Министерство финансов выступает на рынке ценных бумаг в качестве: а) представителя эмитента государства, выполняющего от имени последнего все функции эмитента по выпуску государственных - на федеральном уровне - ценных бумаг, б) государственного органа регулирования рынка ценных бумаг.

В качестве первого Минфин РФ разрабатывает цели и условия выпуска ценных бумаг, заключает договора на первичное их размещение, оказывает организационно-техническое содействие в создании первичного и ликвидного вторичного рынков государственных долговых обязательств, создает систему льгот, обеспечивающих спрос на них, определяет цены первичного размещения и т.п.

В качестве государственного органа регулирования рынка ценных бумаг Минфин РФ (в соответствии с "Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РФ", утвержденным постановлением Правительства РФ от 28.12.91г. №78):

· устанавливает правила совершения операций на рынке ценных бумаг, учета и отчетности по сделкам с фондовыми инструментами (на практике для всех участников, за исключением банков, чековых инвестиционных фондов и их управляющих, депозитариев, регистраторов, из сферы регулирования Минфина выведен также оборот валютных ценностей, приватизационных чеков)

· лицензирует, регулирует и контролирует деятельность финансовых брокеров, инвестиционных консультантов, инвестиционных компаний и инвестиционных фондов и их управляющих, за исключением чековых фондов и их управляющих

· лицензирует фондовые биржи и фондовые отделы товарных бирж

· аттестует специалистов на право ведения операций с ценными бумагами (за исключением персонала банков; специалистов инвестиционных фондов и их управляющих аттестует также Госкомимущество РФ, при этом нормативными актами Минфина РФ (письмо от 28.05.93г. №5-1-08) данный аттестат не признается), контролирует использование квалификационных аттестатов, применяет санкции

· регистрирует выпуски ценных бумаг (за исключением ценных бумаг банков и акций чековых инвестиционных фондов)

· регулирует совместно с Банком России выпуск и обращение государственных ценных бумаг

· ведет Единый государственный реестр зарегистрированных в РФ ценных бумаг (на практике - за исключением акций банков и чековых инвестиционных фондов) и обеспечивает его публикацию

· контролирует приобретение крупных пакетов акций


Кроме того, Минфин РФ:

· лицензирует производство и ввоз на территорию РФ бланков ценных бумаг (постановление правительства РФ "Об упорядочении производства бланков ценных бумаг в Российской Федерации" от 03.06.92г. №376)

· ведет государственный реестр акционерных обществ (в соответствии с Положением об акционерных обществах, утвержденном постановлением Правительства РФ от 25.12.90г. №601)

· ведет реестр инвестиционных институтов (на практике - за исключением чековых инвестиционных фондов, хотя ведение единого реестра и закреплялось за Минфином РФ указом Президента РФ "О мерах по организации рынка ценных бумаг . . . " от 07.10.92г. №1186)

· осуществляет подготовку специалистов по ценным бумагам через подведомственную систему финансовых колледжей.

Подразделение центрального аппарата Минфина РФ, несущее основную ответственность за выполнение указанных функций, - Управление государственных ценных бумаг и финансового рынка Минфина РФ.

Для реализации части указанных функций Минфин РФ создал и использует подведомственные ему структуры: Аттестационная комиссия при Минфине РФ, Финансовый институт повышения квалификации Минфина РФ (аттестация специалистов на право совершения операций с ценными бумагами); Комиссия Минфина РФ по рассмотрению заявок предприятий, организаций и учреждений на получение лицензий на производство бланков ценных бумаг. Значительная часть регулирующих функций передана Минфином РФ в свои территориальные органы.

Возможно также предполагать, что часть регулирующих функций, связанных с управлением государственным долгом, будет возложена на внутреннюю структуру Минфина - Федеральное казначейство (что следует из Положения о федеральном казначействе, утвержденном постановлением Правительства РФ от 27.08.93г. №864).

После создания Федеральной комиссии по ценным бумагам (ноябрь 1994г.) большая часть регулирующих функций Минфина должна отойти этому ведомству. В какой мере это произойдет - покажет будущее. Пока же (ноябрь, декабрь 1994г.) все остается на своих местах. Один из вариантов - передача Федеральной комиссией своих полномочий Минфину (в этом случае реальные функции Минфина на фондовом рынке могут не изменяться).


Центральный банк РФ


Центральный банк России выполняет своеобразную роль на рынке ценных бумаг, одновременно являясь его профессиональным участником, активно ведущим операции с ценными бумагами, а с другой стороны - являясь государственным органом регулирования фондового рынка.

Во-первых, Банк России является агентом правительства РФ по размещению государственных займов. В этом случае он по сути выполняет функции инвестиционной компании по обслуживанию первичного размещения ценных бумаг. При этом, вкладывая в государственные фондовые ценности собственные ресурсы, Банк России выступает в качестве дилера.


Во-вторых, Банк России создает вторичный рынок государственных ценных бумаг, выступая на нем в качестве финансового брокера, работающего по поручению правительства.


В-третьих, Банк России выполняет функции депозитария, клирингового и расчетного центра по операциям с отдельными выпусками государственных ценных бумаг (например, 30-летний облигационный займ 1991г., государственные краткосрочные облигации), являясь в этом смысле специализированной организацией по учету, хранению и расчетам по операциям с фондовыми ценностями.


В-четвертых, Банк России ведет расчеты по выплате процентов и погашению отдельных выпусков государственных ценных бумаг, учет для правительства операций с ними. Осуществляя кассовое исполнение государственного бюджета, центральный банк выступает агентом по платежам, связанным с обслуживанием внутреннего государственного долга в форме ценных бумаг.


В-пятых,использует операции с государственными ценными бумагами в качестве инструмента денежно-кредитной политики.


В-шестых, Банк России выступает органом государственного регулирования для коммерческих банков - профессиональных участников рынка ценных бумаг.


И, наконец, в-седьмых, Банк России часто выступает в роли консультанта правительства и парламентских органов, соавтором разработки законодательных актов о рынке ценных бумаг, трасте, векселяхкоординатором в объединении ресурсов для разработки новых систем торговли ценными бумагами например, по государственным краткосрочным облигациям).

Очевидно, что законодательные нормы и сложившаяся практика должны ограничить компетенцию Министерства финансов и Банка России. В частности, такое разграничение произошло весной 1992г. по вопросам лицензирования деятельности банков и их специалистов на рынке ценных бумаг, а также регистрации фондовых ценностей.

В соответствии с Законами "О центральном банке РСФСР (Банк России)" и "О банках и банковской деятельности в РСФСР", принятыми Верховным Советом РСФСР 2 декабря 1990г., а также в соответствии с последующими нормативными актами Банка России, им выполняются следующие регулирующие функции на рынке ценных бумаг:

· установление для банков правил совершения операций на рынке ценных бумаг, учета и отчетности по сделкам с фондовыми инструментами

· лицензирование, регулирование и контроль операций банков с ценными бумагами (поскольку такие операции признаются банковскими, входят в общебанковскую лицензию, постольку сейчас получение специальной лицензии не требуется)

· аттестация специалистов банков на право ведения операций с ценными бумагами (в настоящее время персоналу банков не требуется получать квалификационные аттестаты)

· регистрация выпусков ценных бумаг банков

· регулирование совместно с Минфином РФ выпуска и обращения государственных ценных бумаг

· ведение реестра ценных бумаг банков

· регистрация и ведение реестра акционерных обществ-банков

· подготовка специалистов по ценным бумагам через систему банковских колледжей.

Кроме того, в соответствии с Законом РФ "О валютном регулировании и валютном контроле" от 14 июля 1992г. Банк России регулирует обращение ценных бумаг - валютных ценностей как в части банковских, так и небанковских операций.

Значительная часть регулирующих Функций передана Центральным банком РФ своим территориальным управлениям.

Подразделение центрального аппарата банка России, отвечающее за работу на фондовом рынке, - Управление ценных бумаг Банка России.

Особая сфера ответственности Банка России - "операции на открытом рынке", инструментом которых являются ценные бумаги, а целью - регулирование объемов (сжатие-расширение) денежной массы, которая находится в обращении.

К этим операциям Банк России пока не приступил (конец 1994г.), однако, одной из его конечных задач по развитию рынка краткосрочных государственных ценных бумаг (ГКО) - является создание исходной базы для развития указанных операций.

Рассмотрим практику операций на открытом рынке на примере США (эта модель является образцом для центральных банков других стран) - см. вставку.

Вставка 44

Порядок операций Центрального Банка с ценными бумагами

(на примере США)



ПОНЯТИЕ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ



Это - операции центрального банка по покупке-продаже государственных и муниципальных ценных бумаг, других инструментов денежного рынка и иностранной валюты (операции с валютой здесь не рассматриваются). Эти операции влияют на динамику предложения денег в макроэкономике и являются в практике США основным инструментом денежной политики1


ЗНАЧЕНИЕ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ В ДЕНЕЖНО-КРЕДИТНОМ РЕГУЛИРОВАНИИ



Размеры вложений Федеральной резервной системы (центрального банка США) в ценные бумаги составляют большую часть ее активов. Таким образом, операции на открытом рынке являются главным инструментом денежно-кредитной политики, воздействия на величину и структуру денежной массы.


ОРГАНЫ ФЕДЕРАЛЬНОЙ РЕЗЕРВНОЙ СИСТЕМЫ,ОСУЩЕСТВЛЯЮЩИЕ ОПЕРАЦИИ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ



Орган, принимающий решения: Комитет по операциям на открытом рынке Федеральной резервной системы (ФРС). Членами комитета являются: все 7 членов Совета управляющих ФРС, президент Федерального резервного банка Нью-Йорка, а также 4 из 14 президентов остальных региональных резервных банков, каждый член комитета обладает одним голосом. Голос Президента Совета управляющих ФРС является решающим. Цель комитета - оценка макроэкономической ситуации, желаемого изменения денежной массы и определение необходимых инструкци2 й по поводу характера и объема операций на открытом рынке, позволяющий достигнуть необходимых параметров денежной массы.

Примерно один раз в месяц Комитет на своих заседаниях рассматривает желаемые цели и устанавливает директивы по операциям ФРС на открытом рынке. Директивы направляются соответствующему исполнительному органу ФРС (см. ниже).

Орган, исполняющий решения: в качестве агента, исполняющего решения Комитета между его заседаниями, выступает Федеральный резервный банк Нью-Йорка. Комитетом назначается Менеджер по внутренним операциям, который также является одним из высших руководителей указанного банка.

Именно Менеджер принимает оперативные решения, реализующие задачи, которые поставил перед ним Комитет по операциям на открытом рынке, а также инструкции последнего, касающиеся характера операций3 .

Каждое утро Менеджер представляет свой оперативный план на день Президенту Федерального резервного банка Нью-Йорка. Оповещаются также все члены Комитета по операциям на открытом рынке.


Продолжение вставки 44

В составе Федерального резервного банка Нью-Йорка действует специализированное структурное подразделение (Торговое бюро), которое выполняет всю оперативную работу по заключению сделок ФРС с ценными бумагами.


КОНТРАГЕНТЫ ФЕДЕРАЛЬНОЙ РЕЗЕРВНОЙ СИСТЕМЫ ПО ОПЕРАЦИЯМ С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ



Значительная часть операций (примерно одна треть в середине 80-хг.г.) совершается через соответствующие Департаменты банков, остальные - через дилерские и брокерские фирмы (как специализированные, так и торгующие на разных рынках ценных бумаг в качестве инвестиционных банкиров и посредников).

Большинство из основных дилерских фирм, ведущих операции с государственными ценными бумагами и бумагами федеральных агентств (в указанный период таких фирм было около 40) расположены в Нью-Йорке.


ЦЕННЫЕ БУМАГИ, ЯВЛЯЮЩИЕСЯ ОБЪЕКТОМ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫОМ РЫНКЕ



Такого рода ценные бумаги должны иметь широкий рынок, высокую ликвидность и пользоваться повсеместным спросом при незначительных колебаниях курса.

Таким условиям на рынке США отвечают прежде всего ценные бумаги правительства США, а также ценные бумаги, эмитированные или гарантированные федеральными агентствами. До начала 80-х г.г. предметом операций на открытом рынке выступали также банковские акцепты (до тех пор, пока рынок банковских акцептов удовлетворял требованиям ФРС).

Соответствующие ограничения на виды ценных бумаг, используемых ФРС для указанных операций, установлены законодательно.

Основным объектом операций на открытом рынке являются краткосрочные государственные долговые обязательства - казначейские векселя (т.е. бумаги со сроком обращения до 1 года). Вместе с тем, в фондовом портфеле ФРС могут находиться и долгосрочные ценные бумаги, хотя их удельный вес незначителен.


ВИДЫ И ЦЕЛИ СДЕЛОК С ЦЕННЫМИ БУМАГАМИ ПРИ СОВЕРШЕНИИ ОПЕРАЦИЙ НА ОТКРЫТОМ РЫНКЕ



Прямые продажи федеральной резервной системой ценных бумаг

При получении Менеджером директивы, направленной на сжатие денежной массы в обращении (в наличной и безналичной форме), он осуществляет прямую продажу ценных бумаг на внебиржевом рынке. Его действия в этом случае направлены на установление устойчивого сжатия денежной массы, выходящего за пределы срока в 1-2 недели (при продаже ценных бумаг часть активов финансовых институтов будет превращена из ликвидной денежной формы в ценные бумаги, соответственно, денежная масса уменьшится).

Прямые покупки Федеральной резервной системой ценных бумаг

При получении Менеджером директивы, направленной на расширение денежной массы, он осуществляет прямые покупки ценных бумаг на внебиржевом рынке. Его действия в этом случае направлены на установление устойчивого расширения денежной массы, выходящего за пределы срока в 1-2 недели (при получении ценных бумаг часть активов финансовых институтов будет превращена из ценных бумаг в денежные средства, соответственно, денежная масса увеличится).

Краткосрочные соглашения об обратной покупке

Соглашения об обратной покупке предполагают продажу ценной бумаги на основе договоренности о ее обратной покупке по определенной цене и к определенной дате. Такие соглашения Федеральная резервная система применяет для кратковременного воздействия на денежную массу (расширения ее, которое через короткий период времени должно смениться сжатием).

Дилер, заключивший такое соглашение с ФРС, продает ей ценные бумаги (а ФРС покупает) с тем, чтобы через определенное время и по определенной цене совершить их обратную покупку (ФРС совершает обратную продажу).

Срок указанных соглашений колеблется от одного до пятнадцати дней, вместе с тем большинство из них заключается внутри срока семь дней. Соглашения обычно предполагают, что обратная покупка может совершиться и до наступления срока.

Парные сделки по продаже и покупке

Продолжение вставки 44

Указанные сделки применяются Федеральной резервной системой также, как и рассмотренные выше, для кратковременного воздействия на денежную массу (сокращение ее, которое через короткий период времени должно смениться расширением).

При совершении указанных сделок Федеральная резервная система заключает контракт на продажу ценных бумаг в этот же день (сокращая тем самым денежную массу) и парный контракт по покупке бумаг через определенное время (обычно не более 7 дней). Соответственно, последующие операции по покупке приведут к расширению денежной массы.


Госкомимущество РФ


В соответствии с Законом РФ "О приватизации государственных и муниципальных предприятий в РСФСР", принятым Верховным Советом РСФСР 3 июля 1991г., и Указом Президента РФ "О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий" от 07.10.92г. №1186 Госкомимущество осуществляет:

· регулирование выпуска и обращения приватизационных чеков в качестве государственной ценной бумаги

· установление правил, регулирование, регистрацию и контроль преобразований государственных предприятий в акционерные общества при приватизации и связанных с этим эмиссий ценных бумаг

· лицензирование, регулирование и контроль деятельности чековых инвестиционных фондов (в т.ч. чековых фондов социальной защиты) и аттестацию их специалистов (в соответствии с собственным распоряжением от 23 декабря 1992г. №1211-р)

· лицензирование, регулирование и контроль управляющих чековыми инвестиционными фондами

· регистрацию выпусков ценных бумаг чековых инвестиционных фондов

· установление правил учета и отчетности для чековых инвестиционных фондов

разработку российской телекоммуникационной фондовой системы (совместно с рядом других ведомств).

Кроме того, Госкомимущество РФ:

· определяет совместно с Комиссией по ценным бумагам порядок создания и функционирования депозитариев и регистрационной сети, правил ведения реестров акционеров (Указ Президента РФ "О мерах по обеспечению прав акционеров" от 27.10.93г. №1769, Указ Президента РФ "О Государственной программе приватизации государственных и муниципальных предприятий в Российской Федерации" от 24.12.93г. №2284)

· регулирует порядок применения доверительной собственности (траста), как это сложилось на практике в связи с подготовкой Госкомимуществом РФ Указа Президента РФ "О доверительной собственности (трасте)" от 24.12.93г. №2296, определяет содержание и порядок заключения трастовых договоров (в соответствии с данным Указом)

· регулирует совместно с Антимонопольным комитетом РФ создание холдинговых компаний при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества (Указ Президента РФ "О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий" от 16.11.92г. №1392)

· осуществляет в пределах своей компетенции регулирующее воздействие на операции с ценными бумагами подотчетного ему Российского фонда федерального имущества (Положение о Российском фонде Федерального имущества, утвержденное Указом Президента РФ "Вопросы Российского фонда федерального имущества" от 17.12.93г. №2173)

· определяет порядок операций с ценными бумагами при реорганизации или ликвидации предприятий по делам, находящимся в ведении Федерального управления по делам о несостоятельности (банкротстве) при Госкомимуществе РФ ("Положение о Федеральном управлении", утвержденное постановлением Правительства РФ от 20.09.93г. №926).

С работой на фондовом рынке связаны прежде всего следующие подразделения центрального аппарата Госкомимущества РФ: отраслевые управления (преобразования предприятий в акционерные общества); главное управление инвестиционных фондов; главное управление методического обеспечения; главное управление приватизационных чеков и организации продажи акций. Значительная часть функций передана Госкомимуществом РФ своим территориальным управлениям.


Российский фонд федерального имущества


В соответствии с Положением о Российском фонде федерального имущества (утверждено Указом Президента РФ от 17.12.93г. №2173) РФФИ выполняет такие функции на рынке ценных бумаг, как продажа акций в процессе приватизации, управление портфелем акций, находящихся в собственности государства, включая осуществление полномочий собственника на собрании акционеров, приобретение от имени государства участий в акционерных капиталах. РФФИ может выполнять методические и регулирующие функции в отношении этих операций в той мере, в какой они не будут реализованы Госкомимуществом РФ (который, по оценке сейчас осуществляет достаточно полный контроль за РФФИ). При РФФИ действует объединенная комиссия (совместно с Минфином РФ) по аттестации сотрудников на право совершения операций с ценными бумагами от имени фондов имущества с конца 1993г., хотя ранее соглашением между Госкомимуществом РФ и РФФИ (октябрь 1992г.) специально предусматривалась работа в этом направлении.

Антимонопольный комитет РФ


В соответствии с направленностью Закона РФ "О конкуренции и ограничении монополистической деятельности на товарных рынках" и рядом нормативных актов в области ценных бумаг, указанных ниже, Госкомитет РФ по антимонопольной политике и поддержке новых экономических структур выполняет следующие регулирующие функции на фондовом рынке:

· согласование крупнейших выпусков ценных бумаг (Инструкция Минфина РФ "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг на территории РФ" от 03.02.92г. №2 и Инструкция Банка России "О правилах выпуска и регистрации ценных бумаг коммерческими банками" от 11.02.94г. №8)

· определение порядка признания юридических лиц контролирующими друг друга, согласование приобретения 35% или более акций одного эмитента, или акций, обеспечивающих более 50% голосов акционеров ("Положение о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР", утвержденное постановлением правительства РСФСР от 28.12.91г. №78; приказ Антимонопольного комитета РФ от 18.01.94г. №5 "Об утверждении Инструкции о порядке контроля за приобретением паев, долей участия товариществ и простых именных акций акционерных обществ и порядке признания лиц, контролирующих имущество друг друга)

· согласование создания холдинговых компаний при преобразовании государственных предприятий в акционерные общества, определение пакета акций как контрольного (Указ Президента РФ "О мерах по реализации промышленной политики при приватизации государственных предприятий" от 16.11.92г. №1392)

· согласование создания акционерных обществ путем преобразования добровольных объединений государственных предприятий ("Положение о порядке внесения вкладов государственными предприятиями и комитетами по управлению имуществом в товарищества и акционерные общества, создаваемые при преобразовании добровольных объединений предприятий", утвержденное распоряжением Госкомимущества РФ от 28.08.92г. №393-р)

· согласование создания финансово-промышленных групп (Указ Президента РФ "О создании финансово-промышленных групп в РФ" от 5 декабря 1993г. №2096)

· контроль рекламной деятельности в области ценных бумаг с целью обеспечения добросовестной конкуренции и защиты прав потребителей на получение достоверной информации, приостановление лицензий на право операц ий с ценными бумагами по результатам контроля (Указ Президента РФ "О защите потребителей от недобросовестной рекламы" от 10.06.94г. №1183)

· регулирование обращения товарных, фьючерсных и опционных контрактов через Комиссию по товарным биржам при Антимонопольном комитете РФ ("Закон РФ "О товарных биржах и биржевой торговле", принятый 20.02.92г.).


Министерство экономики РФ


Минэкономики РФ (бывший Госплан ) традиционно отвечал за общеэкономическую политику и распределение централизованных инвестиций. В этой связи на практике с 1993г происходит последовательное усиление участия Минэкономики РФ в происходящем на рынке ценных бумаг: а) в разработке политики формирования рынка ценных бумаг в рамках общеэкономической политики (Минэкономики РФ даже выделял гранты на эти цели), б) в законотворческой области (Министерство стало одним из центров разработки закона о трасте, по поручению правительства готовит ряд нормативных актов, непосредственно связанных с рынком ценных бумаг), в) стремится создать и в последующем регулировать схему инвестирования централизованных государственных средств на капитальные цели через портфельные вложения в ценные бумаги ("Концепция участия государства в инвестиционном процессе на основе использования инструментов фондового рынка", направленная Минэкономики РФ в Правительство письмом от 18.02.94г. №293-п), г) экспертиза и согласование создания финансово-промышленных групп (Указ Президента РФ "О создании финансово-промышленных групп в Российской Федерации" от 05.12.93г. №2096).


Другие государственные органы, участвующие

в регулировании рынка ценных бумаг


Государственный комитет РФ по промышленной политике и работающая на основе его организационно-технического обеспечения Межведомственная комиссия по содействию организации акционерных промышленных компаний и финансово-промышленных групп.

Указанные органы осуществляют регулирование создания и регистрацию (Госкомитет РФ) финансово-промышленных групп в России (Указ Президента РФ "О создании финансово-промышленных групп в Российской Федерации" от 05.12.93г. №2096).

Государственная налоговая служба РФ регулирует совместно с Минфином РФ порядок налогообложения операций с ценными бумагами, дивидендов, процентов, курсовых разниц и т.п., а также по согласованию с Минфином РФ ведет Государственный реестр предприятий.

Министерство социальной защиты населения РФ

· участвует совместно с Госкомимуществом РФ в регулировании деятельности чековых инвестиционных фондов социальной защиты (Указ Президента РФ "Об использовании приватизационных чеков в целях социальной защиты населения" от 26.10.92г. №1304)

· регулирует деятельность негосударственных пенсионных фондов, как крупнейших институциональных инвесторов на рынке ценных бумаг. В соответствии с Указом Президента РФ "О негосударственных пенсионных фондах" от 16.09.92г. №1077 при Минсоцзащиты РФ должна быть образована специальная Инспекция НПФ, в настоящее время за эти вопросы отвечает Управление по организации пенсионного обслуживания центрального аппарата Минсоцзащиты.


Федеральная служба России по надзору за страховой деятельностью регулирует деятельность страховых организаций, как крупнейших институциональных инвесторов, а также как управляющих инвестиционных фондов (такое право им дает Указ Президента РФ "О мерах по организации рынка ценных бумаг в процессе приватизации государственных и муниципальных предприятий" от 07.10.92г. №1186).


Государственный таможенный комитет РФ осуществляет совместно с Банком России регулирование ввоза и вывоза из страны ценных бумаг (см., например, приказ ГТК России "О порядке ввоза в Российскую Федерацию и вывоза из Российской Федерации иностранной валюты и ценных бумаг в иностранной валюте уполномоченными банками" от 19.06.93г. № 197).


Государственный комитет РФ по вопросам архитектуры и строительства регулирует совместно с Минфином РФ порядок выпуска и обращения жилищных сертификатов (Указ Президента РФ "О выпуске и обращении жилищных сертификатов" от 10.06.94г. №1182).

Значительный потенциал в регулирующем воздействии на рынок ценных бумаг в России имеют Внешэкономбанк, Российская финансовая корпорация, Государственная инвестиционная корпорация, Сберегательный банк РФ, Российскийбанк реконструкции и развития. Этим структурам, находящимся под значительным влиянием государства или в государственной собственности, в любой момент, как показывает опыт, могут правительством передаваться регулирующие функции в соответственных сегментах рынка ценных бумаг (ценные бумаги, обслуживающие внешний долг; внутренние государственные инвестиции; обращение государственных ценных бумаг для населения).

В той мере, в какой сохранились вертикальное управление и влияние в отраслевых комплексах (Минсвязи, Минтопэнерго, Минтранспорта и т.д), в них начали складываться внутриотраслевые структуры регулирования рынков ценных бумаг предприятий, находящихся под контролем.


20.4. Прогноз развития государственных

органов, регулирующих российский рынок

ценных бумаг


В настоящей главе рассмотрена структура федеральных органов, регулирующих рынок ценных бумаг. Очевидны ее противоречивость, незаконченность и свойственная ей острая конкуренция между государственными органами за будущую роль на фондовом рынке. Излишне призывать специалистов, работающих в них, к консолидации действий, к совместному принятию решений и т.п. - должно пройти время, чтобы устоялась вся система государственной власти в стране и в т.ч. ее часть, которая относится к рынку ценных бумаг.

Вместе с тем возможен прогноз:


· в течение 1994-95г.г. начнется концентрация властных функций государства на рынке ценных бумаг, закончится открытая борьба и сложится окончательное "разделение труда" между федеральными органами. Один из возможных вариантов: Банк России + Минфин РФ - государственные ценные бумаги (при нарастающем отграничении банков от фондовых операций) и Комиссия по ценным бумагам - рынок частных фондовых ценностей


· на рынке ценных бумаг могут появиться новые государственные структуры, в т.ч. по защите инвесторов от потерь, связанных с вложениями в ценные бумаги, по контролю за трастовыми компаниями и т.д.


· усиление надзора за инвестиционными институтами будет сопровождаться передачей части властных функций из федеральных органов власти в их территориальные структуры и в саморегулирующиеся организации (ассоциации и объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг)


· сложится распространенная практика создания экспертных советов, рабочих групп, межведомственных комиссий и т.п., призванных восполнить вакуум в согласовании действий государственных органов и в разработке долгосрочной политики на рынке ценных бумаг


· институционализацию рынка подтолкнет принятие парламентом законодательных актов по ценным бумагам и фондовым рынкам на рубеже 1994-95г.г.


Ключевые термины


· роль и функции государства на рынке ценных бумаг

· модель регулирования


· лицензирование и аттестация деятельности профессиональных участников рынка ценных бумаг


государством рынка ценных бумаг

· структура государственных


· ведение реестров профессиональных участников рынка ценных бумаг


органов, регулирующих рынок ценных бумаг


· лицензирование производства бланков ценных бумаг


· государственная регистрация ценных бумаг


· операции на открытом рынке







1 "Концепцией Германии как финансового центра" (Министерство финансов, 1992г.) предусматривается создание единого регуляивного органа по надзору за рынком ценных бумаг.


1 Banking Terminology.-Washington: American Bankers Association.-1989.-p.251

2 Источник кн.: General securities lessons.-New York: Securities Training Corporation.-1988-p.217.

3 The Federal Reserve System. Purposes and functions. - Washington: Board of Governors of the Federal Reserve System. - 1984. - p. 38-40



232


Глава 21. САМОРЕГУЛИРУЕМЫЕ ОРГАНИЗАЦИИ


21.1. Понятие и виды саморегулируемых

организаций


Саморегулируемыми организациями в мировой практике признаются предпринимательские ассоциации1, добровольные объединения, устанавливающие для своих членов формальные правила в ведении бизнеса (например, США - Национальная ассоциация инвестиционных дилеров и др.). Обратившись к справочнику любой страны, вы обязательно обнаружите одну или несколько ассоциаций инвестиционных институтов, действующих в национальном масштабе и признанных в этом качестве государством как основных представителей профессионального сообщества в мире ценных бумаг.

В случае такого признания государство как бы отдает часть своих функций по надзору и регулированию рынка с тем, чтобы профессиональные операторы рынка ценных бумаг сами устанавливали для себя правила игры и осуществляли контроль за их исполнением, имея в виду, что этот контроль (по объему и качеству) значительно результативнее, чем надзорная деятельность, ограниченная рамками государства.

Как уже указывалось в главе 20, в ряде стран (прежде всего в Великобритании) рынок в большей мере саморегулируется, нежели находится под контрольным воздействие государства. И, наоборот, в ряде стран модели регулирования рынка ценных бумаг предполагают жесткость государственных предписаний и значительно меньшую активность профессиональных участников в установлении и контроле правил на рынке.

Саморегулируемые организации - это не только выработка общих правил игры или защита интересов, это еще часто обособленный рынок, доступ на который огражден требованиями к профессионализму и этике, объемам торговли и капитала, их финансовому здоровью и т.д. Т.е., создание саморегулируемой организации - часто еще и торговое соглашение (неслучайно, например, по законодательству США фондовая биржа также считается саморегулируемой организацией, тем более она выполняет функции совместного установления профессионалами правил игры и контроля за их выполнением).


Итак, основные признаки саморегулируемой организации:

· добровольное объединение


· членство - профессиональные участники рынка ценных бумаг


· функции - саморегулирование, установление формальных правил ведения бизнеса


· отношения с государством - государство передает часть своих функций


Статус саморегулируемых организаций в России


По российским правовым нормам саморегулируемые организации могут принимать форму а) ассоциаций, б) профессиональных союзов, в) профессиональных общественных организаций. Их функции соответствуют общепринятым в мировой практике (ст. 67 Положения о ценных бумагах 1991г.):


· саморегулирование деятельности участников на рынке ценных бумаг;


· поддержание высоких профессиональных стандартов и подготовка персонала;


· развитие инфраструктуры рынка ценных бумаг;


· проведение совместных научных разработок;


· коллективное предпринимательство своих интересов и защита интересов инвесторов.


Надзор за деятельностью саморегулируемых организаций, контроль за их созданием осуществляется в России Федеральной Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам.


Виды саморегулируемых организаций


Международные организации (например, Federation International des Bourses de Valeurs - Международная организация фондовых бирж).


Национальные организации. Обычно в каждой стране есть саморегулируемые организации, претендующие на представительство интересов всего профессионального мира, связаного с рынком ценных бумаг той или иной страны. Например, в США это National Association of Securities Dealers (NASD) - Национальная ассоциация инвестиционных дилеров (хотя действует еще множество других организаций), в Японии - Japan Securities Dealers Association (Японская ассоциация инвестиционных дилеров) и т.д.

При наличии относительно замкнутых региональных рынков ценных бумаг могут, соотвественно, учреждаться региональные саморегулируемые организации.


Классификация саморегулируемых организаций в зависимости от видов участников фондового рынка, которые их создали, следующая:


µ §


Примеры саморегулируемых организаций


Виды саморегулируемых организаций


США


Россия


1


2


3


Организации регуляторов рынка


Пример - Nоrth American Securities Administrators Association (персонал региональных органов власти, связанных с регулированием рынка ценных бумаг)



_


Организации фондовых бирж


Consolidated TAPE association (члены-фондовые биржи, цель - координация информационной деятельности на рынке ценных бумаг)


Союз фондовых бирж, Ассоциация валютных бирж (цель - координация и саморегулирование деятельности бирж)





1


2


3


Организации компаний по ценным бумагам


National Association of Securities Dealers, Securities Industry Association (дилеры-брокеры, андеррайтеры по ценным бумагам), Put and Call Brokers and Dealers Association (брокеры-дилеры по производным ценным бумагам)


Гильдия брокеров (1991-92г.г.), Ассоциация профессиональных участников рынка ценных бумаг (1991-92г.г.), Фондово-эмиссионный синдикат и др.

Ассоциация российских банков (банки в России-универсальные)


Организации инвестиционных консультантов


Investment Counsel Association of America, New York Society of Security Analysts



Организации трансфер-агентов, регистраторов и депозитариев


Securities Transfer Association, Corporate Transfer Agents Association (ассоциация корпоративных агентов по трансферту)


Профессиональная ассоциация регистраторов, трансфер-агентов и депозитариев (ПАРТАД)


Организации персонала, работающего в институтах ценных бумаг


National Association of Securities Professionals (представляет интересы младших специалистов по ценным бумагам), Security Traders Association (трейдеры по ценным бумагам)


Гильдия финансистов (объединяет специалистов не только по ценным бумагам, но и в других отраслях финансовой деятельности)


Специализированные организации


Примеры - Public Securities Association (банки и компании, занятые дилингом государственных и муниципальных ценных бумаг), Municipal Bond Women's Club of New York (ассоциация женщин-дилеров по муниципальным облигациям)



_



Другие виды организаций участников рынка ценных бумаг. С целью защиты интересов свои организации создают не только профессиональные участники, но и:


· эмитенты


· институциональные инвесторы


· частные инвесторы.


Примеры подобных организаций (они примыкают к саморегулируемым, могут создавать свои собственные правила и стандарты игры на рынке) следующие:


Виды организаций


США


Россия


1


2


3


Организации эмитентов


Association of Publicly Traded Companies (ассоциация компаний открытого типа (чьи акции публично торгуются)



-


Организации институциональных инвесторов


American Society of Utility Investors (американское общество инвесторов в ценные бумаги коммунальных компаний), Investment Company Institute (Институт инвестиционных компаний - крупнейшая ассоциация инвестиционных компаний), Counsil of Institutional Investors (Совет институциональных инвесторов - ассоциация пенсионных и благотворительных фондов-инвесторов)


Ассоциация инвестиционных фондов "СКИФ", Лига содействия инвестиционным фондам


Организация частных инвесторов


United Shareholders Association of Investment Clubs (Национальная ассоциация инвестиционных клубов-сообществ мелких инвесторов, объединяющих свои деньги для более крупных вложений средств)


Комитеты по защите прав акционеров (в регионах, городах)



21.2. Структура и функции

саморегулируемой организации


Данная тематика рассматривается на примере Национальной ассоциации инвестиционных дилеров (NASD, США). В дальнейшем, развитие российских саморегулируемых организаций даст данные для анализа отечественных материалов.


Статус НАСД. Неприбыльная корпорация


Членство: компании по ценным бумагам (брокеры, дилеры), зарегистрированные Комиссией по ценным бумагам и фондовым биржам (США) в качестве профессиональных участников фондового рынка (объединяет практически всех профессиональных участников). Члены НАСД должны удовлетворять квалификационным требованиям, установленным НАСД по а) финансовой позиции, б) операционной способности, в) опыту, компетенции и образованности персонала, г) качеству учета. Количество членов на начало 1994г. около 5300 компаний (более 46 тыс. отделений).


Функции НАСД:


Защита интересов

· защита интересов членов НАСД в отношениях с властями, создание механизма согласования интересов государства, публики, эмитентов и профессиональных участников на рынке ценных бумаг.


Установление правил

· установление правил честной практики и унифицированного кодекса правил по технике совершения операций с ценными бумагами, обеспечение самодисциплины и саморегулирования среди членов ассоциации.


Обучение и квалификация

· подготовка, регистрация и квалификация физических лиц в качестве профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг.


Контроль и надзор

· получение отчетности компаний-членов, наблюдение за рынком, контроль и надзор за членами НАСД и за их персоналом с позиций их финансовой устойчивости, соблюдения правил честной практики, требований к адекватному раскрытию информации и технике ведения операций (включая проверки на местах);

· контроль специальных областей (андеррайтинг, реклама деятельности, инвестиционные фонды, управляемые членами НАСД, обращение иностранных ценных бумаг);

· дисциплинарные процедуры (административные меры, штрафы, приостановление или прекращение членства в НАСД, лишение специалистов права совершения операций с ценными бумагами и т.д.).


Арбитраж

· арбитраж спорных ситуаций между членами НАСД, а также между компаниями-членами и их клиентами.


Организация торговли ценными бумагами

· создание организованного внебиржевого рынка ценных бумаг (NASDAQ - NASD's Automated Quotations System). Компьютерная, действующая в национальном масшабе, информационно-торговая система по операциям с ценными бумагами (более 4,5 тысяч компаний в 1994г., чьи акции котируются на рынке NASDAQ)


Экстренное вмешательство

· вмешательство в любой форме в любые торговые или операционные процессы внебиржевого рынка в целом или в деятельность любых компаний-членов в случае катастрофического или экстраординарного положения на рынке в целях защиты интересов публики и надлежащего функционирования рынка.

Структура НАСД (на начало 1994г.) отражает ее функции (схема 45).


Схема 45


Cовет управляющих

(25-29 человек)





Директора избираются на 3 года, в т.ч. 13-15 директоров от региональных комитетов, 11-13 директоров избираются Советом, в т.ч. не менее 3 - от инвесторов, не менее 3 - от эмитентов, не менее 3 - от компаний-членов, 1 - от наиболее крупных андеррайтеров, 1 - от страховых компаний







Исполнительный комитет руководит текущей деятельностью НАСД между заседаниями Совета управляющих




Корпоративные комитеты (административно - плановая и

финансовая работа внутри НАСД)

Комитет по аудиту



Комитет по финансам



Комитет по развитию и оплате труда










Комитет по стратегическому планированию



Комитет по номинациям (должностным назначениям)




Консультативные советы

Корпоративный Совет



Консультативный Совет по международным рынкам



Юридический консультативный Совет



Процедурные и оценочные комитеты


Арбитражный комитет




Комитет по надзору



Комитет по контролю предпринимательского поведения



арбитраж разногласий между компаниями-членами НАСД, а также компаниями и их клиентами



(контроль за финансовой устойчивостью членов НАСД, с правом предъяв-ления обязательных требований и оперативного вмешательства)



(контроль соблюдения правил честной практики, наложение взысканий и санкций)











Комитет по надзору за рынком





Комитет по членству



(соблюдение правил торговли ценными бумагами, включая котировки, выполнение сделок, учет и отчетность по ним)





Регулирование и контроль отдельных сегментов рынка

Комитет по корпоративному финансированию



Комитет по институциональным инвесторам



Комитет по программам прямого участия (программы распространения на инвесторов налоговых льгот, которые имеют предприятия - объекты инвестиций)









Комитет по ценным бумагам с фиксированным доходом (облигации, государственные ценные бумаги)




Комитет по инвестиционным компаниям




Комитет по деятельности эмитентов









Комитет по международной деятельности




Комитет по трейдингу



Комитет по оперативной технике










Комитет по листингу и квалификационным требованиям в системе NASDAQ



Комитет по наблюдению за деятельностью NASDAQ (контроль и надзор за рынком NASDAQ




Информационно торговая внебиржевая система NASDAQ (компьютерный рынок)



Корпорация "Рыночные услуги НАСД"



13 региональных комитетов NASD (контроль и надзор за региональными рынками)



Структура доходов саморегулирующейся организации

(на примере НАСД, отчет за 1993г.):


Плата за листинг, информацию, использование системы исполнения и расчетов по сделкам в NASDAQ


-34%


Плата эмитентов за первичное размещение акций в NASDAQ


-22%


Сборы за регистрацию и проведение экзаменов


-12%


Взносы членов


-11%


Плата за контроль андеррайтинговых соглашений


-7%


Регулятивная деятельность, штрафы и дисциплинарные взыскания


-6%


Проценты и прочие доходы


-6%


Сборы и арбитраж


-2%


Итого



-100%



Ключевые термины


· саморегулируемые организации


· виды саморегулируемых

организаций


· структура саморегулируемых

организаций


· функции саморегулируемых

организаций



1 Banking Terminology. - Washington: American Bankers Assoсiation. - 1989. - p.321


232




Глава 7. ДОЛГОВЫЕ ОБЯЗАТЕЛЬСТВА ГОСУДАРСТВА


" . . . Мы, советское правительство, обращаемся теперь к рабочим и крестьянам, к трудящимся, ко всем честным гражданам внутри своей страны и говорим: "Нас не признали международные банкиры и не пожелали дать заем, но мы апеллируем к вам, трудящимся массам нашей страны, предлагаем вам оказать кредитную поддержку советскому правительству для того, чтобы оно не должно было лезть в ту петлю, которую хотели накинуть на его шею банкиры Лондона и Нью-Йорка"


Г.Я. Сокольников, Финансовая

политика революции, 1925 г.



7.1. Виды долговых обязательств

государства и местных органов власти


В международной практике можно обнаружить самые различные виды долговых обязательств государства: облигации, ноты, казначейские векселя, сертификаты, консоли и т.п. Вместе с тем большинство из них сводимо к понятию "облигации", что соответствует российской фондовой традиции. Исключение - золотые сертификаты конца 1993 г. и казначейские обязательства СССР, распространявшиеся среди населения на рубеже 90-х г.г. Все остальные ценные бумаги государства, выпускавшиеся на протяжении последних 70 лет - облигации. Поэтому при всем разнообразии названий долговых ценных бумаг различных государств, эта глава ориентируется на анализ облигаций:


местных органов власти (муниципальных облигаций)


федеральных органов исполнительной власти и специализированных

правительственных учреждений


внутренних и внешних государственных займов,


учитывая при этом, что из облигации можно легко сконструировать любую другую долговую ценную бумагу.


7.2. Условия выпуска и обращения облигаций

местных органов власти. Классификация

облигаций


Общие условия выпуска и обращения облигаций рассмотрены в главе 3 и п.6.1. главы 6.

В качестве эмитентов указанных облигаций могут выступать органы власти национально-государственных и административно-территориальных образований Российской Федерации:

область - республика

район - округ

город.

При этом возможен выпуск облигационного займа не только от имени, например, правительства республики, но и от лица ее министерств и ведомств.

В число рассматриваемых ценных бумаг могут быть также включены облигации, гарантированные местными органами власти в части выполнения долговых обязательств по ним.

Облигации местных органов власти не относятся к составу государственного внутреннего долга Российской Федерации и, соответственно, на них не распространяются ограничения и правила, установленные для долговых обязательств правительства РФ,

Приведем дополнительную классификацию облигаций местных органов власти (их в международной практике называют еще муниципальными облигациями) по критерию способа покрытия долговых обязательств (см. таблицу 45). Все приведенные ниже виды облигаций можно использовать в российской правктике, правовых препятствий к этому нет.

Таблица 45

Виды

муниципальных облигаций


Характеристика облигаций


1


2


Облигации под общее обязательство о погашении задолженности.


Облигации, выпускаемые без обеспечения, под общее обязательство погасить долг и выплатить проценты. Выполнение обязательств покрывается общей способностью органа власти взимать налоги (без закрепления определенных видов налоговых


Обычно выпускаются для покрытия общего, переходящего из года в год дефицита местного бюджета


поступлений, сборов и т.д. (как источника погашения займа). Вместе с тем обычно в условиях выпуска уточняется определение общей налоговой способности (какими видами налоговых платежей она создается, какие ограничения существуют со стороны центрального правительства, какими, кроме налогов, платежами в доход местного бюджета обеспечивается погашение долговых обязательств, какие источники будут обращены на это погашение в первую очередь и т.д.)












1


2


Облигации под общее обязательство (о погашении задолженности), с ограниченным покрытием по налоговой способности


Облигации, выпускаемые без обеспечения, под общее обязательство погасить долг и выплатить проценты. Выполнение обязательств покрывается не общей способностью властей к взысканию налогов, а конкретным налоговым источником - взиманием налоговых платежей конкретного вида, сборов, пеней и т.д.


Облигации под целевые поступления (от конкретных объектов, находящихся в муниципальной собственности).К этой же категории можно отнести целевые облигационные займы на строительство конкретных объектов или реализацию иных проектов, доходы от которых будут идти на погашение займа


Облигации, выполнение обязательств по которым обеспечивается доходами от конкретного проекта (на реализацию которого направляются средства, аккумулированные посредством облигационного займа). Например, строительство аэропортов (платежи авиакомпаний за использование сооружений), морских портов (арендная плата за пользование терминалами), больниц (плата, вносимая пациентами, средства медицинского страхования), строительство муниципальных домов (плата за проживание, покупка домов), проекты в области электроэнергетики, газоснабжения, строительства дорог, спортивных сооружений, переработки отходов, снабжения водой и т.д. В международной практике часто долевым или исключительным источником погашения местных займов выступает финансирование, получаемое от центрального правительства ( на цели, под которые ранее авансировались средства через выпуск облигаций).

Облигации могут выпускаться:

а) на строительство, модернизацию, ремонт и т.п. объектов, доходы от которых будут направлены на их погашение, б) на другие цели, но под доходы от объектов, находящихся в муниципальной собственности (средства, поступающие от облигационного займа, на цели, связанные с данными объектами, не используются).



Обычно в условиях выпуска тщательно оговаривается, какая часть доходов может быть направлена на погашение обязательств перед держателями облигаций, а какая - на покрытие текущих издержек от эксплуатации объекта, приносящего доходы, его ремонт, модернизацию и т.д. В другом варианте может предусматриваться, что обязательства по облигациям гасятся в любом случае из валовых доходов, а покрытие прочих издержек происходит из оставшейся части денежных поступлений. Правовых препятствий для применения подобной схемы в российской практике нет (хотя определенные правовые сложности возникнуть могут). Устанавливается приоритетность в направлении конкретных доходов на погашение данной облигационной эмиссии или других облигационных займов.

Например, если на строительство аэропорта выпущено 3 облигационных займа, то нужно решить вопрос о последовательности их погашения из доходов от его эксплуатации. Могут устанавливаться также ограничения на выпуск новых облигационных эмиссий с тем, чтобы они не привели к нехватке ресурсов для покрытия долга, к невозможности для эмитента обслуживать суммарный облигационный долг из доходов, предназначенных на эти цели. С этой целью используется коэффициент "доходы/выплаты по обслуживанию суммарного долга", который должен составлять не менее 1,0-2,0.



В условиях выпуска облигационного займа устанавливаются обязанности эмитента по поддержанию в должном состоянии объектов, доходы от эксплуатации которых идут на погашение долга, обязательства по страхованию объекта и т.д.


Краткосрочные облигации под ожидаемые налоговые или иные поступления, на покрытие краткосрочных кассовых дефицитов бюджета


Многие бюджеты страдают от кассовых разрывов в течение года: расходы осуществляются равномерно при сезонности поступления налоговых и иных доходов (например, в сельскохозяйственных районах). С целью покрытия кассовых разрывов местные власти выпускают краткосрочные (3-12 месяцев) облигации при следующих вариантах погашения: а) за счет будущих налогов, б) за счет зачета налогоплательщикам сумм, вложенных в облигации, при определении размеров налоговых платежей, в) под ожидаемые в будущем дотации от вышестоящих бюджетов, г) под поступления доходов от объектов, находящихся в муниципальной собственности, д) под сочетание на долевых началах указанных источников платежей.


Другие условия выпуска муниципальных облигаций. Так же, как и облигации предприятий (см. главу 6), муниципальные облигации могут выпускаться:


именными и на предъявителя (в США, например, с 1983 г. выпуск муниципальных облигаций на предъявителя запрещен с тем, чтобы прекратить отмывание денег через них и обход налогового законодательства)


на любые сроки (в т.ч. сроком до 1 года)


без ограничений или с ограничениями по возможности обращения


под залог имущества или без совершения залога (залог - при выпуске облигаций под доходы от конкретных объектов)


купонные и бескупонные


в качестве серийных (погашение сериями внутри срока займа), так и срочных (с единым сроком погашения; с фондом погашения (см. таблицу44) или без него)


с фиксированным и колеблющимся процентом (в российской практике, как это указывалось в главе 6, конструирование облигационного займа с колеблющейся ставкой затруднительно)


отзывные и без права отзыва эмитентом (см таблицу 44)


с фондом погашения и без такового (см. таблицу 44)


с правом обратной продажи и без таковой (см. таблицу 44)


в качестве зеро-купонов


с застрахованными обязательствами перед инвесторами и без таковых


с субординацией "по старшинству" и "меньшинству" различных выпусков муниципальных облигаций


Выпуск облигаций местными органами власти

в российской практике


Известны случаи выпуска местных облигационных займов даже в практике СССР. Например, в марте 1929 г. такой займ был выпущен московскими властями на нужды школьного, больничного и коммунального строительства.

В настоящее время муниципальные займы являются крайне незначительными по объему (1991 - осень 1994г.г.), что объясняется следующими причиначи:


неустойчивость налоговой и иной доходной базы, как источника покрытия обязательств по облигационным займам, хроническая дефицитность многих местных бюджетов, финансовое нездоровье регионов;


покрытие значительной части местных расходов дотациями из вышестоящих бюджетов (в этих условиях самофинансирование за счет выпуска местных облигационных займов приведет к сокращению бесплатных дотаций "сверху";


высокая инфляция, делающая невозможными долгосрочные инвестиционные проекты, моментально "съедающая" ресурсы, собранные через облигационный займ;


нежелание местных властей брать на себя долговые вместо безвозвратных, платные вместо бесплатных обязательства, отсутствие на местах разработанных стратегий оздоровления региональных бюджетов, низкий уровень квалификации персонала эмитента, незнание технологий выпуска и обращения и т.д.


Определенное количество выпусков муниципальных займов все-таки состоялось (Москва, Санкт-Петербург, Московская область, Дальний Восток, Дагестан и т.д.). Имеющиеся проекты муниципальных займов концентрируются на Москве и Петербурге, затрагивая прежде всего финансирование дефицитов бюджета (типа ГКО), а также развитие жилищного строительства. Последние основаны на следующей схеме: а) эмитент облигаций - муниципальный орган власти, б) облигация дает право на определенное количество (метраж) жилой площади, в) за счет аккумулированных денежных средств осуществляется строительство или реконструкция зданий, что исключает из этой схемы потребность в средствах бюджета, г) обязательства по облигации погашаются предоставлением жилой площади, д) уполномоченный банк осуществляет андеррайтинг и брокерскую работу с облигациями, одновременно ведя счета эмитента и используя накапливаемые на них средства для финансирования строительства, е) облигационный займ обеспечивается имущественными гарантиями со стороны держателей реальных служебных или жилых площадей, а также финансовыми гарантиями. Осенью 1994г. подобный проект начал реализовываться в Москве.


7.3. Облигации федеральных органов

исполнительной власти и специализи-

рованных правительственных учреждений


В международной практике широко используются подобные ценные бумаги, что отражено в таблице 46.

Таблица 46

США


К выпуску облигаций и подобных им долговых ценных бумаг широко прибегают специализированные финансово-кредитные учреждения, находящиеся в собственности федерального правительства или получающие у него финансовую поддержку. Их предназначение - льготное кредитование и финансирование привилегированных групп заемщиков, которые не выдерживают коммерческих условий заимствования у частных банков, торговое экспортное финансирование, привлечение средств для ликвидации ссудо-сберегательных ассоциаций-банкротов и т.д.


Речь идет о таких финансовых институтах, как FCS - Система фермерского кредита (Банки кооперативов, Банки фермерского кредита, Федеральная корпорация по финансированию банков фермерского кредита, Корпорация по страхованию системы фермерского кредита, Корпорация по финансовой поддержке фермерского кредита), Федеральная система банков жилищного кредитования (FHLBS), Федеральная корпорация по ипотекам в жилищном кредитовании (FHLМC), Экспортно-импортный банк США, Федеральная национальная ассоциация по ипотеке (FNMA или Fannie Mae), Правительственная национальная ассоциация по ипотеке (GNMA или Ginnie Mae), RFC (корпорация по финансированию ликвидации ссудо-сберегательных ассоциаций, ставших банкротами) и т.д. Все указанные финансовые институты выпускают долговые ценные бумаги для финансирования своей деятельности (на различные сроки, с различной степенью гарантии со стороны правительства и т.д.). В США эмитентами облигаций федеральных ведомств и агентств являются в основном те околоправительственные структуры, которые действуют в финансовом секторе.


Япония


Выпуск облигаций, гарантированных правительством, и облигаций институтов, находящихся в государственной собственности, составляет примерно 1-2% от эмиссии и вторичного оборота всех облигаций. В число эмитентов, например, входят (1992 - 93 г.г.) Японская корпорация жилищного строительства (SHC), Японская государственная дорожная корпорация (JHPC), Корпорация по финансированию местных государственных предприятий (LPEFC), специальные корпорации, действующие в области развития инфраструктуры (корпорация по развитию электроэнергетики) и т.д.


Германия


К выпуску облигаций пробегают такие государственные институты, как Федеральная почта и Федеральные железные дороги. Объем и условия выпуска сопоставимы с размерами эмиссии облигаций федеральным правительством, при несколько худшей ликвидности и более высокой доходности данных ценных бумаг.


Великобритания


Облигации, выпускаемые Банком Англии (со значительной вариацией видов и условий выпусков, с постоянной и переменной ставкой, с широким спектром сроков погашения, с индексацией и без индексации основной суммы долга и процентов и т.д.).



Как это следует из таблицы 46, эмитентами подобных ценных бумаг могут быть: а) федеральные органы исполнительной власти, б) специализированные учреждения (в т.ч. кредитно-финансовые), находящиеся в федеральной собственности, в) специализированные учреждения, находящиеся в иной, чем федеральная, собственности и пользующиеся финансовой поддержкой правительства в силу выполнения ими социально значимых функций (пример - Федеральная национальная ассоциация по ипотеке США, находящаяся в собственности ее акционеров).


Цели эмиссии:


на выполнение конкретных масштабных проектов, имеющих общегосударственное значение (например, строительные проекты)


на выполнение национальных программ поддержки определенных групп населения (студентов, ветеранов и т.п.), секторов экономики (фермерских хозяйств, жилищного строительства и т.д.)


с целью финансовой поддержки кредитных институтов, ведущих социально важные операции с недвижимостью и землей (создание вторичного рынка закладных)


на привлечение финансовых источников в качестве ресурсной базы кредитных институтов, имеющих общегосударственное значение (например, экспортно-импортный банк)


на замещение бюджетных расходов, связанных с реструктурированием терпящих бедствие отраслей, предприятий и кредитных институтов (например, ссудо-сберегательных ассоциаций в США и т.д.)


Виды облигаций, выпускаемых ведомствами, и подобных им ценных

бумаг (нот, векселей, сертификатов):


кратко-, средне- и долгосрочные; бессрочные


гарантированные федеральным правительством полностью, частично или негарантированные


застрахованные или незастрахованные специальным правительственным учреждением


имеющие или не имеющие обеспечение (например, в качестве обеспечения могут выступать пулы первичных закладных, правительственные ценные бумаги, пулы ссуд и т.д.)


В российской практике долговые ценные бумаги, которые будут гарантированы правительством РФ, будут входить в состав государственного внутреннего долга РФ и, соответственно, на условия их выпуска и обращения будут накладываться ограничения, предусмотренные законом РФ "О государственном внутреннем долге РФ" (будут рассмотрены ниже в п.7.4.). В остальном - рассматриваемые облигации могут иметь все разновидности условий выпуска и обращения, рассмотренные в главах 6 и 7, за исключением тех, которые определены особенностями эмитента, как предприятия (гл.6) или муниципального органа власти (гл.7, п.7.2.). Обычно (практика США) данные облигации выпускаются как безотзывные.


Пример схемы целевого финансирования с использованием облигаций специализированных правительственных учреждений (практика США, конец 80-х - начало 90-х г.г.)


µ §


Как видно из приведенной схемы, решение проблемы национальных масштабов - кризис ссудо-сберегательной системы США - осуществлялось не средствами бесплатного и безвозвратного бюджетного финансирования, а за счет а) кредитов из бюджета, б) и в еще большей степени за счет долгосрочного (на 30 лет) облигационного позаимствования средств у публики. Таким образом, удар по государственному бюджету, по финансовой системе был смягчен и погашен во многом за счет средств самой публики.

Российская практика. Облигаций федеральных органов исполнительной власти и специализированных правительственных учреждений на рынке нет (1993 - начало 1994 г.). Хотя в выпуске таких ценных бумаг могли бы быть заинтересованы (по характеру своей деятельности) Российский фонд федерального имущества, Российская финансовая корпорация, Внешторгбанк РФ, Российский банк реконструкции и развития, Пенсионный фонд, бывшие министерства и ведомства, действующие под именем "российских акционерных обществ" и "государственных компаний" и т.д.

Вместе с тем еще в 30-х г.г. ведомства активно прибегали к индустриальным облигационным займам.

Например, в феврале 1930 г. Всесоюзное объединение автотракторной промышленности выпускает автомобильные обязательства (облигационный заем) с погашением их автомобилями. В марте 1930 г. Всесоюзное объединение машиностроительной и металлообрабатывающей промышленности эмитирует "велосипедные обязательства" с погашением их поставкой велосипедов предъявителям данных облигаций. В том же месяце Всесоюзный сельскохозяйственный кооперативно-колхозный банк выпускает гарантированный правительством облигационный займ для пополнения долгосрочных ресурсов на производственное кредитование. Известны "тракторные обязательства" (1929 г.), "Фотообязательства" (1931 г.), обязательства на право приобретения сельскохозяйственных машин (1931 г.), займы железных дорог и т.д.

После длительного перерыва в конце 80-х г.г. Внешэкономбанк выпустил на международный рынок несколько параллельно обращающихся облигационных займов в европейских валютах.

Вставка 12

Условия выпуска займа в итальянских лирах (в изложении): эмиссия марта 1989г. по решению Совета Банка. Фискальными и платежными агентами выступили ряд крупных европейских банков. Срок займа - 5 лет, процент - 12,25 процента годовых, на сумму 75 млрд. итальянских лир со сроком погашения в 1994г. Облигации и купоны к ним - на предъявителя, свободно обращающиеся, с выплатой процентов по купонам. Облигации выпущены в качестве необеспеченных, имеющих равные права между собой и с другими необеспеченными и несубординированными обязательствами, включая депозиты. Условия выпуска содержат статью о негативном залоге (см. п.6.3., глава 6), начисление процента производится до момента полного погашения займа, в т.ч. при возникновении просроченной задолженности по нему. Эмитент имеет право досрочного погашения займа по номинальной стоимости при введении каких-либо налоговых вычетов и удержаний по операциям с ним (на момент выпуска он был освобожден от таковых). То есть по существу займ - при изменении налогового законодательства - становится отзывным. Условия займа также включают возможность для эмитента выкупа облигаций на открытом рынке с последующим аннулированием. Условия погашения займа включают в себя положения о возможности замены фискального и платежного агентов, порядок частичного и полного погашения обязательств по основной сумме и купонам, в т.ч. предельные сроки, когда они могут быть предъявлены, порядок их раздельного погашения, а также погашения при различных соотношениях дат ликвидации займа и выплаты процентов. Все выплаты по займу (основной суммы и процентов) свободны от налогообложения или иных удержаний и отчислений в пользу бюджета страны и эмитента. Поэтому эмитент принял на себя обязательство по возмещению держателям облигаций потерь, связанных с введением любых таких удержаний, за исключением случаев, когда обложение держателя облигаций происходит в силу его связей со страной эмитента, а не просто в силу владения облигациями и купонами.

Условиями выпуска также установлен перечень случаев, когда эмитент считается не выполняющим свои условия займа и держатели облигаций могут предъявить облигации и неоплаченные купоны по ним к погашению: а) задержка выплат по займу на срок более месяца, б) невыполнение эмитентом других условий облигационного соглашения, в) неплатежеспособность эмитента, объявление его банкротом либо объявление о намерении начать процедуры банкротства, приостановить выплаты по долгам и т. д.

Устанавливается срок давности, в течение которого облигации и купоны могут быть предъявлены к погашению (10 лет), порядок замены утерянных, украденных, испорченных и т. п. облигаций. Со стороны держателей облигаций их интересы обеспечиваются возможностью созыва собраний облигационеров, принятия на них решений чрезвычайного характера, обязательных для всех держателей облигаций и купонов. В частности, эти решения могут затрагивать сроки и сумму займа, проценты по нему, валюту, в которой осуществляются выплаты, и т. д. Строго оговариваются источники информации, в которых будут печататься уведомления держателям облигаций (в частности "Financial Times" и газеты региона, на фондовой бирже которого будут обращаться облигации (Люксембург). Оговаривается, законодательству какой страны (это международный облигационный займ) будет подчиняться эмитент, какой орган в данной стране будет выступать его агентом по юридическим действиям. Условия выпуска облигационного займа содержат также положения о том, что эмитент не будет добиваться иммунитета в отношении своих активов и исполнения судебных решений, ессли против него будут предприниматься процессуальные действия и кроме того, он будет всячески содействовать их проведению.

7.4. Облигации внутренних государственных

займов


Основные виды внутренних облигационных займов, принятые в международной практике, рассмотрены в таблице 47. Обратим внимание на значительное сходство в подходах, в видах выпускаемых долговых обязательств, в финансовых потребностях государств, финансируемых через облигации.


Таблица 47


Страна



Облигационные займы, ориентированные в значительной мере на крупных инвесторов


Облигационные займы, ориентированные в значительной мере на





Краткосрочные


Среднесрочные


Долгосрочные


мелких частных инвесторов



1


2


3


4


5



США


Казначейские векселя (3-х месячные, 6-месячные, на 1 год) с номиналом не менее 10 тыс. долл.


Казначейские ноты (на 2,3 года , 5, 7 лет) с номиналом от 1 тыс. долларов до 5 тыс. долл. Купонная ценная бумага (процент выплачивается по отрывным купонам в отличие от казначейских векселей, являющихся

дисконтными


Казначейские облигации (на 10 лет, 30 лет) с номиналом от 1 тыс. долларов. Купонная ценная бумага (процент выплачивается по отрывным купонам в отличие от казначейских векселей,

являющихся дисконтными бумагами, по


Сберегательные облигации с номиналом от 50 до 10000 долларов, ввыпускаемые на срок не менее 10 лет двумя сериями - ЕЕ и НН (последние могут попасть к инвестору только только путем обмена на облигации ЕЕ), с колеблющейся




Векселя управления наличностью ( на срок до 50 дней, для покрытия краткосрочных кассовых разрывов в бюджете с номиналом не менее 1 млн. долларов


Векселя антиципации налогов (не выпускаются с середины 70-х г. г., были предназначены для покрытия краткосрочных разрывов в бюджете в ожидании


бумагами, по которым процентные платежи производятся в момент погашения в виде разницы между ценой начальной продажи (с дисконтом против номинала) и ценой погашения


которым процентные платежи производятся в момент погашения в виде разницы между ценой начальной продажи (с дисконтом против номинала) и ценой погашения.


процентной ставкой, привязанной к ставке по казначейским нотам, но не менее 7,5%, если инвестор будет держать облигацию в течение 5 лет. Поощряется автоматическое инвестирование части заработной платы работниками в указанные облигации, производимое по месту работы









1


2


3


4


5




налоговых поступлений)


.





Япония


Краткосрочные облигации на 3 и 6 месяцев (казначейские векселя)


Финансирующие векселя (для покрытия краткосрочных разрывов в бюджете) на срок 60 дней


Среднесрочные облигации государственных займов (2,3, 4 года, 5 лет), в т. ч. 5-летние дисконтные облигации (выплата процентов производится в виде разницы между ценой размещения с дисконтом и ценой погашения)


Долгосрочные облигации государственныхзаймов ( на 5 и 10 лет), 15-летние облигации с плавающей процентной ставкой, сверхдолгосрочные облигации (20 лет)


-



Герма-ния


Казначейские обязательства финансирования (сроком действия в 1 год, выпускаемые с дисконтом, регулярными сериями)


Казначейские обязательства финансирования (сроком действия в 2 года, выпускаемые с дисконтом, регулярными сериями для значительных масс инвесторов)


Среднесрочные обязательства государственного казначейства (зеро-ноты сроком на 2 года, с нерегулярным выпуском для крупных институциональных инвесторов).

Федеральные облигации (купонные облигации сроком на 5 лет)


Облигации федеральных займов, выпускаемые сроком на 10 лет


Гарантии федерального казначейства типа А (сроком на 6 лет) и типа Б (на 7 лет). Указанные ценные бумаги являются по своему характеру сберегательными облигациями. Тип А - купонная ценная бумага с ежегодной выплатой процентов), тип Б - бескупонная.



Велико-брита-ния


Казначейские векселя, выпускаемые на 3 месяца, облигации, выпускаемые сроком на 1 год


Облигации, выпускаемые на различные сроки от 1 до 10 лет


Облигации, выпускаемые на различные сроки от 10 до 15 лет и выше.


Бессрочные облигации (на осень 1991 г. - обращалось 9 выпусков облигаций, не имеющих конечных сроков погашения)


Национальные сберегательные сертификаты, выпускаемые исключительно для населения (необращающаяся ценная бумага), эмитируемая в индексируемой и неиндексируемой форме.




Подобное распределение федеральных облигационных займов начало складываться и в России ( по состоянию на начало 1994 г.).


Продолжение таблицы 47

1


2


3


4


5


Россия1


Государственные краткосрочные бескупонные облигации (на 3, 6 месяцев, 1 год, выпускаемые с дисконтом, регулярными сериями с мая 1993г., номиналом 100 тыс руб.


Золотые сертификаты 1993-94г.г. (на 1 год), с номиналом, равным 10 кг. золота)


Внутренний валютный облигационный займ (серии I - IV на срок 1,3,6, 10 лет - купонные облигации с сентября 1993 г.)


Внутренний валютный об-лигационный займ (серия V - на 15 лет - купонные облигации)


Облигации Государственного республиканского займа РСФСР 1991 г. (на 30 лет, распространяется с июля 1991 г.)


Облигации Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.


Облигации госу-дарственного целевого беспроцентного займа 1990 г. (со сроком погашения в 1993 г.)


1 Сроки обращения казначейских обязательств устанавливаются по каждому конкретному выпуску отдельно.


Разновидности облигаций внутренних государственных займов во многом совпадают с классификацией муниципальных облигаций.


По цели и источнику покрытия:


облигации под общее обязательство правительства (см. табл. 45) на покрытие общего, переходящего из года в год дефицита бюджета. Большинство облигаций, выпускаемых на срок больше года, служат именно этой цели. В Японии, например, этот вид облигаций специально выделяется и регулируется финансовым законодательством (т.н. "финансирующие дефицит облигации")


облигации на покрытие определенных целевых расходов правительства или на реализацию им конкретных проектов. Примеры: Россия - валютный облигационный займ (замещение облигациями задолженности перед вкладчиками государственного кредитного института - Внешэкономбанка - ставшего неплатежеспособным.); Япония - строительные облигации (выпускаются правительством для покрытия расходов на строительство дорог, жилищное строительство и т. д.); Великобритания - транспортные облигации (выпускались правительством в 1978г. на 10 лет для финансирования национализации транспорта), газовые облигации и т. д.


облигации на покрытие задолженности по другим ценным бумагам правительства. Пример: Япония - облигации рефинансирования (регулируются в законодательстве отдельно, привлеченные на основе выпуска средства направляются на погашение более ранних эмиссий правительственных ценных бумаг)


облигации на покрытие кассовых дефицитов бюджета, под будущее (в течение года) превышение бюджетных поступлений над расходами. Пример: Япония - финансирующие векселя (краткосрочные облигации для покрытия краткосрочных разрывов в бюджете на срок до 60 дней); США - векселя управления наличностью (те же цели, сроком 50 дней)

Вставка 13

Французы не теряют надежды получить по царским векселям

. . . В недавней депеше агентства Франс Пресс задолженность по русским займам оценивалась в 240 миллиардов франков (48 миллиардов долларов).

Эти займы - в общей сложности их было около пяти тысяч - выпускались с 1822 по 1917 год и на протяжении столетия считались чрезвычайно выгодным вложением капиталов. Русские правительства и банки исправно платили по ним высокие проценты вплоть до того дня, когда власть в свои руки взяли большивики . . .

"Известия" - 29 октября 1992 г.


Французы продолжают борьбу за царские долги

В 1918 году 1,6 миллиона французов имели на руках эти облигации. Большинство из них после Октябрьской революции полностью разорились.

Заседание генеральной ассамблеи Национального объединения по защите держателей русского займа, которое только что проходило в Лилле, было сорвано в результате беспощадной схватки за власть двух кланов, возглавляемых соотвественно его председателем Эдуаром Шампленуа и казначеем Пьером Лесьенном. Обнаружив "недостачу" в 300 тысяч франков, два противоборствующих лагеря обвиняют друг друга в мошенничестве и в преступной растрате общественных денег в личных корыстных целях.

Склока случилась в тот момент, когда на горизонте после семи десятилетий ожидания начала вырисовываться отдаленная перспектива какой-то компенсации после официального признания Москвой того, что проблема царских займов существует.

Парижская биржа моментально отреагировала на договор, котрый был подписан М. Горбачевым и Ф. Миттераном в Рамбуйе в 1989 году. В этом документе, среди прочего, говорилось и о российской дореволюционной задолженности. В одночасье акции русских займов подскочили на 415 процентов - с 1,3 до 5,4 франка. Сегодня, правда, их котировка несколько упала - до 4,5 франка.

Обладателям русских акций в борьбе за капиталы своих предков удалось заручиться поддержкой группы 110 французских парламентариев, в которую входят депутаты всех партий, за исключением ФКП. Кроме того, они воспользовались услугами самого известного французского адвоката Жака Вержеса, который выступает в скандальных процессах. Он сразу же обратился в парижкий суд, который, однако, счел себя некомпентентным рассмотреть это дело.

Как бы то ни было, в настоящее время почти на всех двусторонних переговорах Париж каждый раз напоминает Москве о существовании помимо советских, исчисляемых в несколько миллиардов франков - и дореволюционных долгов.

Отдавая себе отчет в том, что сейчас обескровленная Россия не в состоянии выплатить ни тех, ни других, держатели царских облигаций тем не менее требуют от Москвы "принципиального" согласия решить - пусть в отдаленной исторической перспективе - этот вопрос.

Какую же сумму должна Россия по царским долгам? На этот вопрос невозможно дать какой-то определенный ответ. Тем более Франция, напоминает газета "Либерасьон", в свое время получила 47 тонн русского русского золота. В соответствии с Брест-Литовским договором этот металл был отдан большевиками Германии, которая в свою очередь, уже в рамках Версальского договора, передала его Парижу.

Продолжение вставки 13

Французские власти могли бы с его помощью выплатить хотя бы частичную компенсацию своим согражданам. Но этого не сделали. Напротив, в 1963 году тогдашний министр финансов и будущий президент В. Жискар д'Эcтэн использовал эти запасы для погашения правительственных долгов, о чем стало известно лишь четверть века спустя.

Некоторые маклеры осторожно предлагают своим клиентам на всякий случай понемногу прикупать царские облигации, рассчитывая не столько на Москву, сколько на Париж. Они ссылаются на немецкий прецедент. Полтора года назад Бонн решил выплатить компенсацию по займу 1925 года, выпущенному Веймарской республикой. После второй мировой войны ФРГ пообещала сделать это в случае объединения Германии, что и произошло 45 лет спустя.

Наконец, извлекаются из сундуков на свет божий дореволюционные китайские облигации. Кое-кто из биржевых спецов не исключает, что Пекин может отметить возвращение Гонконга в состав Китая обещанием погасить старые долги. А вдруг?

"Известия" - 2 апреля 1994 г.


Классификация облигаций внутренних государственных займов по иным критериям, соответствующие примеры приведены в таблице 48.


Таблица 48

Критерии сравнения


Характеристика облигаций


1


2


Кто может быть владельцем


Часты случаи выпуска облигаций исключительно для физических или юридических лиц. Примеры: США - сберегательные облигации (население), Великобритания - национальные сберегательные сертификаты (население), Россия - облигации российского внутреннего выигрышного займа 1992 г. (население) и т.д.


Характер владения и использова-ния


Облигации как именные, так и на предъявителя. Например, на предъявителя: Россия - облигации Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.


Период, на который выпускаются облигации


В международной практике - все виды сроков выпуска (см. таблицу 47). Как уже отмечалось, известны эмиссии и продолжают обращаться на рынке бессрочные государственные облигации. В России облигации могут эмитироваться на срок до 30 лет, что установлено законодательством о внутреннем государственном долге.



.


По возможности обращения


Широко распространена практика эмиссии как свободно обращающихся облигаций, широко торгуемых на фондовой бирже и во внебиржевом обороте, так и облигаций, которые по условиям выпуска не могут обращаться (или на их куплю-продажу физическим или юридическим лицам наложены ограничения) Примеры последних: Великобритания - национальные сберегательные сертификаты, Германия - гарантии федерального казначейства, казначейские обязательства финансирования, Россия - облигации государственного целевого беспроцентного займа 1990 г. (владельцы этих облигаций имели право сдать их в сберегательный банк для получения номинальной стоимости, после извещения об этом трудового коллектива и выделения их другим лицам).


Процент


В международной практике государственные облигационные займы с фиксированной ставкой процента сочетаются с займами по колеблющейся ставке. Примеры последних: США - сберегательные облигации (привязка процентных выплат к ставке процента по казначейским нотам), Великобритания - облигации с плавающей ставкой (в конце 70-х г.г.), индексированные облигации (индексация основной суммы и ставки процента по облигации в соответствии с изменениями индекса розничных цен). В российской практике примеров выпуска государством облигационных займов с колеблющейся ставкой пока нет (фиксированность процента по облигациям установлена законодательно). Регулирование доходности облигаций в соответствии с изменяющимися рыночными условиями осуществляется через изменение государством официальных котировок по облигациям на вторичном рынке.

Вместе с тем многие эмиссии государственных облигаций являются традиционными облигационными займами, как они сложились несколько столеттий назад. Например, в Великобритании большинство государственных облигаций имеет фиксированные номинал и ставку процента, гасится по номиналу через




1


2



фиксированный срок погашения, проценты выплачиваются равными платежами 2 раза в год и т.д. (т.е. это традиционный облигационный займ).


Метод выплаты процента


Примеры купонных ценных бумаг: в США, как правило, средне и долгосрочные казначейские ноты и облигации - традиционно ценные бумаги с купонной ставкой процента. Напротив, казначейские векселя (т.е. бумаги сроком менее 1 года) - являются зеро-купонами. В российской практике применяется аналогичный подход.



Фондовые ценности, основанные на государственных ценных бумагах. Стрипы. Это - государственные ценные бумаги с отрезными полосами, "стрипы", подстрочный перевод и русификация американского термина "stripped treasury securities".

Имеется в виду следующая практика, если ее адаптировать к российским условиям. Инвестиционная компания вкладывает деньги в крупнономинальные государственные облигации (например, на 100 млн.руб сроком на 10 лет с ежегодным купонным платежом в 20%). Таким образом, компания ожидает серии из 10 ежегодных платежей по 20 млн.руб и однократного платежа через 10 лет в 100 млн.рублей. Соответственно, под обеспечение серией этих платежей инвестиционная компания выпускает 10 зеро-купонов с конечной суммой погашения 20 млн. рублей каждый со сроком обращения 1 год, 2 года, и т.д. и 10 зеро-купонов на 10 млн. руб. каждый с конечной суммой в 100 млн.рублей с погашением их через 10 лет. Безусловно, все это время облигация должна находиться в активах компании (в американской практике - на специальном трастовом счете). Она как бы "разрывается на полоски".

Зеро-купоны свободно обращаются, меняют рыночную цену и т.д. В практике США они широко распространены с начала 80-х г.г., их иногда называют еще "звериными" ценными бумагами, т.к они выпускались крупнейшими компаниями по ценным бумагам в США под аббревиатурами " TIGRS" (соотносится с тигром, тигрицей), "CATS" (кошки), "DOGS" (собаки), "LIONS" (львы), "COUGARS" (кугуары) и т.д.

Похожая техника использована в российской практике в конце 1993г. -1994г. при дроблении золотых сертификатов (см. ниже).


7.5. Крупнономинальные долговые

обязательства государства в российской

практике (федеральный уровень)


Крупнономинальные ценные бумаги. В основном, предназначены для инвесторов-юридических лиц, хотя в приобретении части из них может участвовать и население.

Сведения о произведенных государством займах (на начало 1994г.) приведены в таблице 49.

Таблица 49

Виды государственных ценных бумаг


Критерии сравнения


Государст-венный республи-канский внутренний займ РСФСР 1991 г.


Государст-венные краткосроч-ные бескупонные облигации



Внутренний государствен-ный валютный облигационный займ



Золотые сертификаты



Казначейские обязательства 1994 г.


1


2


3


4


5


6


Дата выпуска/дата первого выпуска


июль 1991г.


май 1993г.


сентябрь 1993г.


сентябрь 1993г.


август 1994г.


Эмитент


Минфин РФ от имени государства


Минфин РФ


Минфин РФ от имени государства


Минфин РФ


Минфин РФ


Гарант выполнения обязательств


Банк России (выкуп по объявленным ценам по первому требованию)


Банк России



-



-



-


Кто может быть инвестором


Юридичес-кие лица


Юридичес-кие и физические лица, включая иностранных инвесторов


Юридические лица при первичном обращении, для вторичного обращения ограничений не установлено


Юридичес-кие и физические лица, включая иностранных инвесторов


Юридичес-кие лица (за исключением иностранных инвесторов). При дальнейшем обращении владельцами могут быть российские физические лица


Номинал


10 тыс.руб.


100 тыс.руб.


1000$(100тыс. облигаций),

10000$(41,5тыс.

облигаций),

100000$(73,7 тыс.облигаций)


10 кг золота пробы 0,9999


Устанавли-вается Минфином РФ при каждом новом выпуске


Сумма займа


80 млрд.руб (16 разря-дами по 5 млрд.руб.)


400 млрд .руб. к апрелю 1994г.

В течение 1994г.- до 12 трлн.руб.,

В 1995г. планируется - 40 трлн. руб.


7,9 млрд.$ - > 27-28 трлн.

руб. (по курсу на конец 1994г.)


100 тонн золота пробы 0,9999 (2 трлн.руб.)


до 6 трлн. руб. (оценка - осень 1994г.)


Срок обращения


30 лет


3 месяца, 6 месяцев (при выпуске как правило 1 раз в месяц), 1 год


от 1 года до 15 лет

(серия I - через 1 год, серия II - через 3 года, серия III - через 6 лет)


год


Устанавли-вается Минфином РФ при каждом новом выпуске (по








1


2


3


4


5


6





серия IV - через 10 лет, серия V - через 15 лет)


1


содержанию - краткосроч-ные обязатель-ства)


Именной или на предъявителя


Именные (с указанием держателя на бланке облигации)


Именные (регистрация держателей в депозита-риях)


Именные (с указанием держателя на бланке облигации)


Именные


Именные (регистрация держателей в депозита-риях)


Возможность обращения


Свободно обращаются


Свободно обращаются


Свободно обращаются


Свободно обращаются


Свободно обращаются.Могут выпускаться также на условиях ограничен-ного обращения


Дилеры займа


Банк России через Главные территори-альные управления Банка России


Банк России и уполномо-ченные банки


Банки


Минфин РФ и группа уполномо-ченных банков


Распрост-раняются эмитентом - Минфином РФ через уполномо-ченные банки


Платежный агент


Банк России


Банк России


Банк России, уполномоче-нные банки


Минфин


Уполномо-ченные банки


Способ организации первичного рынка


Размещение через Главные территори-альные управления ЦБ РФ по объявляемым Банком России ценам выкупа


Аукцион, проводимый Банком России по поручению Минфина


Распределение осуществляется Внешэконом-банком в замещение задолженности по замороженным счетам


Размещение Минфином среди группы уполномо-ченных банков


Распределе-ние осуществля-ется Минфином между предпри-ятиями в замещение задолженно-сти бюджета перед ними


Виды вторичного рынка, на котором обращается


Внебирже-вой, через главные территори-альные управления центрального банка


Биржевой


Внебиржевой и биржевой (нет ограничений)


Внебиржевой и биржевой (нет ограничений)


Внебиржевой и биржевой

(нет ограничений)


Форма выпуска


В форме бумажных сертификатов


Безналичная, каждый выпуск оформляется глобальным сертифика-том


В форме бумажных сертификатов, имеющих купоны


В форме бумажных сертификатов


Безналич-ная, каждый выпуск оформляется глобальным сертифика-том






































1


2


3


4


5


6


Регламенти-рующие документы


Условия выпуска государст-венного республи-канского внутрен-него займа РСФСР 1991г. (приложе-ние к Постанов-лению Президи-ума Верховного Совета РСФСР от 30 сентября 1991г. № 1697-1)


Основные условия выпуска и обращения государст-венных кратко-срочных бескупон-ных облигаций, утверждены постанов-лением правите-льства РФ от 8.02.93г. № 107


Указ Президента РФ "О мерах по урегулирова-нию внутреннего валютного долга" от 7.11.92г. № 1565, "Условия выпуска внутреннего государст-венного валютного облигацион-ного займа" (постановле-ние Совмина РФ от 15.03.93г. №222), "О переносе срока выдачи облигаций внутреннего валютного облигацион-ного займа" (постановле-ние Совмина РФ от 17.05.93г. № 454)


"Основные условия продажи золота путем выпуска Минфином РФ золотых сертифика-тов 1993г." (постанов-ление Совмина РФ от 25.09.93г.)


Постанов-ление правительс-тва РФ от 9 августа 1994г. № 906 "О выпуске казначейс-ких обяза-тельств"



Схема государственного республиканского

внутреннего облигационного займа 1991г.


Инвесторы могут свободно купить и продать эти облигации через главные территориальные управления Банка России, которые не вправе отказать им в совершении сделок по объявляемым Банком России ценам. Последний котирует займ на постоянной основе, объявляя цены покупки-продажи через свои региональные учреждения.

Регистратором сделок, совершаемых инвесторами между собой, а также платежным агентом (выплата процентов, погашение облигаций), также выступает Банк России.

В итоге, обращение займа выглядит следующим образом:

µ §


Займ практически разбит на 4 параллельно обращающихся займа - "Апрель" (1-4 разряда), "Июль" (5-8 разряды), "Октябрь" (9-12 разряды), "Январь" (13-16 разряды). На каждый из них цены объявляются отдельно.

В свою очередь 30 лет (период обращения займа) разбиты на 30 годовых периодов, в конце каждого из которых установлена "особая неделя", в течение которой погашение осуществляется по ценам, заранее известным (гарантированным Банком России) за год. Таким образом, весь займ как бы складывается из 30 последовательно выстроенных друг за другом годовых займов. Для облигаций "Апрель" особая неделя устанавливается в апреле 1994, 1995, 1996 и т.д. года, для облигаций "Июль" - в июле 1994, 1995, 1996 и т.д. года, для облигаций "Октябрь" и "Январь" - соответственно.

Учитывая сказанное выше, общая схема 30-летнего займа 1991г. выглядит следующим образом (схема 13). В схеме рассмотрены только 1995-1997 г.г., однако, она будет иметь одинаковый вид для всех 30 лет займа.


Схема 13

µ §





- особая неделя













Ставка купона по данному облигационному займу - 15%. Фактическая доходность колебалась в 1992-1994 г.г. от 70 до 170% (цены покупки-продажи, устанавливаемые Банком России, значительно ниже номинала, например, 45-50% от его величины). Порядок оценки данных облигаций и установления доходности по ним см. в части III (финансовые вычисления).


Схема выпуска и обращения государственных краткосрочных

облигаций


Моделью для выпуска этих долговых ценных бумаг послужили казначейские векселя США (покрытие кассовых краткосрочных дефицитов бюджета). Центр, через который осуществляется первичное размещение и вторичный оборот указанных облигаций, - Московская межбанковская валютная биржа. Взаимодействие различных сторон при этом выглядит следующим образом:


µ §

В этой схеме Московская межбанковская валютная биржа - а)организованный рынок ГКО при их первичном размещении и вторичном обороте, б) депозитарий ГКО, в) регистратор сделок, г) расчетная система. Платежным агентом Минфина по операциям с ГКО выступает Банк России, используя при этом депозитарно-расчетную систему валютной биржи.


Как это принято в международной практтике,схема выпуска ГКО рассчитана на погашение более ранних выпусков за счет средств, поступающих от последующих эмиссий этих облигаций. Выглядит это следующим образом (на примере 3-месячных выпусков):


выпуски 3-месячных ГКО 199... г.

январский


январь


февраль


март







февральский



февраль


март


апрель






мартовский




март


апрель


май





апрельский





апрель


май


июнь




майский






май


июнь


июль



июньский







июнь


июль


август



Как очевидно, за счет мартовского выпуска ГКО можно погашать январский, за счет апрельского - февральский и т.д., при этом в обороте - у бюджета - всегда будет находиться определенная сумма свободных денежных средств, что трансформирует краткосрочные позаимствования Минфина в длительные.


У ГКО нет фиксированной ставки процента, доход по ним выплачивается в виде разницы между номиналом и ценой, по которой инвестор приобрел облигацию. Фактическая доходность колебалась в 1993-1994 г. от нескольких десятков процентов до более 200%. Порядок оценки данных облигаций и установления доходности по ним см. в части III (финансовые вычисления).


Вставка 14

Рынок ГКО в новейшей истории рынка ценных бумаг в России имеет особое значение. Во-первых, это - первая массовая и ликвидная ценная бумага организованного рынка, созданного в очень короткие сроки (середина 1992г.-весна 1993г.) с использованием американского и шведского опыта, но отечественными силами. Во-вторых, это - рынок, имеющий современную техническую и технологическую базу, адекватную западным фондовым рынкам, что в России начала 90-х г.г. было уникальным примером. В-третьих, это - впервые воссозданная в России технология двойного непрерывного аукциона, поддерживаемая массовым участием в рынке нескольких десятков банков-дилеров. И, наконец, это - уникальный пример консолидации ресурсов государства (Центральный банк РФ), частного сектора (Московская межбанковская валютная биржа)) и усилий первого поколения специалистов фондового рынка (А.Козлов, А.Захаров, А.Сарчев и другие). Вместе с тем, несмотря на уникальное техническое и технологическое значение, который этот проект имеет для развития фондового рынка в России, он в макроэкономическом смысле увеличил давление (в ряду других государственных ценных бумаг) на денежные ресурсы частного сектора. Отрицательные последствия анализировались в главе 1.



Схема выпуска и обращения внутреннего

государственного валютного облигационного

займа 1993г.


Этим займом по сути была секьюритизирована (превращена в обращаемые ценные бумаги) задолженность перед клиентами-юридическими лицами государственного Внешэкономбанка, потерпевшего банкротство в 1991г. (счета клиентов в этом банке были блокированы). Клиент, получивший в замещение своих валютных средств государственную облигацию, может немедленно перепродать ее (естественно, с дисконтом) с тем, чтобы получить в свое распоряжение наличность, или использовать ее в качестве доходной и ликвидной ценной бумаги.


Схема взаимодействия различных сторон в валютном займе имеет следующий вид:

µ §

Внутренний валютный займ разбит на 5 траншей (серий), имеющих различные сроки обращения и предназначенных для различных категорий клиентов. Кроме того, в каждый транш включены облигации 3 видов номиналов (1000 долл. США, 10000 долл. США, 100000 долл. США). Таким образом, валютный займ представляет собой как бы 15 (5 траншей х 3 номинала) параллельно обращающихся займов.

Учитывая сказанное выше, общая схема внутреннего валютного займа выглядит следующим образом (см. таблицу 50):


Таблица 50


Транши (серии)






Номиналы


I


II


III


IV


V



облигаций


Cрок, на который выпущены







на 1 год


на 3 года


на 6 лет


на 10 лет


на 15 лет




1 000 долл. США



11 тыс. облиг.



13 тыс. облиг.



12 тыс. облиг.



32 тыс. облиг.



32 тыс. облиг.




10 000 долл. США



3,5 тыс. облиг.



6,5 тыс. облиг.



4,5 тыс. облиг.



14,5 тыс. облиг.



13,5 тыс. облиг.




100 000 долл США



2,2 тыс. облиг.



14,5 тыс. облиг.



12,5 тыс. облиг.



24,5 тыс. облиг.



20 тыс. облиг.



Категории клиентов Внешэко-номбанка,

среди

которых распределя-

ются транши1


Коммер-ческие банки - 10%


Коммер-ческие банки - 50%.


Отделения Внешэко-номбанка - 50%.


Коммер-ческие банки - 40%.


Отделения Внешэко-ном банка - 50%.



Внешне-торговые объедине-ния - 55%



Внешне-торговые объедине-ния - 45%



1Всего выделено 6 категорий клиентов, каждый из которых получает облигации нескольких траншей. Продемонстрируем это на примере коммерческих банков, отделений Внешэкономбанка в РФ и внешнеторговых объединений (см. таблицу 50 ; цифрой указана доля (в %) задолженности Внешэкономбанка перед клиентом, погашаемая облигациями того или иного транша).


Внутренний валютный займ является купонным, с фиксированной ставкой процента - 3 % годовых. Фактическая доходность по займу колебалась в 1993 - 1994 г. г. в пределах нескольких десятков процентов в зависимости от транша (фактическая доходность отличается от купонной в связи с тем, что указанные облигации продаются со значительным дисконтом к номиналу).


Золотые сертификаты


Схема выпуска и обращения золотых сертификатов. Золотые сертификаты - по сути срочные контракты на поставку Минфином РФ 100 тонн золота (каждый сертификат - 10 кг. золота) со сроком в сентябре 1994г. по средним ценам Лондонского рынка августа - сентября 1994г. По желанию владельцев золотой сертификат мог гаситься деньгами (рублями) или другими государственными ценными бумагами. Разрешено было дробление сертификатов первичными владельцами - уполномоченными банками - на основе выпуска под их обеспечение облигаций со схожими условиями обращения ( в т. ч. поставка золота владельцу облигации).

Золотые сертификаты - первый пример индексируемой государственной ценной бумаги на рынке. Его номинальная стоимость (база официальной цены продажи и погашения сертификата Минфином) складывается из:


цена 10 кг золота в долларах х рублевый курс доллара США


Иначе говоря, цена золотого сертификата индексировалась по изменениям цены золота на международных рынках и курса доллара на российском валютном рынке. В условиях высокой инфляции обслуживание индексируемого облигационного займа может быть чрезмерно дорогим для Минфина. При этом, даже с учетом разнообразных ограничений на операции с золотом, инвестиционная привлекательность этой ценной бумаги была велика (привязка к курсу доллара США в условиях высокой инфляции, возможность тезаврации средств в золото при высокой ценовой динамике на этот металл, налоговые льготы).

С учетом сказанного, взаимодействие сторон по данному займу выглядело следующим образом:


µ §


Особенностью золотых сертификатов было также то, что это - первая российская ценная бумага, требующая от инвестора знания конъюнктуры международных рынков, вводящая в его поле решений такие переменные, как "цена на золото лондонского рынка", "ставка LIBOR". Процент, уплаченный Минфином владельцам золотых сертификатов равен одной четвертой ставки ЛИБОР + 0,75%. Учитывая повышательную тенденцию доллара по отношению к рублю, фактическая доходность золотых сертификатов в рублях значительно выше.


Вставка 15

LIBOR - London Interbank Offerеd Rate. Ставка ЛИБОР. Процентная ставка, по которой крупнейшие лондонские банки предлагают друг другу евродолларовые кредиты (ежедневная котировка на 11 часов утра по лондонскому времени по крупнейшим банкам, предложение ссуды в 10 млн. евродолларов, на фиксированные сроки ссуд 1 месяц, 3 месяца, 6 месяцев и 1 год). Широко используется в международной финансовой практике в качестве базаовой ставки для расчета процентов по ссудам, облигационным займам и т. д. В начале 1994 г. ставка ЛИБОР колебалась в пределах 3 - 5%.



Так, например, если в конце 1993г. цена продажи золотого сертификата, устанавливаемая Минфином (базовый показатель курса) была равна примерно 157 млн. рублей, то в конце апреля 1994г. - около 200 млн. рублей. Это очевидный пример того, каким тяжелым бременем ложится на бюджет выпуск индексируемых государственных ценных бумаг и насколько тщательно


Казначейские обязательства 1994г.


Назначение этих ценных бумаг - секьюритизировать задолженность Минфина РФ перед предприятиями по бюджетному финансированию. Идея выпуска в том, чтобы выплачивать эту задолженность не живыми деньгами, а процентными долговыми бумагами, которые в свою очередь могут быть обращены в уплату поставщикам за сырье, материалы, энергию и т. д. Таким образом, казначейские обязательства 1994 г. - комбинированная ценная бумага, которая, с одной стороны, может перепродаваться с дисконтом частным инвесторам, замещая их денежными ресурсами суммы недофинансирования из бюджета, а с другой - может обращаться как средство платежа. В этом смысле Минфин РФ вплотную подошел к тому, чтобы частично взять на себя эмиссионную функцию, полностью сосредоточенную сейчас в Банке России, и, соответственно, за счет эмиссионной прибыли покрывать часть своих обязательств по бюджетному финансированию.

С учетом сказанного, взаимодействие сторон при выпуске казначейских обязательств должно выглядеть следующим образом (по экспертной оценке):


µ §


Выводы. Как видно из анализа, приведенного выше, мир государственных ценных бумаг в России чрезвычайно пестр и даже хаотичен. Их выпуск связан как с традиционными потребностями бюджета в покрытии кассовых разрывов и долгосрочного дефицита, так и экзотическими задачами (продажа казной золота на срок, секьюритизация долгов потерпевшего банкротство государственного банка, замещение долговыми ценными бумагами задолженности Минфина перед предприятиями и т. д. ).

Единственное, что объединяет эти ценные бумаги - непомерный рост объемов выпуска государственных бумаг в сравнении с частными. Связанные с этим отрицательные последствия рассмотрены в главе 1.


7.6. Мелкономинальные долговые

обязательства в Российской практике

(федеральный уровень)


Облигации для населения - фактически единственная ценная бумага, имевшая хождение на территории СССР в течение 60 лет (начиная с 30-х г.г.).

Вставка 16

В 1922 - 1957г. в СССР, правопреемником которого является Россия, было выпущено около 60 облигационных займов, в 1957 - 1990г.г. - 5. Количество разновидностей займов велико. В начале 20-х г. г. в условиях высокой инфляции выпускались не только денежные, но и натуральные облигационные займы (хлебный на 30 млн. пудов хлеба, сахарный на 1 млн. пудов сахара). Погашение займа производилось натурой или денежной суммой в соответствии с рыночной ценой хлеба, сахара и т. п.

Широко практиковались принудительные займы.Еще в 1923 г. было принято решение о реализации первого государственного 6-процентного выигрышного займа среди имущих слоев населения в принудительном порядке (подрядчиков, комиссионеров, поставщиков, лиц, имеющих высокие доходы), т. к. "участие их в подписке на заем не соответствует тем средствам, которые сосредоточены у них на руках" (Декрет СНК СССР от 4 сентября 1923 г.). Фактически принудительный характер имели облигационные займы, распространяемые среди населения, в 40 - 50-х г. г. (до 1957г.) по подписке. "Дружной подпиской на государственные займы трудящиеся СССР демонстрировали свое морально-политические единство, сплоченность вокруг Коммунистической партии и готовность активно участвовать своими средствами в строительстве коммунизма" (Финансово-кредитный словарь, т. 1 - М.: Госфиниздат - 1961. - с. 299). В 1957 г. выпуск государственных займов, размещаемых по подписке, был прекращен.

Крайне разнообразно назначение облигационных займов, эмитированных государством в последние 60 - 70 лет (на военные расходы (1937 г. - начало 40-х г. г.), на расходы в сельское хозяйство (1925, 1927 г. г. ), на восстановление народного хозяйства (5 займов в 1946 - 1950 г. г. ), индустриализацию (3 займа в 1927 - 1929 г. г.), на развитие народного хозяйства (11 займов пятилеток в 30-е г. г., 7 займов развития в 50-е г. г.). В 20-е - 30-е г.г. с высокой частотой, а начиная с 40-х годов - через 10-15 лет выпускались государственные процентные выигрышные займы (9%-ный займ 1930 г., 3%-ные займы 1938, 1947, 1966, 1982 г. г., 15%-ный российский займ 1992 г.). В 20-е - начале 30-х г. г. было выпущено около 30 отраслевых займов ("автомобильные обязательства", "велосипедные обязательства" и т. п.), гарантированных государством. Наконец, известны случаи выпуска Минфином беспроцентныых краткосрочных платежных обязательств, с мелким номиналом (1927 г.), которые могли обращаться в качестве средств платежа.

Займы активно выпускались нее только для населения, но и для помещения в них средств предприятий и организаций (6 займов в течение 20-х г. г., займ для колхозов 1947 г.) Начиная с 30-х г. г. облигации распространялись почти на 100 % среди населения, денежные изъятия у юридических лиц осуществлялись иными способами.

Практически по всем займам для населения, выпущенным в 1927 - 1945г.г., была проведена конверсия в облигации с более длительным сроком погашения и меньшими процентными ставками (например, вместо 10 - 20 лет, вместо 6% - 3% и т. д.). Подавляющее большинство займов, выпускаемых в 1947 - 1957 г.г., были в 1957г. пролонгированы на срок в 20 лет, а фактически на больший срок, т.к. погашение по ним должно было происходить тиражами выигрышей еще 20 лет (погашение началось в 1974 г.)

Постоянно ухудшались условия облигационных займов для инвесторов. В 20-х г.г. преобладали займы кратко- и среднесрочного характера (до 1 года, до 5 - 6 лет), с конца 20-х и до середины 30-х г.г. наиболее распространенным сроком займа стали 10 лет, с 1 июля 1936г. и до конца 80-х г.г. облигации выпускались, за единственным исключением в 1957 ., на срок 20 лет. Ставка по облигационным займам понизилась от 8 - 12% в 20-х - начале 30-х г. г. до 3 - 4 % с середины 30-х до начала 50-х г. г. и 2 - 3 % до конца 80-х г. г.

Роль средств населения, аккумулированных через облигационные займы, в финансировании хозяйства бывшего СССР должна быть еще оценена (на эти же цели до начала 60-х г.г. попадал прирост вкладов в сберегательных кассах, считавшийся одним из доходов бюджета). Например, по официальным данным 15 % военных расходов в 1941 - 45г.г. были покрыты за счет этого источника.

Более подробно см: Финансово-кредитный словарь, Т. 1,2 - М.: Госфиниздат. - 1961; Экономическая жизнь СССР, Т. 1,2 - М.: Советская энциклопедия - 1967.


В настоящее время (осень 1994г.) на территории России обращаются только 2 вида государственных ценных бумаг, распространяемых среди населения:


облигации государственного целевого беспроцентного займа 1990г.

облигации Российского внутреннего выигрышного займа 1992 г.


Ценные бумаги, выпущенные в 80-х г.г.(выигрышный займ 1982 г., государственные казначейские обязательства СССР 1988 г.) выкуплены или обменены.


Вставка 17

Государственные казначейские обязательства СССР - ценная бумага для населения,. удостоверяющая внесение денежных средств в бюджет. По законодательству бывшего СССР могла выпускаться: а) на предъявителя, б) как кратко -, средне- или долгосрочная; в) с купонами или фиксированной процентной ставкой; г) свободно обращаемая. Единственный выпуск казначейских обязательств состоялся в 1990 г. на 16 лет под 5% годовых (по купонам), далее срок их обращения был изменен до 8 лет, а проценты увеличены до 10% в связи с разгорающейся инфляцией и низким спросом населения на эти ценные бумаги. На территории России этих ценных бумаг было, по оценке, на сумму 0,6 млрд. руб. По указу Президента РФ в конце 1992 г. продажа этих ценных бумаг Сберегательным банком РФ прекращена, а с 1993 г. они выкупались за счет федерального бюджета ( с выплатой 30% годовых за 1992 г. и без выплаты иной компенсации в связи с инфляционным обесценением)


Облигации государственного целевого беспроцентного займа 1990г. Срок займа - 5 лет. Облигации - именные, необращающиеся. Облигации займа по существу являются обязательством государства произвести через определенный срок ( в течение 1993 г.) поставку того или иного товара владельцу облигации, заплатившему за него в 1990 г. Инвестор, покупая облигацию, предоставлял беспроцентный кредит государству и одновременно приобретал право на получение в 1993 г. дефицитного, фондируемого товара народного потребления (легковые автомобили, мотоциклы, мини-тракторы, телевизоры, видеомагнитофоны и т.д.). Таким образом, указанная облигация сочетала в себе черты срочного контракта на поставку товара (с нефиксированной ценой) и документа, дающего право доступа к дефицитной продукции. Начальный спрос на облигации был достаточно высок, как "дефицитный товар" они распределялись между членами трудовых коллективов через общественные организации, по спискам.


К сожалению, эти обязательства были взяты правительством бывшего СССР в счет выполнения государственного заказа по государственному плану экономического и социального развития СССР на 1991-1995 годы, под централизованное выделение союзным республикам рыночных фондов под соответствующие товары. В конце 1991г. уже не существовали ни СССР, ни Государственный план на 1991-1995 годы, ни централизованное распределение фондируемой продукции. Часть продукции производилась за пределами России, по некоторым товарам производство резко упало и его годовые объемы были в несколько раз ниже задолженности по займу.


В результате, займ был "взорван".

На территории России по оценке было реализовано облигаций этого займа на сумму около 2 млрд. рублей, распространено около 4 млн. облигаций.1


На протяжении 1992-93 г.г. судьба беспроцентного целевого займа была неизвестна - вопрос был в размере компенсаций населению в связи с огромным инфляционным ростом цен. В апреле 1994г. российским правительством принято решение о выкупе у населения в 1994-1995г.г. облигаций на соответствующие товары по сложившимся на них к моменту выкупа потребительским ценам (автомобили - 60% цены). Так, например, тысячерублевая облигация 1990г. для приобретения цветного телевизора должна стоить в начале 1994г. не менее 500-700 тыс.рублей. Если эти обязательства будут выполнены правительством, то окажется, что вложения в данные облигации - перед инфляционным скачком цен в начале 90-х г.г. - были удачным решением для мелких инвесторов. С другой стороны, индексация ценных бумаг такого рода - тяжелое бремя для бюджета.


Российский внутренний выигрышный заем 1992г. Как уже указывалось, этот займ - последний в череде выигрышных займов (1938, 1947, 1966, 1982 г.г.).


В 1992г. население активно сдавало в сберегательный банк облигации займа 1982г. (низкая доходность - 9% - в условиях высочайшей инфляции, утрата доверия к правительству). В результате до осени 1992г. все операции с этим займом были заморожены, а с октября 1992г. - была проведена конверсия этого займа в 15% внутренний выигрышный займ 1992г. Таким образом, обязательства бывшего СССР были конвертированы в ценные бумаги российского правительства.


Условия этого займа в инфляционной обстановке 1991-1994 г.г. крайне невыгодны для держателей. Модель займа заимствована из практики 1947, 1966, 1982 г.г.


Займ выпускается отдельными разрядами по 5 млрд.рублей каждый с номиналом облигаций 500 и 1000 рублей. Срок займа - 10 лет, облигации на предъявителя могут свободно обращаться. Выплата процентов осуществляется в виде 80 тиражей выигрышей, за 10 лет должны выиграть 32% облигаций (как и в займах 1966г. (30%), 1982г.).


Вставка 18

Как провести тираж выигрышей облигационного займа

Как это делается дает представление Ю.М. Белугин. Предлагаем читателю набраться терпения, а, может быть, и улыбнуться.

Тиражи выигрышей проводятся при помощи четырех одинаковых автоматически вращающихся барабанов, в которые помещаются четыре вида тиражных билетов. Предварительно билеты вкладываются в специальные патроны. В первый барабан помещаются патроны с билетами, обозначающими число и размеры выигрышей, т.е. 200 билетов, составляющих 20000 выигрышей; во второй - 100 билетов с числами от 200 до 299 включительно, обозначающими тысячи в номерах серий. В третий барабан вкладываются 1000 билетов с числами от 000 до 999 включительно, на которых напечатана сотни, десятки и единицы в номерах серий, а в четвертый - помещаются 100 билетов с номерами облигаций 000 - 100.

Выигрыш определяется следующим образом: участвующие в тираже дети дошкольного возраста достают из первого барабана (после его тщательного автоматического вращения для перемещения патронов с билетами) патрон с билетами, на котором обозначены число и размеры выигрышей, а из второго и третьего барабана - билеты с числом, из которых составляется номер выигрышей серии. Например, если из первого барабана извлечен патрон с билетом, на котором указано: "1 выигрыш в 5000руб. и 99 выигрышей по 100 руб.", из второго с числом 206, а из третьего - с числом 203, то, соединив эти числа, получим номер выигрышей серии 206203.

Для того, чтобы определить, на какой из 100 номеров облигации данной серии выпал выигрыш в 5000 руб., извлекается патрон с билетами из четвертого барабана. Предположим, что на билете число 028, следовательно, на пятидесятирублевую облигацию серии 206203 № 028 выпал выигрыш в 5000 руб., а на остальные 99 номеров указанной серии выпали выигрыши по 100 руб.1


Схема обращения облигационных займов для населения. Дилерско-брокерские функции по первичному размещению государственных облигационных займов среди населения, организации их вторичного обращения традиционно выполняет Сберегательный банк РФ (в прошлом - Сбербанк СССР). Вместе с тем, условиями займа 1992 г. предусмотрена возможность совершения этих операций иными (уполномоченными) банками.

В связи с изложенным схема взаимодействия сторон по поводу государственных облигационных займов для населения выглядит следующим образом:

µ §

Выводы. Несмотря на то, что в течение примерно 70 лет государственные облигационные займы были ориентированы преимущественно на население, в настоящее время рынок государственных ценных бумаг "повернут" в сторону юридических лиц, осуществляя у них заимствования на рыночных условиях и на крупнономинальной основе. Рынок мелкономинальных государственных ценных бумаг для населения носит пока рудиментарный и остаточный характер, на нем обращаются займы, выпущенные в дореформенных условиях.


Дополнительные источники


1. The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood, Illinois: Richard D. Irwin, Inc. - 1991. - 1474 p.


2. S.G. Feldstein, F.J. Fabozzi. The Dow Jones - Irwin Guide to Municipal Bonds. Homewood, Illinois. - Dow Jones - Irwin. - 1987. - 274 p.


Ключевые термины


муниципальные облигации

облигации под общее обязательство

облигации под общее обязательство с ограниченным покрытием

облигации под целевые поступления

облигации на покрытие кассовых дефицитов бюджета

облигации федеральных органов власти

облигации специализированных правительственных учреждений


· государственные краткосрочные бескупонные облигации

· облигации внутреннего валютного обли-гационного займа

· золотой сертификат

· казначейские облигации

· облигации внутренних выигрышных займов

· облигации целевого беспоцентного займа

· стрипы



1 Российская газета. - 1994г. - 11 мая

1 Ю.М. Белугин. Сбережения и безналичные расчеты вкладчиков Сберегательного банка СССР. М.: Финансы и статистика. - 1988. - с. 57.




Глава 10. СУРРОГАТЫ ПЕРВИЧНЫХ И ПРОИЗВОДНЫХ ЦЕННЫХ БУМАГ


"Любая фантазия, любая заинтересованность в событиях, в результате ничем не связаны и не ограничены. Все великолепие природы и фантазии может быть использовано для того, чтобы приукрасить содержание, и произволу воображения дана полная свобода идти туда или сюда."


Гегель, Философия религии, т. 1.



10.1. Суррогаты


Понятие суррогатов и их общая характеристика. Суррогат ценной бумаги (акции, облигации и т.п.) - это финансовый инструмент, имеющий назначение и обладающий чертами ценной бумаги, но не признаваемый законодательством и традицией в качестве таковой, не регулируемый государством или в ином общепринятом порядке.


Цели выпуска суррогатов - а) привлечение денежных средств в обход государственного лицензирования подобной деятельности, б) выпуск ценных бумаг - суррогатов наличности; в) обход экономических нормативов, устанавливаемых государством и вызывающих дополнительные издержки у эмитентов (налоги, сборы на лицензирование, отчисление в фонд обязательных резервов в центральном банке, обязательное резервирование средств для покрытия возможных убытков от обесценения ценных бумаг и т.п.); г) финансовые мошеничества; д) обход принципа раскрытия информации.

Выпуск суррогатов широко практикуется в нестабильных экономиках, с высоким уровнем инфляции, слабым государственным надзором за финансовым рынком. Суррогаты являются особо рискованными, низколиквидными ценными бумагами с абсолютно неясными перспективами доходности, при обычно полном отсутствии раскрытия информации, государственного контроля, общепринятых правил операций и игры с ними.

Вместе с тем нельзя давать однозначно отрицательную оценку суррогатам ценных бумаг. Их появление:

отражает реальные потребности зарождающихся фондовых рынков, на них как бы отрабатываются правила игры, накапливается технический опыт и практика управления рисками;

служит тем первичным материалом, из которого развиваются общепризнанные финансовые инструменты.


Суррогаты - своего рода область финансовой фантазии, без которой невозможно дальнейшее развитие рынка ценных бумаг. Пример- депозитные и сберегательные сертификаты, которых еще 50 лет назад просто не существовало.

Безусловно, российская практика начала 90-х годов дает обширный материал, связанный с выпуском суррогатов ценных бумаг. Иначе и быть не могло в той кипящей породе, которой являлось хозяйство страны в это время.


Классификация суррогатов ценных бумаг, как она сложилась в российской практике начала 90-х г.г.,приведена в схеме 18.


Схема 18

µ §


Суррогаты акций. В этом качестве выступают так называемые "свидетельства о депонировании акций", "купчие" или, как их стали называть в российской практике, предъявительские ценные бумаги (примеры выпуска дал концерн "ОЛБИ-Дипломат", "АVVА" и другие агрессивные финансовые структуры; выпуск практикуется со второго полугодия 1993 г.).

Идея "свидетельства о депонировании" в том, чтобы обойти требования законодательства о только именном характере акций и сертификатов акций (воспринятом из фондовой практики США). Именные акции требуют, соответственно, развития огромной регистраторской и депозитарной сети, без которой технически невозможно функционирование рынка, обеспечение его ликвидности (именные акции требуют ведения реестров акционеров, поименной регистрации перехода прав собственности и т.д.). Акции на предъявителя, наоборот, не требуют регистрации, переход прав собственности на них (на основе купли-продажи, дарения, передачи в наследство и т.д.) осуществляется путем простого вручения, без уведомления эмитента. Такая практика широко распространена в Германии (более подробный анализ см. в главе 5 "Акции")."Свидетельство о депонировании акций" - суррогат акции, который фактически изменяет ее именной характер на предъявительский.


Основные элементы свидетельства о депонировании:а) адекватно акции по правам (включая номинал, право голоса и т.д.), б) это - ценная бумага на предъявителя, в) эмитент обеспечивает право обмена в любой момент времени свидетельства на именную акцию, г) может свободно обращаться путем простого вручения новому владельцу, д) выплата дивидендов - на основе предъявляемых владельцем обрезных купонов, е) свидетельство о депонировании - не депозитарное свидетельство типа ADR, EDR (см. главу 5 "Акции"), это - предъявительский суррогат именной акции в обход российской нормативной практики, ж) владельцы свидетельств о депонировании могут получать дополнительные права в сравнении с держателями акций (например, право участия в специальных лотереях, право покупки товаров в магазинах эмитента со скидкой и т.д.).

В гл. 5 "Акции" уже отмечалось, что выпуск акций на предъявителя в условиях инфлиции и ограничений на операции с наличностью может иметь инфляционное значение, поставлять рынку суррогаты денег. Реклама "ОЛБИ" подтверждает это: "свидетельство "ОЛБИ" заменит Вам деньги", "новые свидетельства облегчат жизнь акционеров, ведь их можно использовать и как средство платежа" (Известия, 15 апреля 1994 г.).


Другой пример суррогата акций - билеты, дающие право на владение долей акций (первые выпуски билетов "МММ").


Вставка 32

К тезису о денежном значении ценных бумаг на предъявителя в этой книге приходится обращаться неоднократно. В подтверждение приведем еще одну выдержку из документа 1918 г. - года разгула инфляции в России. Декретом Советского правительства от 30.01.18 г. "О выпуске в обращение облигаций "Займа свободы" в качестве денежных знаков" было заявлено следующее: "Облигации "Займа своды" достоинством не свыше 100 рублей выпускаются по номинальной стоимости Государственным банком и имеют хождение в пределах Российской Федеративной Республики наравне с кредитными билетами Купонные листы при выпуске облигаций в обращение отрезываются "

"Декреты Советской власти", т.1, стр. 449-450.


Суррогаты, выпускаемые банками. В их число могут входить а) финансовые инструменты по привлечению денежных средств (например, обращающиеся депозитные договора, депозитные свидетельства, чековые карты и т.д.), б) документы, дающие право на взыскание кредита (обращающиеся стандартные кредитные контракты, просроченные кредитные договора с правом передачи третьему лицу и т.д.), в) обращающиеся права на получение кредита или иной услуги банка (например, кредитные опционы, кредитные гарантии и т.д.).


Суррогаты, выпускаемые небанковскими финансовыми институтами (страховыми компаниями, пенсионными фондами и т.п.). Пример такого суррогата - обращающегося страхового полиса (стандартного страхового контракта), выпущенного Рождественской страховой компанией в начале 1992 г., приведен во вставке. Пример немного смешной, однако, история умалчивает, каковы последствия инвестиций, сделанных в этот суррогат частными лицами.


Вставка 33

Суррогат ценной бумаги - страховой контракт.


На основании ДОГОВОРА СТРАХОВАНИЯ Рождественская страховая компания выдает Страхователю НАКОПИТЕЛЬНЫЙ СТРАХОВОЙ СЕРТИФИКАТ, представляющий собой полис, изготовленный по технологии выпуска ценных бумаг и денежных знаков с шестью уровнями защиты от подделки. Накопительный страховой сертификат выпускается номинальной стоимостью 5, 20 и 50 тысяч рублей.

ДОГОВОР СТРАХОВАНИЯ заключается, по желанию Страхователя, на один год, на три года и пять лет. По окончании срока страхования Рождественская страховая компания выплачивает Страхователю номинальную стоимость Накопительного Страхового Сертификата и начисленные проценты за весь период страхования.

Если Вам срочно понадобились деньги -Владелец Накопительного Страхового Сертификата имеет право в любое время предъявить его к оплате Рождественской страховой компании до истечения срока страхования, при этом РСК немедленно выплачивает номинальную стоимость Накопительного Страхового Сертификата путем перечисления средств на счет, указанный предъявителем Сертификата.

СТРАХОВОЙ ПРЕМИЕЙ РСК является курсовая надбавка к номинальной стоимости Накопительного Страхового Сертификата, складывающейся в соответствии с рыночной конъюнктурой.

ДО 1 МАЯ 1992 ГОДА НАКОПИТЕЛЬНЫЕ СТРАХОВЫЕ СЕРТИФИКАТЫ

ПРОДАЮТСЯ ПО НОМИНАЛЬНОЙ СТОИМОСТИ!

Накопительный Страховой Сертификат отвечает всем требованиям ценных бумаг и имеет следующие виды защиты от подделки:

· защитные растры, смоделированные электронным способом

· конгриф (сухая печать)

· клейма с лицевой и оборотной стороны, выполненные красителем, видимым только в ультрафиолетовых лучах.

РОЖДЕСТВЕНСКАЯ СТРАХОВАЯ КОМПАНИЯ

-ВАШ АНГЕЛ - ХРАНИТЕЛЬ

Бизнес и банки - 1992 - №14


Другого рода суррогат может выпускаться пенсионными фондами - пенсионный сберегательный полис (см. вставку 34).


Вставка 34

Суррогат ценной бумаги - пенсионный сберегательный полис


Пенсионный сберегательный полис фонда "Озера" - это именная ценная бумага номиналом 10, 25, 50 и 100 тыс. руб. Полис дает его владельцу право на дополнительное пенсионное обеспечение.Сумма дополнительной пенсии (номинал полиса плюс проценты) будет выплачиваться его держателю единовременно по достижении им пенсионного возраста. Предусмотрена возможность досрочного выкупа полиса фондом, но в этом случае владелец потеряет 10% всей причитающейся ему суммы (номинал плюс проценты на момент выкупа). Полис может быть также приобретен предприятием для своего сотрудника. В случае смерти владельца полиса причитающаяся ему сумма выплачивается наследникам. При потере полис восстанавливается. Полисы можно приобрести в почтовых отделениях подмосковных городов Пушкино, Калининград, Солнечногорск, Сергиев Посад, Мытищи, Щелково.

Доход по пенсионному сберегательному полису будет начисляться ежегодно, не позднее 1 февраля. Проценты, выплачиваемые по нему, будут соответствовать процентам, начисляемым по пенсионным счетам фонда (в 1993 году в НПФ "Озера" на индивидуальные пенсионные счета начислен инвестиционный доход из расчета 540% годовых). В любом случае владелец полиса получит процент не ниже ставки по годовым депозитам Сбербанка России.

Название "пенсионный сберегательный полис" не должно вводить читателя в заблуждение. Фактически мы имеем дело с депозитным сертификатом до востребования (покупатель полиса делает единовременный взнос и по истечении некоторого времени получает его назад с приращением). Особенностью полиса является то, что это первая подобная бумага, выпущенная негосударственным пенсионным фондом.

"Коммерсантъ", 16.02.94


Суррогаты, выпускаемые фирмами, специализирующимися на операциях с недвижимостью, для финансирования жилищного строительства.Не прибегая к выпуску облигационных займов, такие фирмы в 1992-1994г.г. эмитировали "жилищные контракты", "жилищные сертификаты" и "жилищные векселя" до тех пор, пока Указом Президента РФ в середине 1994 года жилищным сертификатам не был придан статус облигаций со всеми вытекающими из этого последствиями для эмитента (раскрытие информации, государственная регистрация и надзор и т.п.). Схема выпуска обычно следующая. "Жилищный" суррогат - это долговое обязательство строительной компании, погашаемое предоставлением инвестору жилой площади.Например, жилищный контракт номиналом из расчета 600 долларов США за 1 м2 жилья будет погашаться предоставлением соответствующего метража жилой площади. Соответственно, инвестор может постепенно накопить такое количество сертификатов, чтобы погасить их получением квартиры (обычно условиями эмиссии предусматривается, например,что владение 20 сертификатами с номиналом, равным стоимости 1 м2 жилья, дает право на получение однокомнатной квартиры, 40 сертификатами - 2-комнатной квартиры и т.д.).

Эмиссия подобных суррогатов может осуществляться с дисконтом или, наоборот, с курсовой надбавкой, по ним выплачиваются проценты; сертификаты могут погашаться в денежной форме,свободно обращаться, будучи суррогатами ценных бумаг на предъявителя; в ряде случаев эмитенты предпринимают попыткм организации вторичного рынка жилищных суррогатов.

Несмотря на то, что иногда в 1992-94г.г. подобная деятельность носила криминальный характер, жилищные сертификаты - хороший пример того, как суррогат, плод фантазии эмитентов может стать законной, регулируемой государством ценной бумагой. Как уже указывалось здесь, это произошло с жилищными сертификатами, на которых с середины 1994 г. было распространено облигационное законодательство.


Суррогаты товарных фьючерсов и опционов. Особенно активно выпускались в 1992-93г.г. Примеры таких суррогатов - стандартные срочные контракты на поставку нефти, леса, бензина и т.п. (контракты группы "Гермеса", Башкирской биржи "Нефть и продукты ее переработки" и др.). В 1994г. - "Лиалы Росалко", коммерческие сертификаты на поставку сахара. Срок контрактов - от 6 месяцев до одного года. Номинал - в рублевом или долларовом эквиваленте стандартной партии товара (1 т нефти, 50 кубометров леса и т.д.). Контракт оплачивается инвестором в размере номинала (с дисконтом или курсовой надбавкой), т.е. оплачивается вся партия товара по ценам на момент приобретения контракта (что, естественно, отличается от ценообразования на производные ценные бумаги).

Контракт - по сути, долговое обязательство на предъявителя, свободно обращающееся, индексируемое по росту цен товара, которому оно эквивалентно.Расчет в выпуске таких суррогатов был сделан на то, что в условиях высокой инфляции покупатель будет заинтересован: а) в сохранении своего капитала на основе инвестирования средств в индексируемую (по цене товара) ценную бумагу, б) в приобретении дефицитного сырья и ценовой игре, связанной с поставкой реального товара, в) в суррогате наличности, используемом для расчетов. Погашение контрактов осуществлялось по текущим рыночным ценам товара, эквивалентом которого он являлся; абсолютное большинство владельцев контрактов предпочитало погашение деньгами.

Выпуск контрактов не регистрировался и не регулировался государством. Сделки по ним заключались не только на товарной бирже (что могло бы дать основание квалифицировать контракты как товарные фьючерсы или опционы), но и во внебиржевом обороте: в городах России была организована широкая сеть агентств, которая размещала контракты как среди юридических, так и физических лиц. Распространялись контракты и по почте. В нарушение всех законодательных требований (запрещение выпуска денежных суррогатов) контракты "Гермес" объявлялись "новыми деньгами России", эквивалентами наличных и безналичных денег, векселя и т.п. (см., например, "Известия", 16 июля 1992 г.).

Как следует из изложенного , обращающиеся срочные контракты были преимущественно финансовым инструментом, в котором причудливо сочетались черты суррогата товарных производных бумаг и суррогата облигационных долговых обязательств.


Суррогаты ценных бумаг, основанные на притворных сделках. В качестве таковых используется эмиссия стандартных контрактов, основанных на договоре займа ("РДС", инвестор "одалживает" сввои денежные средства эмитенту контракта), дарения (билеты "МММ") и т.д. Массовый выпуск стандартных серийных контрактов преследует те же цели, что и выпуск ценных бумаг - масштабное привлечение средств от значительного числа инвесторов, используя серийный, стандартный по содержанию финансовый инструмент. При этом обычно эмитенты доказывают, что данный инструмент - в обход государственного регулирования и лицензирования - не является ценной бумагой, банковским депозитом и т.д. И, наоборот, что он отражает право любых правоспособных юридических и физических лиц заключать договора займа, передачи денежных средств в доверенное управление, дарения и т.п.


Проблема запрещения суррогатных ценных бумаг. В связи с финансовыми скандалами лета 1994г., массовым выпуском суррогатов в 1994г. остро встал вопрос об их запрещении. В этой связи при разработке законодательства по ценным бумагам (1994г.) предложено понятие "эмиссионная ценная бумага", которое охватывает любые финансовые инструменты, независимо от их назначения, выпускаемые серийно и в массовом порядке с целью привлечения эмитентом денежных ресурсов (не в оплату текущих работ и услуг, а как суррогаты акций, облигаций и других ценных бумаг). Квалификация финансового инструмента в качестве "эмиссионной ценной бумаги" должна автоматически подвергать его процедурам государственного регулирования, регистрации выпуска, раскрытия информации и т.п.


Ключевые термины


· суррогат ценной бумаги

· суррогат акции

· свидетельство о депонировании

· суррогаты банковских ценных бумаг


· суррогаты ценных бумаг, выпускаемые небанковскими финансовыми институтами

· суррогаты товарных фьючерсов и опционов

· суррогаты ценных бумаг, основанные на мнимых сделках






Глава 11. ОСНОВЫ

КОНСТРУИРОВАНИЯ ЦЕННЫХ БУМАГ




Мы находим только то, что нам нужно, видим только то, что хотим видеть.


Зигмунд Фрейд. Введение в психоанализ, лекция 35.



11.1. Общие требования


Любой из профессионалов, работающих на рынке ценных бумаг, в силу природы своих занятий-конструктор финансовых продуктов, ценных бумаг, каждая из которых имеет множество модификаций и призвана в этом качестве найти своего инвестора, найти покупателя, чьим вполне конкретным интересам она будет соответствовать. Фантазия, расчет, интуиция, чувство моды, знание жизненных интересов сберегателей средств - все это должно быть неотъемлемыми чертами финансового инженера.


Классы и разновидности ценных бумаг, рассмотренные в этой книге-лишь "кубики", технические элементы, из которых могут складываться уникальные финансовые товары.


Вместе с тем индивидуальность, модифицируемость ценной бумаги как товара должны сочетаться с ее стандартностью, соответствием установленным видам ценных бумаг, правилам их выпуска и обращения, определенным законодательством. Только такой финансовый продукт может считаться хорошо регулируемым и, следовательно, пользоваться доверием и спросом публики.

Сочетание стандартности с приданием ценным бумагам индивидуальных свойств ("колокольчиков и свистков", как говорят американцы), особое внимание к этому эмитентов и инвестиционных институтов позволяет конструировать такие финансовые продукты, которые находят своего потребителя даже в тяжелые инфляционные и кризисные времена (когда интересы инвесторов крайне деформируются). Ниже это будет показано на примере российской практики.


Конструирование ценной бумаги - основные этапы отражены в схеме 19.


Схема 19

Анализ интересов инвесторов, изучение спроса на финансовые продукты, выявление областей несовпадения спроса и предложения.



µ §



Анализ целевых потребностей эмитента в дополнительных финансовых ресурсах, в росте прибылей от операций с новыми видами финансовых продуктов, в расширении рыночной ниши на рынке ценных бумаг. Определение основных ресурсных ограничений у эмитента, связанных с выпуском новых ценных бумаг.



µ §



Установление наиболее общих целей: создание нового финансового продукта или модификация уже выпускаемых ценных бумаг, определение предельных параметров выпуска по объему, доходности, уровню риска и перспективам роста курсовой стоимости.



µ §



Выбор вариантов видов ценных бумаг, предназначенных к выпуску.



µ §



Анализ и предварительный выбор из различных характеристик, элементов, модификаций ценных бумаг, максимально удовлетворяющих спросу инвесторов и эмитентов. Разработка черновых проектов новых финансовых продуктов.



µ §



Оценка затрат и финансовой нагрузки на эмитента при различных вариантах выбора ценных бумаг-новых финансовых продуктов.



µ §



Окончательный выбор и подготовка проекта выпуска ценной бумаги в модификации, удовлетворяющей спросу эмитента и инвесторов по критериям риска, доходности, ликвидности, финансовой нагрузки на эмитента и его запросов к финансовым ресурсам, привлекаемым на основе фондового выпуска.



µ §



Решение организационных вопросов, связанных с выпуском нового финансового продукта.




Трудно поверить, насколько часто в российской практике эмиссионные решения принимаются нерасчетливо, легко, без элементарных вычислений, следуя одному лишь агрессивному типу предпринимательского поведения, или примерным прикидкам и желаниям ответственного лица.

11.2. Модификации ценных бумаг

в кризисной и инфляционной экономике


Высокая инфляция и кризис, неприученность инвесторов к вложениям средств в ценные бумаги, политическая нестабильность, высочайшие значения рисков на микроэкономическом уровне (риска невозврата долга, процентного риска и т.д.)-все эти факторы требуют, чтобы эмитенты и инвестиционные институты с осбой тщательностью конструировали условия выпуска и обращения ценных бумаг в России, находили такие их модификации, которые бы соответствовали интересам инвесторов в этот период.

Рассмотрим возможные характеристики ценных бумаг, которые позволяют решить эту задачу.

Стандартными целями инвестирования в стабильных рыночных экономиках являются: а) получение процента, б) сохранение капитала, в) обеспечение прироста капитала (на основе роста курсовой стоимости ценных бумаг).

В российских условиях 1991-начала 1994г.г. (дефицитная инфляционная экономика с падающим объемом производства и все углубляющимся процессом изменения структуры собственности) система целей инвесторов видоизменяется и выглядит следующим образом:


а) сохранность капитала,


б) приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменять наличность,


в) доступ через приобретение ценных бумаг к дефицитной продукции, услугам и правам,


г) расширение сферы влияния и перераспределение собственности,


д) спекулятивная игра в условиях нестабильного рынка,


е) производные цели (страхование рисков и т.п.).


Только весной-летом 1994г. процентные ставки стали позитивными, развернулась масштабная игра на повышение курсов ценных бумаг, что позволило начать конструирование ценных бумаг исходя из классических целей инвесторов.

Рассмотрим конкретные примеры продуктовых стратегий, которые соответствуют целям инвесторов а)-в) и позволяют создать товары-ценные бумаги - пользующиеся успехом даже в тяжелые времена (см. табл. 58).


Таблица 58

Виды интересов инвесторов


Виды ценных бумаг, создаваемых продуктовыми стратегиями


Комментарии


Примеры из российской практики начала 90-х г.г.


1


2


3


4


Сохранность и приращение капитала


- денежное компенсиро-вание при инфляционном обесценении процентных выплат и основной суммы обязательств по ценной бумаге


1.Любые ценные бумаги (акции,облигации,депозитные сертификаты,векселя) с индексацией номинала и/или уровня процента по ним на основе привязки:


-к общему индексу цен;


-к индексу розничных цен;


-к индексу цен на конкретный товар (золото,сталь,цемент,эл.энергия,хлеб и т.д.) 1)


-к индексу изменения стоимости "потребительской корзины";


-к валютному курсу (в отношении валюты, курс которой к национальной денежной единице стабильного растет);


Условия обращения ценной бумаги содержат механизм компенсации инвестору потерь, которые он несет от инфляции, в меру динамики последней


Золотые сертификаты Минфина 1993г. (привязка к индексу цен на золото), облигации АвтоВаза 1993г. (привязка к индексу цен на автомобили), жилищные сертификаты привязка к стоимости цен на жилье, контракты "Гермеса" 1992г. (суррогаты ценных бумаг), привязка к индексу цен на нефть, (продукты нефтепереработки, лесоматериалы)




-к рыночной оценке золотых монет 2);


-к изменению стоимости залога (если выпускают долговые обязательства, обеспеченные залогом)





2.Любые ценные бумаги с плавающей (рыночной ) ставкой процента


Ожидается, что повышение рыночной ставки процента в меру роста инфляции отразит инфляционные ожидания инвесторов в отношении процента и основной суммы обязательства, выраженного ценной бумагой. Соответственно, рост процента компенсирует потери




3.Любые ценные бумаги, компенсирующие потери от инфляции иными способами:





-с высокой фиксированной ставкой процента;


Ставка процента должна быть достаточно высокой, чтобы компенсировать ожидаемые инфляционные потери.







1


2


3


4



-первичное размещение ценых бумаг с дисконтом против номинала;


Размер дисконта должен быть достаточно высоким, чтобы компенсировать ожидаемые инфляционные потери.





-выплата разовых компенсаций



Размер компенсации должен соответст-вовать указанным требованиям




4.Любые ценные бумаги, предоставляющие права покупки продукции, использования имущественных и неимущественных прав по льготным ценам:


-выплата процентов и погашение основной суммы долга продукцией и услугами по сниженным против рыночных ценам;


- предоставление права приобретения продукции или услуг владельцам ценной бумаги по льготным ценам;


- прием ценной бумаги в залог (если,


Размер ценовой скидки должен полностью или частично компенсировать инфляционные потери инвестора


Акции А/о "Камаз" (скидки при приобретении автомобиля), проект выпуска в 1992г. облигаций банка "Солидарность" (приобретение ювелирных изделий из золота по льготной цене 1992г.), контракты "Гермеса" (ценовые льготы при покупке акций "Гермеса")



например, ее эмитент-банк) и, соотвественно, выдача кредита под льготный процент





5.Любые ценные бумаги, в отношении которых эмитенты или связанные с ними третьи лица гарантируют их обратное приобретение по требованию инвестора (осуществляют котировку ценных бумаг)


Многие из находящихся на российском (пустом и неликвидном) рынке ценных бумаг в любой момент могут перестать признаваться рынком в качестве товара, оказаться полностью неликвидными. Поэтому такая гарантия направлена на обеспечение сохранности капитала и покрытие, хотя бы частичное, потерь от обесценения вложений в ценные бумаги.


Государственный республиканский внутренний займ РСФСР 1991г., векселя Эмиссионного синдиката банков










1


2


3


4


-компенсирова-ние возрастанием курсовой стоимости


6.Любые ценные бумаги эмитентов, производящих дефицитную продукцию, обладающих реальным имуществом или реальными правами пользования, имеющими спрос на рынке, а также находящихся в хорошем финансовом состоянии (в частности, не зависящих от бюджета при сокращении бюджетного финансирования).


Ценные бумаги таких эмитентов имеют большие шансы пережить длительные падения курсов ценных бумаг. Конкретный пример: с позиций сохранности капитала, какие вложения являются привлекательными-в гостиничный интуристовский комплекс или в научный институт оборонного значения, полностью зависящий от бюджетного финансирования?




7.В российских условиях ценные бумаги (облигации и акции) выстраиваются вдоль шкалы изменения инвестиционных качеств (рисков, ликвидности, доходности), приведенной в главе 3. Перечислим, однако, некоторые виды ценных бумаг, способных обеспечить дополнительные гарантии сохранности капитала:


- облигации, обеспеченные залогом конкретного дефицитного имущества;


-облигации, обеспеченные гарантией погашения со стороны третьего лица, находящегося в хорошем финансовом состоянии;


-необеспеченные облигации, погашение которых гарантируется направлением на эти цели конкретного вида доходов эмитента или зачетом постоянных платежей инвестора эмитенту;


Указанные здесь разновидности ценных бумаг основаны на стандартных режимах акции и облигации. Однако, с целью обеспечения сохранности капитала конкретным цен-ным бумагам могут придаваться индивидуальные характеристики, делающие их переходными формами между простыми и привилеги-рованными акция-ми, между акциями и облигациями



Например, по местным налогам, если эмитентом выступают местные органы власти.







-необеспеченные облигации с выкупным фондом (фонд создается для поддержания спроса на облигации и их курсовой стоимости, а также для накопления ресурсов, необходимых для погашения облигационного займа;






-привилегированные акции с опционом на продажу и др.




Могут быть возвращены инвестором эмитенту при возникновении угрозы сохранности капитала.






1


2


3


4


2.Приобретение ценных бумаг, которые по условиям обращения могут заменять денежные средства (в наличной и безналичной форме)


Все ценные бумаги, которые могут выпускаться на предъявителя:


-облигации;


-государственные долговые обязательства (при выпуске их на предъявителя);


-векселя;

-чеки;


-депозитные и сберегательные сертийфикаты банков


"Платежность" ценной бумаги увеличивается, если есть возможность выпуска ее сроком платежа до востребования.


Векселя, в которых содержатся указания на векселедержателя, могут обращаться по бланковому индоссаменту.

Могут обращаться не только чеки на предъявителя, но и именные-по бланковому индоссаменту.


Хотя запрещено использовать эти ценные бумаги в качестве расчетного или платежного средства, сама возможность выпуска депозитных и сберегательных сертификатов на предъявителя и до востребования делает неизбежным их применение как платежного средства


Валютно- и расчетно-депозитные сертификаты на предъявителя Всероссийского биржевого банка (1992г.), векселя Национального банка Татарстана, векселя Эмиссионного синдиката, Международного финансового синдиката и т.п. (1992-93гг. выпусков, могут передаваться по индассаменту), проект чеков на предъявителя Элбимбанка (1993г.). Примерно 30% депозитных и сберегательных сертификатов, выпущенных банками в 1992г., были на предъявителя. Суррогаты ценных бумаг на предъявителя (пример, накопительный страховой сертификат Рождественской страховой компании, (1992г.).




.



3.Доступ через ценные бумаги к дефицитной продукции, услугам и правам


Любые ценные бумаги, по которым: -дивиденды, проценты выплачиваются в натуральной форме (продукцией, услугами и т.п.);


-собственникам дается право приобретения продукции или услуг эмитента на льготных основаниях (льготная цена,первоочередное право приобретения,льготы по количеству и т.п.);



Государственный товарно-целевой займ 1991г. (с обещанием погашение займа дефицитными товарами для населения), золотые сертификаты Минфина 1993г. выпуска (погашение золотом), облигации Автоваза 1993г.






1


2


3


4



-передаются имущественные и неимущественные права, позволяющие инвестору вести собственную прибыльную для него деятельность (например, передача брокерского места, права аренды, права пользования конкретным имуществом и т.д.)



(погашение займа автомобилями), акции А/О "Сити" (первоочередное право аренды помещений) акции банка Кредит Москва" (льготное обслуживание в банке), А/О "Земля России" (первоочередное право аренды земельных участков) и т.д. Широкое распространение в 1993-94гг. получили денежно-вещевые лотереи, как элемент акции


4.Расширение сферы влияния и перераспределения собственности


Акции и производные от акций бумаги (опционы акций, фьючерсные контракты с акциями, варранты), обеспечивающие:


-создание дочерних компаний;


-создание холдинговых структур и системы перекрестного участия;


-консолидацию средств для создания совместной с партнером структуры;


-создание акционерных обществ, инвестиционных фондов и компаний в качестве субъектов прватизации- приобретателей имущества.




1) Известен отечественный опыт такой привязки в 20-х г.г. В зарубежной практике подобный подход применялся, например, во Франции и в Израиле в 50-х гг., в США - в начале 70-х гг. и т.д.

2)Правительственные облигации во Франции в 1952-57гг.


Ценовые стратегии при конструировании

ценных бумаг


В стабильно работающих экономиках может пользоваться успехом манипулирование номиналом ценной бумаги (например, выпуск мелкономинальных облигаций для мелких держателей, как это произошло и пользовалось успехом в США в 80-е годы; выпуск ценных бумаг мелкого номинала с неустойчивым курсом для инвесторов, ориентирующихся на спекулятивные операции; выпуск крупнономинальных, мелкосерийных ценных бумаг, как пользующихся особым престижем, для квалифицированных инвесторов высшего класса и т.д.). В таких инфляционных экономиках, как Россия, особое значение приобретает правильное определение величины номинала, соответствующее возможностям инвестиционного спроса, и периодическая деноминация ценных бумаг. Например, минимальная стоимость акции, установленная Положением об акционерных обществах (1990г.) - 10 рублей. Для условий середины 1993г., когда уровень цен в сравнении с декабрем 1990г. вырос в 150-200 раз, такой номинал является невозможным для применения.

Приведем примеры ценовых стратегий при определении "облика ценной бумаги".


Установление цен по принципу "снять сливки"-в 1991году, в период ажиотажного спроса именно так формировались цены на акции бирж и инвестиционных компаний (в 2-4 раза выше номинала).


Цены проникновения. В наибольшей степени этому подходу соответствовала оценка облигаций 30-летнего государственного займа для юридических лиц. Эти облигации продавались с лета 1992г. со скидкой 40-50% против номинала, при полной гарантии возвратности сумм, вложенных в них, со стороны Центрального банка.


Установление цены на основе калькуляции затрат. Затратные цены рассчитываются эмитентами и инвестиционными институтами как нижний предел цен на фондовые инструменты.


Установление цены на уровне оценки ценной бумаги рынком. Если известно, что акции данного акционерного общества с номиналом, скажем, 25, принимались рынком при первичном размещении по 32, то логично, чтобы эмитент (при следующих выпусках аналогичных акций, с одинаковым номиналом, правами и т.д.) поднял бы планку цен первичного размещения до 30 (т.е. распространял свои ценные бумаги с курсовой надбавкой к номиналу). Такие цены могут рассчитываться как верхние пределы курсовой стоимости при проектировании ценных бумаг.


Цены персональных взаимоотношений с клиентом. Возможность приема ценной бумаг в залог, установленная банком-эмитентом, снижение тарифов банковских услуг для владельцев акций, возможность получения наличных при сниженной плате за услуги для инвесторов, вложивших деньги в депозитные сертификаты, налоговые льготы по государственным бумагам,-эти и другие примеры ценовых льгот направлены на создание специального климата в отношениях с клиентом и могут быть, соответственно, заложены в оценке самой ценной бумаги при ее проектировании.


Цены изменения поведения. В качестве примера возможно взять цены первого выпуска государственных краткосрочных облигаций. По сумме гарантий, последние являются ликвидной, низкорискованной ценной бумагой, что обычно служит основанием уменьшения доходности. Однако, доходность по ним была установлена на уровне примерно равном другим инвестициям (более 100% годовых), что должно было содействовать формированию устойчивого интереса к этим ценным бумагам.


11.3. Конструирование ценных бумаг

на стабильных фондовых рынках


Даже на стабильных, развитых рынках ценных бумаг непрерывно появляются все новые модификации продуктов - ценных бумаг, знаменуя собой борьбу финансовых посредников за рыночные ниши.

Например, инновации на развитых рынках ценных бумаг конца 70-х - 80-х гг.: долговые свопы, ценные бумаги типа "pass-through", зеро-купоны, "бросовые" облигации ( с доходностью значительно выше средней по рынку), гарантированные ценные бумаги, облигации с довойной конвертируемостью, ноты с плавающей ставкой процента, "кэпы", "стрипы" и т.д. 1

Итак, первый подход, используемый компаниями по ценным бумагам в разработке для клиентов новых финансовых продуктов, - это создание новаторских модификаций, необычных ценных бумаг, которых раньше не было на рынке и которые сами по себе создают новые сегменты фондового рынка.

Рассмотрим пример таких инноваций на примере стрипов - ("strip" - полоса, полоска), впервые эти ценные бумаги возникли в 1982г. (США). Они были запущены в оборот крупнейшими компаниями по ценным бумагам "Merril Lynch" и "Salomon Brothers".

Идея стрипов заключалась в следующем.2

Предположим, правительство выпускает долгосрочные (20-летние) облигации, с фиксированной купонной ставкой процента (12,5%), с выплатой процентов 1 раз в полгода. Итого будет совершен 41 платеж: 40 процентных платежей и 1 платеж основной суммы долга (ее еще называют "корпусной суммой"). Если компания по ценным бумагам инвестирует свои средства в облигацию с номиналом 1 млн.дол., то это означает, что она получит 40 процентных платежей в сумме 62,5 тыс.дол.раз в полгода, а также - по истечении 20 лет - корпусную сумму облигаций в 1 млн. долларов.

Под каждый из этих будущих платежей может быть выпущено обращающееся долговое обязательство. Например, под 10-ый платеж - долговая ценная бумага со сроком погашения через 5 лет, с номиналом 62,5 тыс. долларов. Эта бумага должна быть выпущена как зеро-облигация, т.е. размещаться в настоящее время с дисконтом против номинала, например, по курсовой оценке 35 тыс. долларов, исходя из оценки величины настоящей стоимости суммы 62,5 тыс. долларов, получаемой через 5 лет (понятие настоящей стоимости см. в части III).

Под каждый будущий платеж по государственной облигации будут выпущены подобные зеро-бумаги. В балансе компании по ценным бумагам это будет выглядеть следующим образом:


Инвестиции


Ресурсы, привлеченные за счет эмиссии ценных бумаг



-зеро-облигации под первый купонный платеж



-зеро-облигации под второй купонный платеж


Вложения в портфель государственных облигаций


. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .



-зеро-облигации под 40-й купонный платеж



-зеро-облигации под выплату корпусной суммы



Именно такие зеро-бумаги, которые как бы разделяют на полоски корпусную ценную бумагу (в данном случае правительственную облигацию), в соответствии с серией платежей, которые она генерирует, называют стрипами ("полосками").

Интересно, что именно стрипы стали героями "звериной серии". Их эмитенты стремясь к выпуску яркой, запоминающейся ценной бумаги, называли их "кошки" (CATs - Certificates of Accrual on Treasury Securities), "тигры" (TIGRs - Treasury Income Growth Recepts), "львы" (LIONs - Lehman Investment Opportunities Notes), "собаки" (DOGs - Dibbs on Government Securities), "кугуары" (COUGARs) и т.д.


Второй подход, используемый компаниями по ценным бумагам в модификации своих продуктов, это - одновременное предложение целого класса однотипных инструментов (акций, облигаций, закладных и т.п.), при этом каждый отдельно взятый выпуск отличается по своим параметрам и условиям от других, рассчитан на определенную группу инвесторов.

Рассмотрим пример реализации такого подхода на примере операций с закладными (одна из крупнейших компаний США по операциям с ценными бумагами - "Merril Lynch").Компания осуществляет финансирование следующих инструментов:


закладные по фиксированным процентным ставкам на 15 лет (1 вариант) и 30 лет (2вариант) на сумму от 50 до примерно 200 тыс. долларов;


закладные с изменяемыми процентными ставками на 30 лет на сумму от 50 до примерно 200 тыс. долларов (в течение 3-х первых лет - фиксированный процент по сниженным ставкам);

закладные "джамбо" (дословно "слоны", большого, "слоновьего" размера) с фиксированными процентными ставками на срок 15 или 30 лет на сумму примерно 200 тыс. долларов до 1 млн. долларов;


прима - первые закладные (финансирование особо крупных жилищных приобретений на сумму до 2 млн.долларов с пониженными взысканиями за оформление сделки, с несколько пониженным процентом);


Очевидно, что 7-8 модификаций одного и того же продукта рассчитано на разные группы инвесторов, имеющих различные уровни доходов и имущественных притязаний, различные представления о будущем изменении уровня процентных ставок, с различными предпочтениями в отношении системы льгот и т.д.

Вместе с тем, финансовый посредник, создав набор финансовых продуктов - закладных, обычно не завершает на этом операции. Например, закладные, объединенные в пул, могут быть использованы для выпуска ценных бумаг типа "pass-through" (дословно "пропустить - через").

Один из используемых в этом случае подходов схож с идеей, положенной в основу выпуска стрипов. Закладные рассматриваются как пул закладных, генерирующий с определенной периодичностью платежи по процентам и в погашение основной суммы. Предположим, что пул закладных, находящихся под контролем компании по ценным бумагам, генерирует следующие платежи: 1-ый год -100 млн.долл., 2-ой год - 200 млн.долл., 30-ый год - 400 млн.долл. Под каждый из этих будущих платежей может быть выпущено обращающееся долговое обязательство (облигация). Например, под платеж 2-го года в 200 млн.долларов -эмиссия 10 тысяч зеро-облигаций с номиналом 20 тыс. долларов. Указанные облигации (в качестве зеро-ценных бумаг) будут размещаться с дисконтом против номинала (скажем, по курсовой стоимости 16 тыс. долларов при дисконте 4 тыс. долларов), исходя из оценки настоящей стоимости суммы 20 тыс. долларов, получаемой через 2 года (понятие настоящей стоимости см. в части III).

В балансе компании по ценным бумагам проведенные операции будут выглядеть следующим образом:


Инвестиции


Ресурсы, привлеченные за счет эмисси ценных бумаг



Пул закладных под недвижимость


Зеро-облигации "pass-through" под первый платеж, генерируемый пулом закладных

Зеро-облигации "pass-through" под второй платеж, генерируемый пулом закладных

. . . .. . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . . .

Зеро-облигации под конечный платеж, генерируемый пулом закладных



Третий подход, продемонстрированный выше, заключается в том, что базовый продукт (в примере - закладные) окружается не только его модификациями, но и выстраивается сложный комплекс вторичных ценных бумаг и их разновидностей, основанный на денежных потоках, генерируемых базовыми продуктами. В результате, охватывается как можно более широкая группа клиентов, как можно более широкая гамма их интересов, связанных с приобретением финансовых продуктов - ценных бумаг.


Четвертый подход - создание разнообразных модификаций базовой ценной бумаги, ориентированных на различные группы и интересы инвесторов, и на этой основе - введение комплекса специальных услуг и льгот, создающих инвесторам особо легкий и удобный режим совершения сделок с ценными бумагами данного класса. Возможность доступа к таким услугам становится еще одной , дополнительной чертой данной бумаги, повышающей ее привлекательность в глазах инвесторов, расширяющей поле инвестиционных решений и снижающей их операционные издержки.

Приведем пример на базе целого класса различных акций, выпускаемых группой "Fidelity Investments". В качестве таковой она контролирует и создает инвестиционные фонды разного назначения ( на рубеже 1993-94гг. - более 200) и , соответственно, обеспечивает выпуск в качестве финансовых продуктов набора самых различных модификаций акций ИФ:


акции ИФ денежного рынка (вложения в краткосрочные, высокого качества инструменты денежного рынка различных типов, прежде всего долговые обязательства, банков и др.). Цель - высокая текущая доходность при сохранении стабильной величины капитала и достаточной ликвидности;


акции ИФ трендового типа, ориентирующегося на смешанные вложения в разнообразные частные ценные бумаги на основе трендового анализа движения курсов, изменения финансового состояния, циклических закономерностей;


акции ИФ, вкладывающего свои ресурсы в компании, обладающие недвижимостью или франшизами высокой стоимости, а также недооцененные на рынке компании;


акции ИФ, имеющего вложения исключительно в ценные бумаги правительства, как кратко-, так и долгосрочные, обеспечивающие сохранность капитала;


акции ИФ роста капитала и достаточных доходов, средства вкладываются в компании, выплачивающие дивиденды на уровне среднерыночной доходности и имеющие потенциал к росту прибылей; при падении доходности до уровня ниже среднерыночного акции немедленно продаются;


акции ИФ, вкладывающего средства в акции и облигации высокого качества, выпущенные иностранными эмитентами при обеспечении сбалансированного подхода к уровню риска и доходности;


акции ИФ, осуществляющего вложения в ценные бумаги внебиржевого оборота (т.е. в более доходные, но и одновременно в более высокорискованные ценные бумаги);


акции ИФ конвертируемых ценных бумаг и т.д.


Этот перечень можно продолжить. Главное другое: предложение базового продукта - акции инвестиционного фонда - имеет более 200 модификаций, различных по уровню риска и доходности и, следовательно, ориентированных на самые различные вкусы инвесторов.

Рассмотрим комплекс услуг для акционеров, который предлагается "Fidelity Investments" по всем модификациям акций ИФ, предлагаемым клиентам:


информация об услугах - 24 часа в сутки, 365 дней в году;


покупка - продажа акций на основе телефонного приказа (обмен акций одного фонда "Fidelity Investments" на другой), почтой, телеграфным переводом, автоматическим зачислением, а также на основе личного приказа;


инвестирование в акции фондов по пенсионным планам, планам сбережений для детей, имеющим налоговые льготы; инвестирование по учрежденному перед покупкой акций трасту;


рассылка акционерам письменного подтверждения каждой совершенной сделки, выписок по счету (ежеквартально) и годовых финансовых отчетов ИФ;


беспрепятственный обмен акций одних ИФ группы "Fidelity Investments" на акции других ИФ, входящих в эту группу;


перевод денег с банковского счета клиента для покупки акций фонда по приказу и автоматически; прямой перевод денег, причитающихся клиенту, минуя банковский счет, для покупки акций фонда; автоматический обмен одних акций фонда на другие;

автоматическое реинвестирование дивидендов и прибыли от погашения курсовой стоимости в акции того же или иных фондов группы "Fidelity Investments", автоматические денежные выплаты дивидендов по желанию клиента и др. дополнительные услуги.


Дополнительные источники


1. Pezzullo Mary Ann. Marketing for bankers. - Wash.: American Bankers Associatin. - 1988. - p.564


Ключевые термины


· конструирование ценных бумаг

· модификация ценных бумаг

· стрипы

· ценные бумаги типа "pass-through"


· зеро-купоны

· ценовые стратегии

· продуктовые стратегии

· интересы инвесторов



1. P.A. Popiel. Recent Developments and Innovations in International Financial Markets. - Wash.: Economic Development Institute of the World Bank. - 1989. - p.6


2 Изложение по The Handbook of Fixed Income Securities. Homewood, Illinois: Richard D. Irwin, Inc. - 1991. - p.p. 186-188




ЧАСТЬ III


Финансовые вычисления

по ценным бумагам


Глава 12. ФИНАНСОВЫЕ ВЫЧИСЛЕНИЯ ПО ЦЕННЫМ БУМАГАМ



"...Месяц тому назад он приобрел в банкирской конторе Кошкера выигрышный билет 1-го займа на условиях погашения ссуды частями в виде ежемесячных взносов и теперь высчитывал, сколько ему придется заплатить за все время погашения и когда билет станет его полной собственностью."

А.Чехов. Житейские невзгоды.



В


данной главе рассматриваются следующие вопросы:


базовые понятия роста по правилу простого и сложного процента, используемые при оценке ценных бумаг;


определение настоящей и будущей стоимости потока платежей;


оценка облигаций;


расчет доходности к погашению (YTM) и текущей доходности облигаций;


оценка акций и расчет различных видов доходности по акциям;


определение доходности различных видов ценных бумаг, присутсвующих на российском рынке, в т.ч.:


· государственные краткосрочные обязательства (ГКО);


· облигации, выпущенные в счет погашения внутреннего валютного долга Внешнеэкономбанка СССР;


· "золотой сертификат", выпущенный в обращение Министерством финансов РФ;


· облигации Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991г.


В главе использованы общепринятые в международной практике обозначения, подходы и способы расчетов (см. дополнительные источники, указанные в конце главы).


12.1. Базовые понятия


Рост с использованием простого и сложного процента


Основные зависимости, на которых строятся оценки ценных бумаг, базируются на зависимостях, определяемых как рост по простым и сложным процентам.

Введем ряд обозначений.

Обозначим через P - первоначальную сумму. Допустим, через некоторый период t1 сумма возрастет на некоторую величину процента I, зависящую от P, тогда конечная сумма S представляет


S1 = P + P x I = P (1 + I).


В следующий момент t2 сумма S2 зависит от предыдущей суммы и некоторой величины от первоначальной суммы


S2 = S1 + P x I = P + P x I + P x I = P (1 + I + I) =

= P (1 + 2I).


Cоответственно, в момент tn сумма Sn зависит от предыдущей суммы Sn-1 и некоторой величины от первоначальной суммы


Sn = Sn-1 + P x I = P + P x (N - 1) I + P x I = P (1 + (N - 1) I + I) =

= P (1 + NI - I + I) = P (1 + NI).


Таким образом, сумма, исчисляемая по правилу простого процента, описывается с помощью зависимости


Sn = P (1 + NI). (1)


Cчитается, что расчеты с помощью простого процента применяются в краткосрочных финансовых операциях.

Если сумму, начисленную по процентам, каждый раз реинвестировать, иначе говоря присоединять к основной сумме, т.е. в качестве приращения использовать не постоянную величину, а процент от предыдущей суммы, то в данном случае речь идет о сложных процентах.


Обозначим через P первоначальную сумму, через некоторый период t1 сумма вырастет на некоторую величину процента I, тогда в данный момент времени наращенная сумма представляет


S1 = P + P x I = P (1 + I).


За следующий период t2 сумма возрастет на некоторую величину от предыдущей суммы S1 и будет представлять:


S2 = S1 + S1 x I = P (1 + I) + P (1 + I) I = (1 + I) (P + PI) = P (1 + I)2.


Соответственно, в период времени tn сумма будет рассчитываться следующим образом:

Sn = P (1 + I)n. (2)


Итак, формула (2) определяет значение суммы в случае наращивания первоначального значения по правилу сложного процента.


Сравнительный анализ роста по правилу простого и

сложного процента


Рассмотрим сравнительные характеристики.


Таблица 59

Для 10%

n


0


1


2


5


10


S = 1 + nI


1


1,1


1,20


1,5000


2,0000


SI = (1 + I)n


1


1,1


1,21


1,6105


2,5937



Таблица 60

Для 100%

n


0


1


2


5


10


S = 1 + nI


1


2


3


6


11


SI = (1 + I)n


1


2


4


32


1024



Таблица 61

Для 210%

(ставка рефинансирования в России в конце 1993 года)

n


0


1


2


5


10


S = 1 + nI


1


3,1


5,2


11,5


22


SI = (1 + I)n


1


3,1


9,61


286,2915


81962,825



Исходя из приведенных таблиц очевидно, что чем выше процентная ставка, тем больше разрыв в наращенных суммах. В условиях существования в конце 1993г. в России ставки рефинансирования в 210% принципиальное значение имеет сознательное использование наращения по правилу простого или сложного процента.


Графически это можно представить на рис.1 (для 100%. см. табл 60)


µ §


Рис.1


Процентная ставка 100%


12.2. Настоящая и будущая стоимость

денег


Будущая стоимость денег


Предположим, что инвестор ставит своей задачей получить через некоторое время определенную денежную сумму при данном уровне процента. Сумма денег, которую инвестор должен вложить в настоящее время, чтобы выполнить эту задачу, является настоящей стоимостью будущей денежной суммы. Ту стоимость, которую будем иметь через период времени t, назовем будущей стоимостью денег. Традиционно настоящая стоимость денег обозначается PV, будущая стоимость FV.


Введем дополнительные обозначения:


INT - сумма дохода по процентам 1


INT = PV x I.


Допустим, что доход по процентам будет реинвестирован. Будущая стоимость может быть представлена через период времени t=1


FV = PV + PV x I = PV (1 + I).


t =2; FV = PV (1 + I) + PV (1 + I) x I = PV (1 +I) (1 + I) = PV (1 + I)2.


Очевидно, что будущая стоимость денег через период времени t=n


FV = PV (1 + I)n. (3)


Значения сомножителя (1 + I)n сведены в таблицу. Таблица представляет собой матрицу, где по заданному значению процентной ставки I и заданному значению периода n можно определить значение сомножителя (1 + I)n. Очевидно, что (1 + I)n >= 1. Является общепринятым обозначать указанный коэффициент как FVIFI,n, (см. приложение 1, таблица 3) таким образом, будущая стоимость может быть представлена следующим образом:

FV = PV x FVIFI,n . (3а)


На графике (рис.2) представлены различные кривые, характеризующие зависимость между I, n и FV.

µ §


Рис.2


Вывод, который можно сделать, проанализировав график, очевиден: с увеличением периода времени разрыв в значениях будущей стоимости увеличивается.


Приведем примеры расчетов

1) Какую сумму выгоднее брать в долг с точки зрения определения будущей стоимости: 100 млн. руб. на 10 лет под 12% или 200 млн. руб. на 5 лет под 6%?

в первом случае: FV1 = PV x FVIF12%,10 = 100 x 3,1058 = 310,58млн. руб.

во втором случае: FV2 = PV x FVIF6%,5 = 200 x 2,6764 = 267,64млн. руб.

FV1 > FV2 , следовательно, брать в долг выгоднее 200 млн. руб. на 5 лет под 6%. Очевидно, что давать в долг выгодно 100 млн. на 10 лет под 12%.


Настоящая стоимость денег


Допустим, существует задача нахождения настоящей стоимости денег, если известна будущая стоимость FV, значение процентной ставки I, период времени n. В каких случаях возникает подобная задача, когда возникает необходимость оценки некоторой будущей стоимости в настоящий момент?


Пример.


Сколько Вам необходимо положить на счет в банк для того, чтобы вашему ребенку дать образование в престижной высшей школе, если обучение стоит там 25 млн.руб. Вашему ребенку 1 год, т.е. процентная ставка составляет 10%.


Очевидно, что задачи такого плана предполагают нахождение настоящей стоимости денег.


Обращаясь к формуле (3) можно определить


PV = FV/(1+I)n = FV x 1/ (1+I)n. (4)


Значения сомножителя 1/(1+I)n сведены в таблицу. Аналогично предыдущей таблице по заданному значению процентной ставки I и заданному значению n можно определить значение сомножителя. Коэффициент 1/(1+I)n <= 1. Общепринятым является обозначение указанного коэффициента PVIF, (см. приложение 1, таблица 1) в этом случае уравнение (4) приобретает вид


PV=FV x PVIFI,n. (5)


Вооруженным указанной формулой, читателям не составит труда рассчитать, сколько же все таки предстоит положить на счет в банке, чтобы дать своему ребенку образование. Итак, I =10%, n =17-1=16 лет, FV=25 млн.руб., PV=FV x PVIF10,16 = 25 x 0,2176 = 5,44 млн.руб.


На графике (рис.3) представлены различные кривые, характеризующие зависимость между значением процентной ставки, периодом времени и значением настоящей стоимости PV.

µ §


Рис.3


Указанные зависимости дают возможность найти в случае необходимости неизвестную процентную ставку, если известны настоящая и будущие стоимости и период времени, за который производится расчет.

Из формулы (5)

PVIFI,n = PV/FV или

FVIFI,n = FV/PV.


Кстати, отсюда очевидна зависимость


PVIFI,n = 1/FVIFI,n. (6)


Неизвестная процентная ставка находится в данном случае по таблице: по рассчитанному коэффициенту PVIFI,n (FVIFI,n) и известному периоду определяется процентная ставка.

Аналогично возможно нахождение неизвестного периода времени n, если известны настоящая и будущая стоимости и процентная ставка.

µ §


Схемы нахождения

Существуют несколько эмпирических правил, позволяющих быстро, но приблизительно рассчитать срок удвоения капитала при существующей ставке.


Правило "72". Для определения срока, за который произойдет удвоение капитала, необходимо число 72 разделить на известную ставку. Итак,

n= 72/I,

где


n - период удвоения;

I - ставка.



Правило "69". Срок, за который произойдет удвоение капитала, рассчитывается на основании следующей формулы

n=69/I + 0,35.


Приведем примеры расчетов


1. Допустим, Вы можете приобрести ценную бумагу по цене 680,60 единицы. Указанная бумага будет стоить 1000 единиц через 5 лет. Необходимо вычислить процентную ставку, которая обеспечит доход по Вашим инвестициям.


Итак, FVIFI,5 = FV/PV = 1000/680,60 = 1,4693 I = 8%.


2. Вы приобретаете ценную бумагу по цене 762,89 единиц, она принесет вам доход в 7% годовых. Цена, по которой она будет погашаться 1000 единиц. Каков период, за время которого будет получен указанный доход ?


FVIF7,n = 1000/762,89 = 1,3108 n = 4.


3. Определите по правилу "72", за сколько лет удвоится ваш капитал при ставке а) 2%, б) 5%, в) 6%, г) 72%, д) 200%.


а) n = 72 : 2 = 36 лет; б) n = 72 : 5 = 14.4 лет; в) n = 72 :6 = 12 лет;

г) n = 72 : 72 = 1 год; д) n = 72 : 200 = 0,36 года (131 день).


4. Определите по правилу "69", за сколько лет удвоится Ваш капитал при ставке а) 3%, б) 10%.


а) т = 69 : 3 + 0,35 = 23,35 года б) 69 : 10 + 0,35 = 7,25 года.


12.3. Настоящая и будущая стоимость

аннуитета


Будущая стоимость аннуитета


Аннуитетом называется серия платежей, произведенная в фиксированные интервалы времени за определенное количество периодов.

Например, выплата по 100 рублей в конце каждого из 3-х лет будет называться трехлетним аннуитетом. Платежи могут осуществляться как в начале, так и в конце периода.

Будущая стоимость аннуитета определяется, как сумма будущих стоимостей всех выплат. Иначе говоря, для того, чтобы определить будущую стоимость аннуитета, необходимо определить будущую стоимость каждой выплаты.

Традиционно графическое представление будущих стоимостей каждой выплаты и аннуитета в целом выглядит следующим образом. Допустим, в нашем примере действует процентная ставка, равная 5%, выплаты осуществляются в конце периода.


µ §


В период времени t3 будущая стоимость 100 рублей составит 100 рублей через год или в период времени t2 будущая стоимость 100 рублей составит 105 рублей через два года или в период времени t1 будущая стоимость 100 рублей составит 110,25 рублей. Итак, будущая стоимость аннуитета составит 315,25 рублей.

Введем новое обозначение:

PMT - платеж в серии выплат.

В таком случае будущая стоимость аннуитета FVAn составит


FVAn=PMT + PMT(1+I)1 + PMT(1+I)2 + . . . PMT(1+I)n-1


n




= PMT S(1+I)n-t . (7)




t=1




На основании признаков сходимости ряда



n




S(1+I)n-t = {(1+I)n - 1}/I.




t=1




Коэффициент {(1+I)n - 1}/I затабулирован и обычно обозначается как FVIFAI,n (см. приложение 1, таблица 4).

Таким образом, выражение (7) может быть преобразовано в выражение


FVAn=PMT x FVIFAI,n. (8)


Возможен вариант осуществления периодических выплат в начале периода. Графическая интерпретация этого случая приведена ниже

µ §


Иначе говоря

FVAn=PMT(FVIFAI,n)(1+I),

FVAn= 100+105+110,25+115,7625.


Настоящая стоимость аннуитета


Настоящая стоимость аннуитета определяется как сумма настоящих стоимостей всех выплат.

Таким образом


PVAn=PMT(1/1+I)1 + PMT(1/1+I)2 + . . . +PMT(1/1+I)n =


n




= PMT S(1/1+i)t. (9)




t=1




n




Выражение


S(1/1+I)t = {1-1/(1+I)t}/I.





t=1




Указанный коэффициент затабулирован, очень часто он обозначается PVIFAI,n(см. приложение 1, таблица 2).


PVAn=PMT x PVIFAI,n. (10)


Можно предложить иную графическую интерпретацию.

Графическая интерпретация настоящей стоимости аннуитета при осуществлении выплаты в конце периода (взята 5%-ная кривая) приведена на рис. 4.

.µ §

Рис.4

Графическая интерпретация настоящей стоимости аннуитета в случае осуществления выплаты в начале периода (взята также 5-процентная кривая).

µ §

Рис.5

Для аннуитета, срок платежей по которому наступает в начале периода, выражение для настоящей стоимости будет иметь вид


PVAn=PMT x PVIFA(1+I).


Случай неравенства платежей


Рассмотрим случай, когда суммы платежей не равны между собой, т.е. в каждый период времени t PMTt PMTt-1. В этом случае настоящая стоимость аннуитета будет рассчитываться как сумма произведений каждого платежа на его коэффициент


PVAn=PMT1(1/1+I)1 + PMT2(1/1+I)2 + PMTn(1/1+I)n =


n n




= S PMTt(1/1+I)t = S PMTt x (PVIFI,n). (11)




t=1 t=1



Очевидно, что если подряд стоящими окажутся несколько равных между собой платежей, то для этих случаев частично можно использовать формулу аннуитета.

Будущая стоимость в случае неравенства платежей


FVAn=PMT1(1+I)1 + PMT2(1+I)2 +. . . + PMTn(1+I)n-t=


n n




= S PMT(1+I)n-t = S PMTt(FVIFI,n). (12)




t=1 t=1



Это используется особенно часто в тех случаях, когда по условию выплаты производятся, допустим, равными частями, но срок выплат наступает не сразу, а существует по условию некоторый льготный период, в течении которого платежи равны 0. Затем платежи могут осуществляться равномерно.

Например:

µ §

12.4. Эффективная ставка


Понятие и оценка эффективной ставки


Часто в практике финансовых вычислений используют различные периоды для начисления процентов. Возникает задача приведения различных периодов начисления к сопоставимой базе.

Назовем годовую процентную ставку номинальной процентной ставкой IN.

Периодическая ставка - это ставка за определенный период


PR=IN/m, (13)

где m - число периодов начисления процента.

Отсюда номинальная процентная ставка может быть выражена


IN = PR x m. (14)


Эффективная годовая ставка - это ставка за год, при которой будут достигнуты (будет принесен такой же доход) те же результаты, что и при использовании периодической ставки.

Найдем ставку сложного процента при начислении один раз в год эквивалентную ставке сложных процентов при начислении процентов m раз в год.

(1+I)n = (1+INOM/m)mn,

(1+I) = (1+INOM/m)m,

I = (1+INOM/m)m - 1. (15)


В этом случае ставка I получила название эффективной ставки и обозначается EAR.


Примеры расчетов.


1. Сбербанк РФ выплачивает 12% по вкладу ежемесячно. Какова будет эффективная ставка?


EAR = (1 + 0,12)12 - 1 = 2,896, что соответствует ставке 289,6%.


2. Банк А выплачивает 30% по вкладу ежеквартально. Определить эффективную ставку.

EAR = (1 + 0,3)4 - 1 = 1,8561, что соответствует ставке 185,61%.


3. Банк А платит 169% по депозиту, при этом начисляет % ежегодно. Банк Б платит 120% по депозиту, при этом начисляет % ежеквартально. Основываясь на значении эффективной ставки, какой банк Вы предпочитаете?


EARА = 169%,


EARБ = (1+1,2/4)4 -1 = 185,61. Очевидно предпочтительнее банк Б.


Вставка 35

Житейские невзгоды

Лев Иванович Попов, человек нервный, несчастный на службе и в семейной жизни, потянул к себе счеты и стал считать снова. Месяц тому назад он приобрел в банкирской конторе Кошкера выигрышный билет 1-го займа на условиях погашения ссуды частями в виде ежемесячных взносов и теперь высчитывал, сколько ему придется заплатить за все время погашения и когда билет станет его полной собственностью.

- Билет стоит по курсу 246 руб., - считал он. - Дал я задатку 10 руб., значит осталось 236. Хорошо-с... К этой сумме нужно прибавить проценты за 1 месяц в размере 7% годовых и 1/4 % комиссионных, гербовый сбор, почтовые расходы за пересылку залоговой квитанции 21 коп., страхование билета 1 руб.10 коп., за транзит 1 руб. 22 коп., за элеватор 74 коп.,пени 18 коп. ...

Попов встряхнул счеты, мотнул угоревшей головой и стал считать снова. Через час он сидел все на том же месте, таращил глаза в залоговую квитанцию и бормотал:

- Значит, в апреле 1896 года останется 228 руб. 67 коп. Хорошо-с... В сентябре я взношу 5 руб., останется 223 руб. 67 коп. Ну-с, прибавляя за 1 месяц вперед 7% годовых и 1/4 % комиссионных...

Он глядел на бумаги с цифрами, на счеты и видел что-то вроде морской зыби; в глазах его рябило, мозги путались , во рту пересохло и на лбу выступил холодный пот, но он решил не вставать, пока окончательно не уразумеет своих денежных отношений к банкирской конторе Кошкера...

Часа три спустя Попов подвел последний итог. Оказалось, что за все время погашения придется заплатить банкирской конторе Кошкера 1 347 821 руб. 92 коп. и что если вычесть отсюда выигрыш в двести тысяч, то все же останется убытку больше миллиона. Увидев такие цифры, Лев Иванович медленно поднялся, похолодел... На лице у него выступило выражение ужаса, недоумения и оторопи, как будто у него выстрелили под самым ухом. В это время наверху за потолком к пианисту подсел товарищ, и четыре руки, дружно ударили по клавишам, стали нажаривать рапсодию Листа...

А.Чехов. Житейские невзгоды.


12.5. Оценка ценных бумаг


Оценка облигаций


Ожидаемый денежный поток по облигациям состоит из выплат по процентам во время существования облигации плюс выплата основной суммы займа (т.е. номинала облигации). Стоимость облигации определяется как настоящая стоимость ожидаемого денежного потока.

Введем обозначения:

VB-

q-


INT-

M-


оценка (стоимость облигации);

купонная ставка, та фиксированная процентная ставка, из расчета

которой выплачивается купонный доход за год;

купонный доход (выплаты по процентам);

номинальная стоимость облигации;



INT = M x q;


Kd -


N-


текущая курсовая ставка (иначе ее иногда называют ставкой помещения, в дальнейших расчетах ее значение принимается равным ставке рефинансирования);

количество лет, оставшееся от погашения облигации.


Стоимость облигации может быть определена



n




VB = S INT/(1+Kd)t + M/(1+Kd)N. (16)




t=1




Или



n




VB = INT S 1/(1+Kd)t + M/(1+Kd)N. (17)




t=1




VB = INT(PVIFAKd,N) + M(PVIFAKd,N). ( 18)


Рассмотрим пример. Допустим, купонная ставка по облигации номинала в 1000 рублей составляет 15%. Срок погашения облигации 15 лет. Необходимо оценить стоимость облигации в момент выпуска, через 1 год после выпуска, через 2 года, через 5 лет. Как работает эта формула в момент погашения N=0 Ю PVIFAKd,N = 0, PVIFAKd,N = 1 ?

Результаты расчетов сведены в таблицу 62.

Таблица 62

Купонная ставка - 15%



Текущая ставка доходности - 15%, т.е. совпадает с купонной ставкой







Kd,N


PVIFA


PVIF


INT x PVIFA+M x PVIF



момент

выпуска


15%, 15 лет

15%, 14 лет


5,8474

5,7245


0,1229

0,1413


877,11+122,9=1000,01

858,68+141,3=999,98




15%, 13 лет


5,5831


0,1625


837,47+162,5=999,97




15%, 10 лет


5,0188


0,2472


752,82+247,2=1000,02




15%, 1 год


0,8696


0,8696


130,44+869,6=1000,04



момент

погашения


15%, 0


-


1,0000


0+1000,0=1000,00



Текущая ставка доходности - 10%







момент

выпуска


10%, 15 лет

10%, 14 лет


7,6061

7,3667


0,2394

0,2633


1140,92+239,4=1380,32

1105,01+263,3=1368,31




10%,13 лет


7,1034


0,2897


1065,51+289,7=1355,21




10%, 10 лет


6,1446


0,3855


921,69+385,5=1307,19




10%, 1 год


0,9091


0,9091


136,37+909,1=1045,50



момент

погашения


10%, 0


-


1,0000


0+1000,0=1000,0



Текущая ставка доходности - 5%







момент

выпуска


5%, 15 лет

5%, 14 лет


10,3797

9,8986


0,4810

0,5051


1556,96+481,0=2037,95

1484,79+505,1=1989,89




5%,13 лет


9,3936


0,5303


1409,04+530,3=1939,34




5%, 10 лет


7,7217


0,6139


1158,26+613,9=1772,16




5%, 1 год


0,9524


0,9524


142,86+952,4=1095,26



момент

погашения


5%, 0


-


1,0000


0+1000,0=1000,0



Текущая ставка доходности - 20%







момент

выпуска


20%, 15 лет

20%, 14 лет


4,6755

4,6106


0,0649

0,0779


701,33+64,9=766,23

691,59+77,9=769,49




20%,13 лет


4,5327


0,0935


679,91+93,5=773,41




20%, 10 лет


4,1925


0,1615


628,88+161,5=790,38




20%, 1 год


0,8333


0,8333


125,00+833,3=958,30



момент

погашения


20%, 0


-


0,1,0000


0+1000,0=1000,0




Приведем графическую интерпретацию полученных результатов на рисунке 6.

µ §

Рис.6

Являются ли кривые симметричными при текущих ставках 10% и 20%, т.к. отклонения составляют 5%? Предоставим читателю возможность ответить на этот вопрос.


Рассмотрим тот же пример при уровне купонной ставки, равном 10%.


Результаты расчетов сведены в таблицу 63.

Таблица 63

Купонная ставка 10%






Текущая ставка доходности - 15%, т.е. совпадает с купонной ставкой







Kd,N


PVIFA


PVIF




момент

выпуска


15%, 15 лет

15%, 14 лет


5,8474

5,7245


0,1229

0,1413


584,74+122,9=707,64

572,45+141,3=713,75




15%, 13 лет


5,5831


0,1625


558,31+162,5=720,81




15%, 10 лет


5,0188


0,2472


501,88+247,2=749,08




15%, 1 год


0,8696


0,8696


86,96+869,6=956,56



момент

погашения


15%, 0


-


1,0000


0+1000,0=1000,0



Текущая ставка доходности - 10%






момент

выпуска


10%, 15 лет

10%, 14 лет


7,6061

7,3667


0,2394

0,2633


760,61+239,4=1000,01

736,67+263,3=999,97




10%,13 лет


7,1034


0,2897


710,34+289,7=1000,04




10%, 10 лет


6,1446


0,3855


614,46+385,5=999,96




10%, 1 год


0,9091


0,9091


90,91+909,1=1000,01



момент

погашения


10%, 0


-


1,0000


0+1000,0=1000,0



Текущая ставка доходности - 5%






момент

выпуска


5%, 15 лет

5%, 14 лет


10,3797

9,8986


0,4810

0,5051


1037,97+481,0=1518,97

989,86+505,1=1494,96




5%,13 лет


9,3936


0,5303


939,36+530,3=1469,66




5%, 10 лет


7,7217


0,6139


772,17+613,9=1386,07




5%, 1 год


0,9524


0,9524


95,24+952,4=1047,64



момент

погашения


5%, 0


-


1,0000


0+1000,0=1000,0



Текущая ставка доходности - 20%






момент

выпуска


20%, 15 лет

20%, 14 лет


4,6755

4,6106


0,0649

0,0779


467,55+64,9=532,45

461,06+77,9=538,96




20%,13 лет


4,5327


0,0935


453,27+93,5=546,77




20%, 10 лет


4,1925


0,1615


419,25+161,5=580,75




20%, 1 год


0,8333


0,8333


83,33+833,3=916,63



момент

погашения


20%, 0


-


0,1,0000


0+1000,0=1000,0




Графическая интерпретация полученных результатов приведена на рисунке 7.


µ §


Рис.7


Проанализируем таблицы 62 и 63 и рисунки 6 и 7.


1. Всегда, когда купонная ставка совпадает с текущей курсовой ставкой, облигация продается и покупается по номинальной стоимости. Как правило, в момент выпуска облигации купонная ставка устанавливается на уровне текущей курсовой ставки.


2. В случае, когда текущая курсовая ставка выше, чем купонная ставка, цена облигации становится ниже номинала. В этом случае говорят, что облигация продается с дисконтом.


3. В случае, когда текущая курсовая ставка ниже, чем купонная ставка, цена облигации становится выше номинала. В этом случае говорят, что облигация продается с премией.


4. Рыночная стоимость облигации стремится с приближением даты погашения к номиналу.


Сформируем таблицу 64 из данных таблиц 62 и 63. Проанализируем таблицу и сделаем выводы.


Таблица 64

Оценка облигации VB

Купонная ставка - 10%


Купонная ставка - 15%









N


Kd=5%



Kd=15%



Kd=5%



Kd=15%




15


1518,97


-3,36%


707,64


1,82


2037,95


-5,08


1000,01




13


1469,66


-6,03%


720,81


3,77


1939,34


-9,43


999,98




10


1386,07


-32,30%


749,08



1772,16



999,97




1


1047,64



956,56



1095,26



1000,02





1. При фиксированной купонной ставке и изменяющейся текущей курсовой ставке возрастание текущей курсовой ставки приводит к снижению влияния купонной ставки на оценку облигации.


2. В целом влияние купонной ставки на оценку облигации возрастает с приближением срока погашения облигации (кривая, характеризующая оценку, с приближением срока погашения, становится круче).


3. Чем больше купонная ставка при заданной текущей курсовой ставке, тем выше оценка облигации, при большей курсовой ставке оценка облигации изменяется резче (кривая с большей купонной ставкой "круче" и расположена выше кривой с меньшей купонной ставкой).


На знании этих закономерностей основывается разумное поведение инвестора при управлении своим портфелем.


Экономическая интерпретация данной формулы очевидна. В самом деле, допустим, выпускается некая облигация в момент времени t. Очевидно, что купонная ставка в этот момент устанавливается примерно равной ставке, существующей в данном экономическом пространстве (например, ставке рефинансирования). Допустим, ставка рефинансирования падает, в этом случае доход, приносимый облигацией, становится больше, чем если бы эта сумма была помещена на депозит в банк, отсюда и рост цены облигации. Предпочтительнее покупка облигации. В противном случае, при росте ставки рефинансирования наблюдается, с точки зрения инвестора, "бегство от облигаций", приносящих более низкий доход по сравнению хотя бы с помещением данной суммы на банковский депозит.


Расчет текущей доходности и полной доходности

облигаций


Назовем текущей доходностью облигации (D) отношение дохода, полученного за год (INT) к рыночной цене облигации или ее оценке (VB)

D= (INT/VB) x 100%.


Расчет полной доходности (иногда ее называют доходностью за все время существования облигации или доходностью к погашению) (традиционно она обозначается YTM) - задача, обратная оценке облигации по известной курсовой ставке и известном сроке погашения облигации. Другими словами, необходимо определить доходность облигации, купленной по данной цене.

Допустим, Вы приобрели 10-летнюю облигацию за 1307,19 рублей, купонная ставка по которой равна 15%. Номинальная стоимость облигации равна 1000 рублей. Исходя из формулы (16)


VB=1307,19=150/(1+Kd)1 + 150/(1+Kd)2 +. . .

. . . + 150/(1+Kd)10+1000/(1+Kd)10.


Из этого уравнения необходимо найти величину Kd, которая и будет в данном случае полной доходностью (эта величина и обозначается YTM).

Используем для решения фундаментальные закономерности, описанные выше. Поскольку облигация приобретена с премией, следовательно, уровень ее доходности будет ниже купонной ставки. Предположим, что уровень доходности составит 12%. В этом случае оценка облигации составит


PVIFA (12%, 10 лет) = 5,6502,

PVIF (12%, 10 лет) = 0,3220,


150 х 5,6502 + 1000 х 0,3220 = 847,53 +322,0 = 1169,53.

Оценка облигации выше ее номинала, следовательно, ставка доходности должна быть меньше предполагаемых 12%.

Продолжим итерационный процесс.

Предположим, что ставка доходности составит 10%. В этом случае оценка облигации составит


PVIFA (10%, 10 лет) = 6,1446,

PVIF (10%, 10 лет) = 0,3855,

150 х 6,1446 + 1000 х 0,3855 = 921,69 + 385,5 = 1307,19.


Итак, обобщим алгоритм нахождения полной доходности.


1. Определяем, куплена облигация с премией или дисконтом D = VB - М.

2. Если D > 0, следовательно облигация куплена с премией и, вследствие фундаментальных зависимостей, искомая ставка должна быть меньше купонной. Переходим к п. 3.

Если D < 0, следовательно, облигация куплена с дисконтом и, вследствие фундаментальных зависимостей, искомая ставка должна быть больше купонной. Переходим к п. 3.


3. Присваиваем новое значение искомой ставке KdII и реализуем расчет новой оценки облигации VB I .


4. Определяем D'= VB -VB I.


5. Если D' > 0, производим дальнейшее понижение купонной ставки. Переходим к п. 3.

Если D' < 0, производим дальнейшее повышение купонной ставки. Переходим к п. 3.

Если D' =0, считаем, что мы вычислили полную ставку доходности.


Строго говоря, в силу существования округления, в таблицах D' может отличаться от 0, в этом случае в качестве условия можно задать |D'|<= E, где E- некоторая малая величина.

Указанный алгоритм заложен в основу автоматизированных расчетов доходности. Существуют упоминавшиеся финансовые калькуляторы, позволяющие очень быстро и эффективно рассчитывать YTM.


Оценка облигаций в случае начисления процентов

чаще, чем один раз в год


Допустим, начисление и выплата дохода по облигациям происходит 1 раз в полгода. Как оценить в этом случае стоимость облигации. Очевидно, что процентная ставка Kd делится в этом случае пополам KId =Kd/2 ; купонная ставка делится также пополам qI=q/2, соответственно уменьшается в два раза доход по процентам INTI=INT/2=M x qI. Количество периодов начисления возрастает в два раза. Таким образом, оценка облигации может рассчитываться с помощью уравнения


2n




VB= S (INT/2)/(1+Kd/2)t + M/(1+ Kd/2)2N =




t=1



= INT/2(PVIFAKd/2,2N) + M(PVIFKd/2,2N). (20)


Ставя перед собой обратную задачу нахождения доходности и используя вышеупомянутый алгоритм, возможно в этом случае рассчитать доходность облигации при владении ею до срока погашения.


Оценка облигации без фиксированного срока

погашения


Допустим, у существующей купонной облигации отсутствует срок погашения. К облигациям такого вида относят т.н. "вечные облигации", разновидности консоля и т.д.

В этом случае оценка облигации рассчитывается как отношение купонного дохода по купонной ставке к текущей курсовой ставке.


VB =INT /Kd. (21)


Отсюда доходность облигации без фиксированного срока погашения


KId =INT /VB. (22)


Расчет доходности облигаций с нулевым купоном


По некоторым облигациям (зеро-купонам)не выплачивается доход, но продаются они со скидкой против их номинальной стоимости. Этот дисконт и является формой дохода для инвестора. Данный доход реализуется в момент погашения. Доходность в этом случае рассчитывается как отношение дохода к цене облигации.

Указанные фундаментальные зависимости широко используются в практике определения доходности различных видов ценных бумаг.

Рассмотрим методики определения доходности наиболее значимых финансовых инструментов, в число которых входят прежде всего государственные долговые обязательства (см. главу 7):


государственные краткосрочные обязательства (ГКО);


облигации, выпущенные в счет погашения внутреннего валютного долга Внешэкономбанка СССР;


"золотой сертификат", выпущенный в обращение Министерством финансов РФ в 1993.г. со сроком погашения в 1994г.;

облигации Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 года.

В качестве примера приведем расчет доходности по ГКО. Как известно, государственные краткосрочные обязательства - бескупонные долговые обязательства, доходом для инвестора является разница между номиналом и ценой приобретения данного финансового инструмента на аукционе.

Один из методов расчета доходности государственных краткосрочных безкупонных облигаций предлагает рассчитывать доходность по данному виду финансовых активов следующим образом:


D=(N - P)/P x (365/m) x {1/(1-t)} x 100%, (23)


где


D -

N -

P -

m -


t=30% -


доходность ГКО;

номинал одной облигации;

цена удовлетворения заявки;

количество дней до погашения (для выпуска ГКО, которые являются 3-х месячными облигациями, для расчета доходности в момент выпуска m=91 день)

ставка налога.


Коэффициент 1/(1-t) введен для обеспечения сопоставимости при сравнении с другими финансовыми инструментами, поскольку для ГКО существуют налоговые льготы.


Расчет доходности валютных облигаций


Доходность к погашению (YTM) по валютным облигациям рассчитывается исходя из приведенного алгоритма, приведенного на стр.303.

Рассчитанная таким образом доходность в предположении того, что погашение по первому траншу будет произведено вовремя, приведена в таблице 65.

Таблица 651


№ транша


Предполага-емая дата погашения


Срок до погашения (дней)


Купон %


Текущий курс продажи (% к номиналу)


YTM


1


14.05.1994


80


3


94


50,90


2


14.05.1996


800


3


64


28,54


3


14.05.1999


1880


3


43


24,15


4


14.05.2003


3320


3


28,5


22,80


5


14.05.2008


5120


3


23


20,45



Но, как известно, обещанные Минфином сроки были не соблюдены и вследствие этого доходность упала за короткое время существенно.


Расчет доходности "золотого сертификата"


При расчете доходности "золотого сертификата", выпущенного Министерством финансов РФ, в 1993г. в качестве базовой возможно использование формулы (18).

Необходимо иметь в виду, что номинал "золотого сертификата" равен 10 кг золота, в качестве цены золота принимается цена за "тройскую" унцию золота на Лондонской бирже, пересчитанная в рубли по биржевому курсу, взятому на данный момент времени.

Купонная ставка равна ставке LIBOR плюс 3% (понятие ставки LIBOR см. на стр.207).


Таким образом, формулу (16) можно представить в следующем виде:



n




VB = S{PT(L+3)/100}/(1+YTM)t + PT/(1+YTM)N, (24)




T=1




где


PT -


L -


цена 10 кг золота в момент времени T (T - текущее значение времени);

ставка LIBOR.



Отсюда по описанному алгоритму возможно исчислить доходность к погашению "золотого сертификата". Указанная доходность, очевидно, испытывает достаточные колебания, т.к. она зависит от колебаний цен на золото, колебаний курса доллара и колебаний ставки LIBOR.


Расчет доходности Государственного республиканского внутреннего займа РСФСР 1991 года


По указанным облигациям выплачивается 15%-ный купонный платеж от номинала облигации.

Методика расчета доходности данного финансового инструмента предполагает ее расчет по формуле:


У = {K/(1-T) + (P1-Po)/n}/Po x 100%, (25)


где


У -

T -

P1 -

Po -


n -


доходность (в % годовых);

ставка процентов на доходы предприятия;

цена перепродажи;

цена покупки;

K = 15%, K = 0,15:

количество дней до перепродажи, например, n =0,15 - октябрь, n =0,65 - апрель и т.д.


Оценка обыкновенных акций


С точки зрения инвестора доход от владения обыкновенными акциями может быть получен, во-первых, как поток ожидаемых дивидендов, а, во-вторых, от предполагаемой продажи акции по цене выше той, по которой они были куплены. Следовательно, оценить акцию - значит определить настоящую стоимость бесконечного потока дивидендов, поскольку цена продажи акции в конечном счете зависит только от потока дивидендов.


В целях формализованного описания введем ряд обозначений:


Дt - сумма дивиденда, получаемого в момент времени t;

Po - рыночная стоимость акции в текущий момент времени t;

Щ

Pt - ожидаемая стоимость акции в конце каждого года;

Щ

Po - теоретическая (расчетная) стоимость акции в текущий момент

времени;

KS - минимально приемлемая ставка доходности на акцию (аналог

ставке Kd, используемой при оценке облигации);

Щ

KS - ожидаемая ставка доходности, т.е. ставка, которую ожидает

получить инвестор.

Щ

Очевидно, что инвестор вкладывает деньги только тогда, когда KS і KS, иначе с учетом рискованности вложений в акции инвестор может разместить свои средства в другие активы.

-

kS - реализованная ставка доходности.


Итак, теоретическая (расчетная) стоимость акции в текущий момент t есть настоящая стоимость ожидаемого потока платежей

Щ

Po = Д1/(1+KS)12/(1+KS)2+. . .+ДҐ/(1+KS)Ґ=



Ґ




=SДt /(1+KS)t . (26)




t=1




Дивиденды могут расти, падать или оставаться постоянными (иногда они испытывают случайные колебания).

Рассмотрим случай, когда не ожидается роста дивидендов, т.е. Д1 = Д2= . . . = ДҐ = Д.

В этом случае формула (26) представляет собой следующее выражение:

Щ

Po = Д/(1+KS)1 + Д/(1+KS)2+. . . + Д/(1+KS)Ґ=Д{(1+KS)1 +. . . +

+ (1+KS)Ґ}= Д/KS ,


Ґ




исходя из того, что S1/(1+KS)t = 1/KS . (27)




t=1




Таким образом

Po = Д/KS , (28)


т.е., в случае отсутствия роста дивидендов теоретическая (расчетная) стоимость акции пропорциональна размеру дивиденда и обратно пропорциональна ставке доходности.

Например, в мае 1994 года ставка рефинансирования упала с 210% до 205%, вследствии этого наблюдался рост курса ряда акций.

Отсюда ожидаемая ставка доходности (текущая доходность) при известной рыночной цене акции

Щ

KS = Д/Po . (29)


Рассмотрим случай, когда дивиденды растут с постоянным темпом роста. Обозначим через q постоянный темп роста дивидендов. Итак, если в начальный момент времени t0 дивиденд равен Д0, то в момент времени t1


Д1 = Д0 (1+q),


в момент времени t2


Д2 = Д1 (1+q) = Д0 (1+q)(1+q) = Д0 (1+q)2

Дt 0 (1+q)t.


Таким образом

Щ

Po0 (1+q)1/(1+KS)10 (1+q)2/(1+KS)2 +. . .+Д0 (1+q)Ґ/(1+KS)Ґ. (30)


Произведя несложные действия, получим

Щ

Po= Д0 (1+q)/KS-q) = Д1/(KS-q). (31)


Выражение (31) - широко распространенная модель Гордона.

Очевидно, что это выражение имеет место в случае KS>q.

Частный случай при q=0 рассмотрен нами выше.

Рост дивидендов происходит чаще всего в результате роста доходов на 1 акцию, что, в свою очередь, является результатом влияния ряда разнокачественных факторов, таких как инфляция, рост доходов компании и т.д.

Отсюда, ожидаемая ставка доходности (текущая доходность) в этом случае может быть рассчитана.

Щ

KS = Д1/ Po+q. (32)


Величина Д1/Po, т.е. отношение дивиденда на акцию в течение текущего года к рыночной стоимости акции в настоящий момент, называется ожидаемой доходностью дивиденда на акцию.

Щ

Величина (P1 - Po)/Po т.е. отношение разницы между ожидаемой рыночной стоимостью акции и рыночной стоимостью акции в настоящий момент (капитализированный доход) к рыночной стоимости акции в настоящий момент, называется доходностью капитализированного дохода.

Очевидно

Щ Щ

KS = Д1/Po + (P1 - Po)/Po. (33)


Примеры расчетов.


1. Определите текущую доходность акций АО "А", если за 10 000 акций номиналом 1 000 руб. инвестором было уплачено 12 360 000 руб., дивиденды составляют 9%.


Цена одной акции Р0 = 12360000 : 10000 = 1236.

Дивиденд Д1 = 1000 х 0,09 = 90.

Отсюда KS = 90 : 1236 x 100% = 7,28%.


2. Инвестор приобрел акцию АО "Б" за 1 100 руб. номиналом 1 000 руб. Размер дивиденда 10% годовых. В настоящее время курсовая стоимость акции 700 руб. Определить текущую доходность акции.


KS =1000 х 0.1 : 700 х 100% = 14,28%.


3. Инвестор приобрел пакет акций АО в количестве 150 штук номиналом 10 000 руб. за 2 млн.руб., через 1 год 3 месяца он продал указанный пакет за 2,2 млн.руб. Определить полную реализованную доходность.


KS = (Р1 - Р0 ) / Р0 х 1,25 = (2,2-2,0/2,0 х 1,25) х 100% = 8%.


Дополнительные источники


1. E.F. Brigham. Fundamentals of Financial Management. USA: The Dryden Press - 1992. - 904 р.

2. Р. Chandra. Financial Management: theory and practice New Dehli: Tata Mc. Grow-Hill Publishing Company Ltd. - 1993. - 936p.

3. Bank Investments and Funds Management. Wash.: American Bankers Association. - 1988. - 357p.

4. Е.М.Четыркин. Финансовые вычисления во внешнеэкономической леятельности. М.: Финансы и статистика. - 1984. - 231 стр.


Ключевые термины


· рост по правилу простого процента


· купонная ставка

· текущая курсовая ставка


· рост по правилу сложного процента


· минимально приемлемая ставка на акцию


· будущая стоимость денег

· настоящая стоимость денег


· ожидаемая ставка доходности

· реализованная ставка доходности


· аннуитет


· текущая доходность


· настоящая стоимость аннуитета


· доходность к погашению (полная


· эффективная годовая ставка


доходность облигации)


· будущая стоимость аннуитета


· годовой купонный доход


· оценка ценных бумаг


· нулевой купон


· номинальная процентная ставка


· дисконт


· периодическая ставка


· премия



1 Автором сознательно используется ряд устоявшихся в международной практике обозначений, поскольку в финансовых калькуляторах, в настоящее время широко распространенных (таких, например, как BA plus), функциональные клавиши используют именно традиционные обозначения.

1 Фрагмент таблицы приведен из журнала "Коммерсантъ", №9, 15 марта 1994г.




ЧАСТЬ IV


Профессиональные участники рынка ценных бумаг


Глава 13. СТРУКТУРА РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ: ВИДЫ УЧАСТНИКОВ РЫНКА И ИХ ВЗАИМОДЕЙСТВИЕ


Все делалось просто в те давние дни.Если у кого-то было много денег, он просто клал их в банку, закапывал ее под забором, говорил: "У меня деньги в банке" и больше ни о чем не беспокоился.


Льюис Кэррол, письмо.



13.1. Модели и структура наиболее

развитых фондовых рынков мира


Схемы 20-22 содержат структуры наиболее развитых фондовых рынков мира (США, Япония, Германия). Очевидно сходство между ними - подобные схемы можно было бы создать и для фондовых рынков Великобритании, Франции, других стран.


Основные черты сходства:


рынки государственных и частных ценных бумаг - это параллельные (хотя и часто пересекающиеся) фондовые системы. В частности, обращение государственных бумаг находится под сильным влиянием центрального банка (осуществление денежной политики через операции с государственными ценными бумагами на открытом рынке) и Министерства финансов;


основные компоненты любого рынка ценных бумаг - это:


эмитенты (лица, испытывающие недостаток в денежных ресурсах и привлекающие их на основе выпуска ценных бумаг);


профессиональные участники - дилеры и брокеры - их еще называют финансовыми посредниками, через них осуществляется перераспределение свободных денежных средств от инвесторов к эмитентам ценных бумаг. В зависимости от модели фондового рынка, принятой в данной стране (см. главу 1), в этом качестве выступают небанковские компании по ценным бумагам (США), банки (Германия), либо они имеют смешанный - банковский и небанковский состав (например, Япония). Независимо от банковской или небанковской модели рынка ценных бумаг, коммерческие банки широко используются в качестве финансовых посредников и инвесторов на рынке государственных ценных бумаг. Особым профессиональным участником рынка ценных бумаг являются инвестиционные консультанты (компании, осуществляющие консультационные услуги по поводу совершения сделок с ценными бумагами);


биржевой, внебиржевой, околобиржевой и внебиржевой рынки ценных бумаг (см. главу 4);


инвесторы (лица, обладающие излишком денежных средств, и вкладывающие их в ценные бумаги) - а) частные - население, б) корпоративные инвесторы (предприятия, обладающие свободными излишками денежных средсв), в) институ-циональные инвесторы (предприятия, у которых излишки денежных средств, возникают в силу характера их деятельности).

Институциональных инвесторов часто называют еще институтами контрактных сбережений. Это - инвестиционные фонды, страховые компании, инвестиционные фонды и т.п.;


органы государственного регулирования и надзора (это может быть самостоятельная Комиссия по ценным бумагам, Минфин, Центральный банк, смешанные модели государсвенного регулирования и т.д.);


саморегулирующиеся организации - объединения профессиональных участников рынка ценных бумаг, которым государством передана часть регулирующих функций (выполняют и иные задачи, которые буду рассмотрены ниже);


инфраструктура рынка ценных бумаг:а) правовая, б) инфор-мационная (финансовая пресса, специализированные базы данных по ценным бумагам, системы фондовых показателей и т.д.), в) регистрационная сеть (регистратор - организация, занимающаяся регистрацией владельцев именных ценных бумаг и перехода прав собственности), д) депозитарная и расчетно-клиринговая сеть (хранение ценных бумаг, зачет обязательств по совершенным сделкам, денежные расчеты, расчеты ценными бумагами и т.д.), при этом часто существуют раздельные депозитарно-клиринговые системы для государственных и частных ценных бумаг.


µ §

Схема 21

Модель организации рынка ценных бумаг Японии


µ §


Схема 22

Модель организации рынка ценных бумаг Германии


µ §


Более подробно структура рынка ценных бумаг будет рассмотрена в п. 14.3, а также в последующих главах (на примере российского рынка ценных бумаг с одновременным анализом международного опыта - по каждому элементу рынка).

Еще одна особенность. Указанные схемы рынка ценных бумаг, в основном, относятся к обращению акций, облигаций, государственных долговых обязаельств и большей части связанных с ними ценных бумаг.

Обращение сберегательных и депозитных сертификатов, чеков, векселей (в т.ч. коммерческих бумаг) товарных и финансовых фьючерсов и опционов имеет иные схемы.

Например, по депозитным и сберегательным сертификатам:


µ §


13.2. Место институтов ценных бумаг на

финансовом рынке


Развернутой международной статистики, дающей ответ на этот вопрос, к сожалению, не существует. Последнее статистическое измерение, которое удалось зафиксировать в этой связи, осуществлено в Мировом банке за 1985 г. (см. таблицу ). Поскольку признано в 80-х - начале 90-х г.г., что международной тенденцией является сокращение доли коммерческих банков в финансовых активах и рост доли институтов ценных бумаг и институциональных инвесторов, то данные, приведенные в табл. 66 , являются показателями "нижней границы" для институтов ценных бумаг и институциональных инвесторов.

Даже финансовые рынки индустриальных стран крайне разнятся по степени диверсифицированности своих финансово-банковских систем.


Таблица 66

Распределение финансовых сбережений (1985 г.)

(все цифры - % к итого обязательствам финансово-банковской системы)1


Институциональные инвесторы и институты рынка ценных бумаг


Банки и специализированные кредитные институты, включая сберегательную сеть










в том числе



в том числе2






Страны3



Всего


компании по ценным бумагам,

совместные фонды,

трасты


стра-ховые ком-па-нии


пен-сио-нные

фон-ды



Всего


центра-льные

банки


коммерческие банки (без сбе-регательной сети и специализи-рованных кредитных институтов)



1


2


3


4


5


6


7


8



Развитые рынки




4


5


6


7


8


Канада


49%


11%


13%


25%


51%


2%


35%



Великобри-тания



45%



5%



20%



20%



55%



2%



37%



США


38%


6%


13%


19%


62%


3%


30%



Сингапур


35%


17%


2%


16%


65%


12%


42%



Австралия


26%


1%


14%


11%


74%


7%


27%



Швеция


26%


1%


12%


13%


74%


6%


21%



Япония


19%


10%


8%


1%


81%


3%


36%



Германия


16%


3%


13%


0%


84%


6%


21%



1


2


3


4


5


6


7


8



Франция


14%


6%


7%


1%


86%


7%


53%



В среднем


30%


7%


12%


11%


70%


5%


35%



Развивающиеся страны









Малайзия


23%


4%


3%


16%


77%


10%


45%



Чили


17%


1%


5%


11%


83%


20%


63%



Индия


17%


1%


9%


7%


83%


13%


55%



Корея


15%


11%


4%


0%


85%


10%


54%



Нигерия


13%


9%


3%


1%


87%


28%


57%



Бразилия


8%


5%


1%


2%


92%


35%


31%



Филип-

пины


6%


3%


3%


0%


94%


35%


40%



Тайвань


5%


3%


2%


0%


95%


21%


51%



Аргентина


5%


0%


5%


0%


95%


35%


47%



Иордания


1%


0%


1%


0%


99%


19%


59%



Таиланд


1%


0%


1%


0%


99%


19%


59%



В среднем


10%


3%


3%


4%


90%


22%


51%




Наибольшую роль институты ценных бумаг и институциональные инвесторы играют в движении денежных ресурсов в странах англо-американской группы. В среднем по группе индустриальных стран в середине 80-х г.г. через указанных финансовых посредников перераспределялось до 30% денежных ресурсов. На коммерческие банки приходилось 30-35% ресурсов, на центральные банки - до 5%. В отдельных странах (например, Германии) исключительную роль в этом играют сберегательные учреждения.

Картина резко изменяется на развивающихся рынках (страны третьего мира). Их финансовые системы более упрощены, основная роль в перераспределении денежных ресурсов отводится банковскому сектору в целом (90% финансовых обязательств, в т.ч. более 50%- коммерческие банки, и более 20% - центральные банки, что связано с расширенным участием государства в банковской деятельности, в выполнении центральными банками несвойственных им "коммерческих функций", в стремлении перераспределять через них и бюджет как можно больший объем денежных ресурсов.


Что касается институтов рынка ценных бумаг и институциональных инвесторов, то на них падает только 10% обязательств финансово-банковской системы (на развивающихся рынках).


Российская практика. Статистика не позволяет сделать точных оценок. Однако, с безусловностью, следует подчеркнуть, что структура российской финансово-банковской системы, в целом, адекватна структурам развивающихся рынков (стран третьего мира). Соответствующий экспертный анализ, основанный на данных Банка России, Минфина России и иных статистических оценках, подтверждает данный вывод (см. табл.67).


Таблица 67



Институциональные инвесторы


Банки и специализированные кредитные институты, включая сберегательную сеть









в том числе



в том числе






Принад-лежность

рынков



Всего


компании по цен-ным бу-магам,со-вместные фонды,

трасты


стра-ховые ком-

пании


пенси-онные

фонды



Всего


центра-льные

банки


коммерчес-кие банки (без сберега-тельной сети и специали-зированных кредитных институтов)



1


2


3


4


5


6


7


8



В среднем развитые рынки



30%



7%



12%



11%



70%



5%



35%



В среднем развивающиеся рынки



10%



3%



3%



4%



90%



22%



51%



Россия

(оценка)



5%



2%



2%



1%



95%



40%



50%




Как мы видим, российскому рынку предстоит пройти долгий путь диверсификации и "финансового углубления" экономики, укрепления структур рынка ценных бумаг.


Международные тенденции. Как уже указывалось, доля банковского сектора в перераспределении денежных ресурсов поэтапно снижается в международной практике и, наоборот, растет доля средств, перераспределяемых через институты ценных бумаг, контрактных и коллективных сбережений на основе инструментов фондового рынка. Продемонстрируем этот тезис на примере США, подтверждая одновременно, что приведенные выше данные 1985 г. - "нижняя граница" для институтов рынка ценных бумаг и институциональных инвесторов в перераспределении денежных ресурсов (см. схему 23).

В США это - длительная тенденция, начатая еще в XIX в., когда доля коммерческих банков в финансовом перераспределении доходила до 95-98%.

Неизбежно эта тенденция сложится и в России, как и на других развивающихся, недостаточно диверсифицированных финансовых рынках.


Схема 23

Доли финансовых активов, держателями которых

являются основные финансовые посредники


µ §


Источник: Robert E.L. Litan. The Revolution in U.S.Finance. Wash.: The Brookings Institution - 1991. - p.34.


13.3. Модель и структура российского

рынка ценных бумаг


В России, как уже указывалось в главе 1, сложилась смешанная модель рынка ценных бумаг, на котором наравне с банками действуют небанковские инвестиционные институты. Структура российского рынка ценных бумаг, приведенная в схеме 24, соответствует международной практике, рассмотренной в предыдущих пунктах.

Основы деятельности каждого из участников, "игроков", выступающих на рынке ценных бумаг, будут подробно и последовательно рассмотрены с необходимыми ссылками на схему 24 в следующих главах (несколько слов о каждом из них и роли, которые они выполняют на фондовом рынке, сказано в п. 13.1). Вместе с тем, проанализируем более подробно ключевое понятие "инвестиционного института", охватывающее основные лица, действующие на рынке ценных бумаг в качестве профессионалов.


Инвестиционные институты1 . Это - профессиональные участники рынка ценных бумаг, осуществляющие свою деятельность с ценными бумагами как исключительную.

Именно инвестиционные институты являюся теми финансовыми посредниками,которые запускают механизм фондового рынка, осуществляют перераспределение денежных ресурсов от тех, кто обладает денежными средствами, к тем, кто нуждается в дополнительных финансовых ресурсах для осуществления коммерческих проектов.


Виды инвестиционных институтов: по российскому законодательству к ним относятся: а) финансовые брокеры, б) инвестиционные консультанты, в) инвестиционные компании, г) инвестиционные фонды (см. схему 24). Данные о количестве инвестиционных институтов (в процентном соотношении их между собой) приведены в гл. 1.

По законодательству они должны осуществлять свою деятельность на рынке ценных бумаг, как исключительную. Как понимать здесь "исключительность"? В российском Положении о выпуске и обращении ценных бумаг точных критериев не установлено.

Косвенным критерием является следующий:лицензия, выданная инвестиционному институту, может быть отозвана или приостановлена, если в течение последнего финансового года более 50% дохода получено от деятельности, не связанной с ценными бумагами.


Правда, этот критерий трудно применить на практике. Во-первых, не определено в правовом смысле понятия дохода. Во-вторых, в 1991-93 г.г. - в условиях высокой инфляции, пустого и неликвидного вторичного рынка - было невозможно профессионально работать на рынке ценных бумаг, не привлекая на эти цели доходы от других операций (торговых, страховых и т.п.). В-третьих, могут существовать разночтения в том, какие финансовые инструменты попадают под категорию "ценная бумага". И, наконец, часто неясно, какие виды работ "засчитываются" в деятельность на рынке ценных бумаг в качестве инвестиционных институтов (например, обслуживание приватизационных сделок, выпуск информационного издания по фондовому рынку, обучение финансовых брокеров и т.п.) входят ли в эту деятельность?


Схема 24

Участники рынка ценных бумаг

µ §

Низкая доля банков (ограниченная законодательно 10% акций любого акционерного общества), в капиталах небанковских компаний.


В российском законодательстве (разъяснение Минфина РФ в декабре 1992 г.) содержится еще одна трактовка исключительности деятельности на рынке ценных бумаг, как недопущения ее совмещения с иными видами деятельности. Иными словами, уже не 50, а 100% дохода должно быть получено от операций на рынке ценных бумаг. Предоставляю читателю самому судить о реальности этого критерия в условиях российского фондового рынка 1992-93 г.г. В 1994 г. выполнение этого требования стало возможным.


Еще одна граница между инвестиционным институтом и другими лицами, ведущими деятельность на рынке ценных бумаг. Только инвестиционный институт имеет право вести деятельность на рынке ценных бумаг за счет займа или по поручению других лиц. Если предприятие намерено заниматься подобными операциями, оно обязано получить соответствующую лицензию.


Профессиональные операторы рынка ценыых бумаг, не относящиеся к категории инвестиционных институтов. Если следовать "букве закона", то коммерческие банки и чековые инвестиционные фонды не входят в данную категорию, их статус и деятельность на фондовом рынке не регулируются (частично в первом случае и полностью во втором) Положением о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РФ (а, соответственно, Минфином РФ). Вместе с тем, требования, предъявляемые к ним Банком России (коммерческие банки) и Госкомимуществом РФ (чековые инвестиционные фонды), в основном,унифицированы с нормами, регулирующими деятельность инвестиционных институтов.


Общие требования к инвестиционным институтам. Они предъявляются государством или органами, которым государство передало часть своих регулирующих функций. Цель данных требований (рассмотренных ниже) только одна - на фондовом рынке должны работать только хорошо регулируемые финансовые институты, обеспечивающие стабильность и профессионализм рынка, лдоверие публики. Общественная цена потрясений в финансовой области намного выше, чем в любой другой области хозяйства - и поэтому вход на рынок должен быть прегражден спекулятивным, мелким, непрофессиональным или мошенническим участникам. Ограничение рисков через хорошее регулирование - это основа основ любого развитого рынка ценных бумаг, это правило, созданное многолетним опытом борьбы с финансовой нестабильностью, биржевыми потрясениями и т.п.


Итак, инвестиционный институт может быть признан таковым, только если:


а) у него в штате специалисты, подлежащие обязательной аттестации в соответствии со своими должностями, имеют квалификационные аттестаты по операциям с ценными бумагами (перечни должностей, по которым работа специалиста требует аттестата устанавливается положениями о лицензировании инвестиционных институтов и выдаче квалификационных аттестатов). До 1994 г. достаточно было, чтобы в штате состоял хотя бы один такой специалист.


б) институт располагает минимальными собственными средствами (необходимым капиталом). На конец 1994 г. минимальные требования достаточности капитала составляли:


инвестиционные институты


· финансовый брокер - 50 млн. руб. (с осени 1994г.),


· инвестиционный консультант - 50 млн.руб.

(с осени 1994 г.),


· инвестиционная компания - 250 млн.руб. (с осени 1994 г.),


· инвестиционный фонд - не менее 1 млн.руб.

(с октября 1992 г.),


прочие участники рынка ценных бумаг


· чековый инвестиционный фонд - не менее 0,5 млн.руб.

(с октября 1992г.),


· фондовые биржи - не менее 3 млн.руб. (с декабря 1992 г.),


· специализированные регистраторы - минимальные требования не

установлены,


· специализированные депозитарии - минимальные требования

не установлены,


· расчетно-депозитарные организации - не менее, чем рублевый

эквивалент 20000 ЭКЮ


Требования достаточности капитала должны обеспечивать необходимую финансовую устойчивость инвестиционного института в интересах широкой публики. Особо отметим, что в условиях инфляции требования к размерам капитала должны постоянно увеличиваться.

В результате недостаточных требований, предъявляемых государством к капитальной базе российских инвестиционных институтов, последние в огромной своей массе нуждаются в рекапитализации, пополнении уставных фондов, "съеденных" инфляцией (напомним, что к середине 1994 г. 1 млн.рублей равен 2000-4000 российским рублям в естественном, доинфляционном масштабе цен).


в) система учета и отчетности должна полно и точно отражать операции с ценными бумагами. К сожалению, пока не создано (по состоянию на второе полугодие 1994 г.) развернутых стандартов бухгалтерского учета в инвестиционных институтах. Исключением являются операции коммерческих банков с ценными бумагами, для которых Банком России создан специальный порядок их учета, а также деятельность инвестиционных фондов.


г) и, наконец, организация должна быть зарегистрирована в государственном органе, регулирующем рынок ценных бумаг и получить лицензию на ведение соответствующего вида деятельности.


В качестве регистрирующих и лицензирующих органов выступают де-факто (декабрь 1994г.):



инвестиционные институты


· финансовые брокеры,

· инвестиционные консультанты,

· инвестиционные компании,

· инвестиционные фонды и их управляющие


· Министерство финансов РФ и его региональные структуры,

· Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку




прочие участники рынка ценных бумаг


· чековые инвестиционные фонды и их управляющие


· Госкомитет РФ по управлению государственным имуществом


· коммерческие банки


· Центральный банк РФ


· фондовые биржи и фондовые отделы товарных бирж


· Министерство финансов РФ


· специализированные регистраторы


· Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку


· специализированные депозитарии, расчетно-депозитарные организации


· Федеральная комиссия по ценным бумагам и фондовому рынку



Формально, де-юре функции лицензирования (кроме банков) принадлежат Федеральной крмиссии по ценным бумагам и фондовому рынку (которая только начала формировать свой штат в декабре 1994г.).


Организационно-правовые формы инвестиционных институтов и других операторов на российском рынке ценных бумаг. По законодательству инвестиционные институты и иные профессиональные участники рынка ценных бумаг всегда юридические лица (за исключением инвестиционных консультантов и управляющих инвестиционными фондами, которые также могут быть физическими лицами). В связи с этим инвестиционные институты не могут быть также полными товариществами, которые по российскому законодательству не являются юридическими лицами.


Инвестиционные институты могут находиться в любой организационно-правовой форме. Однако, на это общее правило есть ряд ограничений, вытекающих из ряда действующих норм и самого характера деятельности участников рынка ценных бумаг.


Поэтому в табл. (68) дан анализ применения различных организационно-правовых форм для конкретных видов инвестиционных институтов и иных операторов фондового рынка.

Фактическое распределение инвестиционных институтов по организационно-правовым формам имеет следующий вид:


Инвестиционные институты в РФ


Организационно-правовые формы

Всего:


октьябрь 1993г.

в %


октябрь 1994г.


в т.ч. в %


100


100


-индивидуальные предприятия


5,4


5,0


-товарищества с ограниченной ответственностью



39,8



29,3


-смешанные товарищесва


менее 0,1


менее 0,1


акционерные общества закрытого типа


40,1


49,2


-акционерные общества открытого типа


14,6


16,5



Расчеты автора и экспертов газеты "Экономика и жизнь" Л. Андриановой и А. Кучинской на основе данных Минфина РФ, обработанных инструментальными средствами корпорации "АСТ"


Таблица 68


Юридические лица









Акционерные общества



Филиалы


Физичес-



Участники рынка ценных бумаг


Государ-ственные предприя-тия


Муниципа-льные предприятия


Товари-щества1



открытые



закрытые


Индивиду-альные предприятия


и представи-тельства юридических лиц


кие лица



1


2


3


4


5


6


7


8


9



Инвестиционные институты











-финансовые брокеры2


+


+


+


+


+


+


-


-



-инвестиционные консультанты


+


+


+


+


+


+


-


+



-инвестиционные компании


+


+


+


+


+


-3


-


-



-инвестиционные фонды











а) закрытого типа


-


-


-


+4


-


-


-


-



б) открытого типа


-


-


-


+


-


-


-


-



Чековые инвестиционные фонды











Управляющие инвестиционными фондами (в т.ч. чековыми)


+


+


+


+


+


+


-


+



Коммерческие банки


+


-


+


+


+


-


-


-



Фондовые биржи


-


-


-


-


+5


-


-


-



Фондовые отделы товарных бирж


-


-


-


-


-


-


+


-













1


2


3


4


5


6


7


8


9



Специализированные организации по учету, хранению и расчетам за операции с ценными бумагами6 в т.ч.











-специализированные регистраторы


+


+


+


+


+


-


-


-



-специализированные депозитарии


+


+


+


+


+


-


-


-



-расчетно-депозитарные организации


-


-


-


-


+


-


-


-




Учредители инвестиционных институтов и иных участников российского рынка ценных бумаг. Общих ограничений на состав учредителей инвестиционных институтов в настоящее время нет (российские и иностранные юридические и физические лица). В то же время отдельные категории участников фондового рынка имеют ограничения, направленные на снижение рисков фондовых операций для населения, на ограничение контроля со стороны государства, государственных организаций и объединений за участниками рынка ценных бумаг. Данные ограничения, а также отдельные комментарии по поводу их жесткости, случаев обхода приведены в таблице 69.


Таблица 69

Участники рынка ценных бумаг


Виды ограничений на состав учредителей



1


2



ИНВЕСТИЦИОННЫЕ ИНСТИТУТЫ



-финансовые брокеры


нет ограничений



-инвестиционные консультанты


нет ограничений



-инвестиционные компании


В составе учредителей и акционеров не может быть физических лиц. Такого прямого ограничения в законодательстве нет, однако, именно в этом смысле могут трактоваться фразы "Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР" (постановление правительства РФ от 28 декабря 1991г. N 78) о том, что "инвестиционные компании не имеют права формировать свои привлеченные ресурсы за счет средств населения", о реализации собственных ценных бумаг инвестиционной компании исключительно юридическим лицам.



-инвестиционные фонды


В составе учредителей не могу быть так называемые ограничиваемые организации:


а) юридические лица с более чем 25%-ной долей в уставном капитале, принадлежащей государству, местным органам представительной власти, общественным организациям и объединениям, общественным (включая благотворительные) фондам,




б) органы государственного управления (министерства, ведомства и т.д.),

в) предприятия общественных организаций (объединений),

г) комитеты по управлению имуществом,

д) объединения предприятий, в которых государству принадлежит более 25% уставного капитала,

е) юридические лица, подконтрольные указанным
в п. а) - е).




ПРОЧИЕ УЧАСТНИКИ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ



-Чековые инвестиционные фонды


Те же ограничения, что и для инвестиционных фондов, плюс фонды имущества и банки.



1


2



-Управляющие инвестиционных фондов


Не могут быть лица, которые привели бы к возникновению у лица - управляющего инвестиционным фондом - статуса ограничиваемой организации (понятие ограничиваемой организации - см. выше).



Коммерческие банки


Не могут быть учредителями органы законодательной власти, политические организации, общественные фонды (включая благотворительные).



Фондовые биржи

Фондовые отделы товарных бирж


Не могут быть учредителями лица, не являющиеся инвестиционными институтами, а также государственные исполнительные органы, в основные задачи которых не входит осуществление операций с ценными бумагами.



Специализированные регистраторы


нет ограничений



Специализированные депозитарии


нет ограничений



Депозитарии инвестиционных фондов


Не могут быть лица (учредители, акционеры), которые привели бы к возникновению у лица - депозитария инвестиционного фонда - статуса аффилированного лица (это понятие будет подробно рассмотрено позже, в данном случае - это учредители инвестиционного фонда или акционеры, которым принадлежит более 25% его акций).



Расчетно-депозитарные организации


Учредителями и акционерами могут выступать только инвестиционные институты, фондовые биржи, банки, другие депозитарии.




Вместе с тем, в правовом отношении запрещение быть учредителем не означает одновременно запрещения быть участником (пайщиком, акционером, членом и т.п.). В правовом смысле понятие учредителя и участника различаются. Поэтому там, где специально не оговорена невозможность быть акционером, российская практика и законодательство еще должны быть уточнены в части участия в собственности на инвестиционные институты.


13.4. Объединение различных видов

деятельности инвестиционных институтов


Закономерным является вопрос, имеет ли право одно и то же юридическое лицо выступать в качестве различных инвестиционных институтов, получать совмещенные лицензии, объединять эти виды деятельности (например, быть и брокером, и дилером)?

Необходимость введения ограничений очевидна. Она связана, в частности, с необходимостью оградить инвесторов от чрезмерно высоких рисков, которые они могут нести, если инвестиционные фонды начнут действовать, как дилеры по первичному размещению ценных бумаг.

Во-вторых, важно максимально ослабить возможность пересечения интересов и возникновения неэтичных ситуаций, возникающих, когда одно и то же юридическое лицо действует и как дилер (за свой счет и в своих интересах), и как брокер (доверенное лицо клиента и за его счет).

В-третьих, в интересах защиты инвесторов важно обеспечивать максимальную независимость от эмитента тех участников рынка ценных бумаг, которые выполняют регистрационно-учетные, контрольные и расчетные функции (независимые регистраторы, депозитарная и расчетная сеть, аудиторы).


Вставка 36

Раздел 6 "Конфликты интересов" из "Повсеместно принятых принципов ведения

бизнеса по ценным бумагам"

(приняты Международной Федерацией фондовых бирж в конце 1992г.)


Растущая сложность и софистицированность бизнеса ценных бумаг и недавнее дерегулирование этой отрасли привели к росту ситуаций конфликта интересов. Конфликты должны регулироваться таким образом, чтобы при этом не пострадали клиенты. Наиболее распространенные конфликты интересов возникают между такими видами деятельности членов фондовых бирж, как инвестиционное банковское дело, трейдинг, анализ рынка, менеджмент и учет, кредитование. В случаях, когда это осуществимо, конфликты интересов следует урегулировать путем получения информированного согласия клиента на проведение сделки. В дополнение, конфликты интересов могут быть смягчены путем создания "китайских стен" между видами деятельности в той мере, в какой это является приемлемым.

Членам фондовых бирж следует быть особенно внимательными к конфликтам интересов между трейдингом и другими видами деятельности. Рекомендации клиентам должны быть основаны на интересах клиентов, а не на потребности в увеличении или уменьшении торговой позиции члена биржи. Членам фондовых бирж и их персоналу не должно быть разрешено проводить сделки за свой собственный счет до того, как будут выполнены приказы клиентов.


В-четвертых, ограничения нужны уже на начальном этапе становления рынка ценных бумаг с тем, чтобы способствовать специализации на рынке.

В российской практике объединение видов деятельности осуществляется через совмещение различных лицензий, выданных одному и тому же лицу (либо законодательный отказ в таком совмещении). Существующие в этой области нормы характеризуются табл. 69.


Таблица 69

Правила совмещения деятельности


Возможно ли совмещение видов деятельности в качестве









Участники рынка ценных бумаг (типы выданных


финансового брокера


инвести-ционного консультанта


инвести-ционной компании


инвести-ционного фонда


фондо-вой биржи


специализи-рованного регистратора


специализи-рованного депозитария


расчетно-депозитарной организации



лицензий)


1


2


3


4


5


6


7


8



Инвестиционные институты

-финансовые брокеры



х



да


да, если брокер работает через фондовую биржу



нет



нет



нет



нет



нет



-инвестиционные консультанты


да


х


да


нет


нет


нет


нет


нет



-инвестиционные компании


да, если дея-тельность в ка-честве брокера осуществляется через фондовую биржу


да


х


нет


нет


нет


нет


нет



-инвестиционные фонды


нет


нет


нет


х


нет


нет


нет




Фондовые биржи


нет


нет


нет


нет


х


нет


нет


нет



Специализирован-ные регистраторы1


нет


нет


нет


нет


нет


х


нет


нет



Специализирован-ные депозитарии2


нет


нет


нет


нет


нет


нет


х


нет



Расчетно-депозитар-ные организации3


нет


нет


нет


нет


не


нет


нет


х




1 Расчет произведен на основе данных в кн. Hans Hopch. Policies for of Developing Financial Markets. Wash.: Economic Development Institute of the World Bank - 1989.-p.14.

2 Не приведены данные по сберегательной сети и специализированным кредитным институтам.

3 Страны расположены в порядке убывания доли институциональных инвесторов и институтов ценных бумаг в сумме обязательств финансово-банковской системы

1 В настоящее время (конец 1994г.) происходит постепенный отказ от понятия "инвестиционный институт" и вводится более общее понятие "профессиональный участник рынка ценных бумаг". Предусматривается переход от регулирования субъектов фондового рынка - инвестиционных институтов - к лицензированию и регулированию видов профессиональной деятельности на рынке ценных бумаг (брокерской, дилерской, депозитарной, регистраторской и т.д.)

1 Товарищества с ограниченной ответственностью.

2 Условиями выдачи лицензий брокерским фирмам, выпущенными Министерством финансов РФ (1991г.), предусматривалось, что они создаются в форме акционерных обществ и товариществ с ограниченной ответственностью.

3 Ресурсы инвестиционной компании не могут формироваться за счет средств населения.

4 Согласно действующих норм и характера деятельности инвестиционный фонд должен быть открытым акционерным обществом.

5 По действующим правовым нормам (осень 1994г.).

6 Правовой статус таких организаций, обязанность их функционирования в качестве юридических лиц, порядок лицензирования установлены только в 1994г.

1 В силу характера деятельности специализированного регистратора, для которого ведение и хранение реестров акционеров является исключительной деятельностью.Вместе с тем финансовые брокеры, инвестиционные компании и другие профессиональные участники рынка могут оказывать услуги в качестве "держателей реестров акционеров" (что будет рассмотрено ниже, в соответствующей главе).

2 В силу характера деятнльности специализированного депозитария, для которого депозитарная деятельность является исключительной.Вместе с тем депозитарные услуги могут оказывать банки, кредитные институты, имеющие банковскую лицензию, финансовые брокеры, инвестиционные компании, фондовые биржи, расчетно-депозитарные организации.

3 В силу характера РДО, для которой депозитарные услуги, клиринг и расчеты по операциям с ценными бумагами являются исключительными видами деятельности. Вместе с тем подобный комплекс услуг могут оказываь банки и кредитные институты, имеющие банковскую лицензию. Открытым остается вопрос о том, что РДО, выполняющая по сути банковские операции (в соответствии с законом "О банках и банковской деятельности"), нуждается в банковской лицензии.



!


Глава 2. ХРОНИКА ВОССТАНОВЛЕНИЯ РЫНКА ЦЕННЫХ БУМАГ В РОССИИ

(1988-94г.)


Мы старины картины воскресим

В живых героях. Вот они пред вами

В день славы, окруженные друзьями!

Но дальше, посмотрите, в миг один

Герои в бездну рушатся с вершин

В. Шекспир. Король Генри VIII.



С


видетели попыток восстановления рынка ценных бумаг в России в конце 80-х - начале 90-х г.г подтвердят, что это время и эта работа несли на себе оттенок некоторой романтичности.



·Биржа с важным именем, находящаяся в староарбатской коммунальной квартире, с продавленными диванами, сохранившимися еще от старых хозяев.

·Акции, которые выпускает колхоз в целях "стимулирования труда" своих членов (факт имел место в 1987 г.).

·Папка с бумагами - первый российский депозитарий.

·Бедные необразованные брокеры, называющие себя господами. Биржевые торги - в доме культуры.

·Нью-Йоркские биржевики, впервые попавшие в Россию (весь высший состав Нью-Йоркской фондовой биржи в октябре 1990 г.).

·Многомиллиардные инвестиционные фонды и инвестиционные компании, являвшиеся изначально по сути своей товариществами нескольких частных лиц.

·Измерение ваучеров кубометрами ("У меня три кубометра ваучеров в ЧИФе" - это доподлинное изречение).

·ЧИФ - это чековый инвестиционный фонд (неповторимый новояз первых лет рынка).

·Листинг фондовой биржи включает 7 ценных бумаг, за месяц с ними совершено 10 сделок.

·"Золотая" акция, "золотой" ваучер, "золотой" вексель, "золотой" страховой полис, "золотая" облигация.

·Суперафера в Питере: 400 тысяч потерпевших (газетный заголовок).

·Чековый инвестиционный фонд, называющийся "Золотое дно".


Эти и другие приметы несут в себе неповторимый привкус времени воссоздания рынка ценных бумаг в России. Учитывая то, что действовать на этом рынке, а тем более создавать его заново было крайне невыгодно в условиях высокой инфляции, хозяйственного кризиса и политической нестабильности, нужно отдать должное людям, которые желали действовать, зарабатывать, принимать на себя высокие риски и называть себя брокерами, инвестиционными банкирами и подобными им именами.

Именно эти люди продолжают создавать этот рынок и именно для этих людей пишется сейчас эта книга. Время грюндерства, время кавалерийских компаний, время взлетов и падений на российском рынке ценных бумаг только начинается.


Приведем хронику восстановления рынка ценных бумаг

в России


1988г.


август 1988г. - начало создания коммерческих банков, являющихся одними из основных операторов на рынке ценных бумаг;

октябрь 1988г. - предоставление предприятиям права выпуска акций трудового коллектива и акций предприятий, без преобразования их в акционерные общества.


1989г.


декабрь 1989г. - попытки внедрить "вексельную" форму расчетов (Промстройбанк), которая по сути представляла собой модифицированную форму расчетов платежными требованиями, с предоставлением отсрочки платежа; выпуск государственного целевого беспроцентного займа, погашаемого товарами, а также государственных казначейских обязательств СССР.


1990г.


июнь 1990г. - закрепление за предприятиями права выпуска ценных бумаг и получения доходов по ним (Закон "О предприятиях в СССР" от 4 июня 1990г.);

июнь 1990г. - издание союзного Положения об акционерных обществах и обществах с ограниченной ответственностью и Положения о ценных бумагах, создание одного из первых акционерных обществ - а/о "КамАЗ";

июль 1990г. - определение порядка учета ценных бумаг, расчетов с акционерами при создании акционерных обществ, сделок с ценными бумагами и вексельных операций; создание первых отделов по операциям с ценными бумагами в россиийских коммерческих банках;

июль - ноябрь 1990г. - начало создания первых брокерских компаний, специализирующихся на операциях с ценными бумагами;

октябрь 1990г. - советско-американский семинар "Фондовые биржи и их роль в функционировании финансовых рынков" (организован Нью-Йоркской фондовой биржей, Минфином СССР, Госбанком СССР);


Вставка 3

ЯЗЫКОМ ДОКУМЕНТОВ

1989 г.

Первое сообщение в прессе о создании акционерного общества (после 70-летнего перерыва)

"...Первые дивиденды - 26 тысяч рублей - выплатило своим пайщикам акционерное общество, созданное в колхозе имени Кутузова Гаврилов-Ямского района Ярославской области.

Родилось акционерное общество в ярославской деревне ровно год назад благодаря инициативе председателя колхоза.. . .

Узнали об этом в областном управлении Агропромбанка и строго спросили: "А кто разрешил? Запретить!" И счет арестовали... В отчаянии (ведь столько сил и времени было потрачено на убеждение колхозников, и, выходит, все напрасно?) я обратился в Москву, и, оказалось, дело это отнюдь не пропащее: нужен был только устав общества, о чем, не скрою, мы по неопытности не знали. Ну и написали проект устава, приняли, и, наконец, наше акционерное общество было официально зарегистрировано.

- Что же дальше?

- Отпечатали в местной типографии акции, стали их распространять. 47 членов колхоза и пенсионеров купили акции на сумму 175 тысяч рублей. Эти деньги сразу пустили в дело".

"Получите ваши дивиденды". Известия - 18 марта 1989 г.


"Опираясь на концепцию социализма, к которой пришел В.И.Ленин в последние годы его жизни... можно определить основные черты модели новой хозяйственной системы в рамках социалистического выбора.

Ее принципиальные положения таковы... Использование рынка как главной формы координации деятельности участников общественного производства...

Важнейшим элементом рыночного механизма является финансовый рынок (рынок ценных бумаг), который обеспечивает мобильность общественных ресурсов, их быстрое перемещение в сферы наиболее активного применения...

Радикальная экономическая реформа: первоочередные и долговременные меры (материалы для обсуждения на Всесоюзной научно-практической конференции по проблемам радикальной экономической реформы). Октябрь 1989 г.


"Свободный перелив капитала невозможен без финансового рынка. Думается, что он будет представлен акциями, облигациями, целевыми займами, векселями, казнайческими обязательствами. Это реально соответствует содержанию социалистических товарных отношений".

В.С.Павлов, министр финансов СССР (в будущем член ГКЧП). В книге: Этот трудный, трудный путь/Рук.авт.кол. Л.И.Абалкин, П.Г.Бунич - М.: Мысль, 1989 - С.93-104

1990 г.

"...Правительство намерено использовать все имеющиеся предложения по связыванию свободных средств населения и предприятий - акционирование собственности...выпуск займов".

Доклад Председателя Совета Министров СССР Н.И.Рыжкова на совместном заседании Президентского Совета и Совета Федерации 20 июля 1990 г." Известия, 22 июля 1990 г.

Создание первого крупного акционерного общества

"...Преобразовать производственное объединение "КАМАЗ"... в акционерное общество "КАМАЗ" ... Акции могут продаваться советским и иностранным юридическим лицам и гражданам".

Постановление Совмина СССР от 25 июня 1990 г. N 616


"С 1 по 4 ноября 1990 г. в Москве состоится учредительная конференция Комитета содействия развитию рынка ценных бумаг в СССР

Продолжение вставки 3

Члены подготовительной комиссии обратились ко всем организациям, намеревающимся участвовать в операциях с ценными бумагами, либо обслуживать, обеспечивать или регулировать такие операции, с заявлением, в котором они декларируют приверженность принципам свободного рынка ценных бумаг, добросовестной конкуренции, уважительного отношения к клиентам".

Бизнес и банки. - 22 октября 1990 г.


ноябрь 1990г. - создание Московской международной фондовой биржи; учреждение Комитета содействия развитию рынка ценных бумаг в СССР;


декабрь 1990г. - издание российского Положения об акционерных обществах. Регламентация в нем акций, сертификатов и опционов акций, облигаций и порядка их выпуска и обращения; создание Московской центральной фондовой биржи; принятие банковского законодательства, по которому коммерческим банкам разрешались любые, без ограничений, виды операций с ценными бумагами. К составу операций центрального банка отнесены покупка, продажа и хранение государственных ценных бумаг, выполнение функций депозитария по ним, погашения и выплаты процентов по государственным займам;


декабрь 1990г. - первая открытая подписка на акции, проведенная объединением "МЕНАТЕП"; ценные бумаги законодательно определены как возможные объекты собственности и инвестиций, выпуск ценных бумаг - в качестве одного из возможных источников инвестиционной деятельности (закон РСФСР "О собственности", "Основы законодательства об инвестиционной деятельности в СССР").


1991г.


февраль - март 1991г. - определение порядка выпуска коммерческими банками ценных бумаг; учреждение Санкт-Петербургской фондовой биржи;


март - май 1991г. - начало "взрывного" процесса создания новых фондовых бирж, брокерских компаний по операциям с ценными бумагами; учреждение Межрегионального биржевого Союза, ассоциации участников рынка ценных бумаг, гильдии брокеров и других ассоциативных структур рынка ценных бумаг ( в дальнейшем прекратили существование);


июнь - октябрь 1991г. - начало государственного лицензирования деятельности юридических и физических лиц на рынке ценных бумаг. Начало "взрывного"процесса формирования инвестиционных компаний. Массовое акционирование банков и выброс банками акций на рынок ценных бумаг. Начало массового выпуска банками депозитных сертификатов. Попытки вексельной эмиссии на товарных биржах для обслуживания меж- и внутрибиржевого обращения. Формирование рынка ценных бумаг на предъявителя в качестве заместителей наличных денег;


июль 1991г. - законодательно определена возможность приватизации предприятий путем создания акционерных обществ и продажи акций. Установлен порядок учреждения открытых акционерных обществ на основе государственных или муниципальных предприятий. Для создания первичного рынка ценных бумаг предусмотрено учреждение инвестиционных фондов. Предоставлена возможность создания холдинговых компаний (Закон РСФСР "О приватизации государственных и муниципальных предприятий");


июль 1991г. - утверждение Верховным Советом СССР Закона о ценных бумагах и фондовой бирже (в первом чтении);


июль 1991г. - предоставление права иностранным инвесторам приобретения ценных бумаг, эмитируемых в стране (издание "Основ законодательства об иностранных инвестициях в РСФСР");


июль 1991г. - определение Госбанком СССР единой формы и условий обращения и учета депозитных сертификатов банков;


август 1991г. - начало торгов на Московской центральной фондовой бирже;


октябрь 1991г. - объявление о создании первой промышленной холдинговой компании. Появление на отечественном рынке акций иностранных компаний и начало продажи их резидентам; постановка Ассамблеей профессионалов рынка ценных бумаг (в дальнейшем перестала существовать) задачи разработки Национальной программы развития рынка ценных бумаг;


ноябрь 1991г. - начало выпуска эмитентами-резидентами ценных бумаг в иностранной валюте; начало торгов на Московской международной фондовой бирже. Проведение первых внебиржевых аукционов по продаже ценных бумаг акционерных обществ;


декабрь 1991г. - принятие Положения о выпуске и обращении ценных бумаг и фондовых биржах в РСФСР; принятие Закона РСФСР "О налоге на операции с ценными бумагами".


Если попытаться графически изобразить процесс восстановления рынка ценных бумаг в России, то это будет выглядеть следующим образом:

µ §


Начиная с конца 1991г. и в 1 - 3 кварталах 1992г. можно говорить о хотя замедленном, но неуклонном падении рынка ценных бумаг.

Для будущих профессиональных участников этого рынка очень важен анализ причин падения, поскольку ряд из них будет действовать еще длительное время и самым непосредственным образом будет влиять на оценку того, стоит ли вообще заниматься ценными бумагами.


Приведем указанные причины:

а) высокая инфляция. Международная практика свидетельствует, что такая инфляция может полностью расстроить уже работающие рынки ценных бумаг, она в огромной степени подрывает доверие инвесторов к вложениям в ценные бумаги, как способу сохранить и приумножить капитал. По итогам 1992-94 г.г., уровень дивидендов по акциям не превысил 50-150%, ряд эмитентов установили их уровень еще ниже или выплатили дивиденды акциями (при темпах инфляции за 1992г. - 2500-2600 процентов в год,за 1993г. - 900 - 1100 процентов, за 1994г. - 280 - 300%)

б) чрезмерно малые масштабы приватизации (к сентябрю 1992г. объем приватизационных сделок, совершенных в этом году, исчислялся всего лишь несколькими миллиардами). Приватизация - основной источник пополнения российского рынка ценных бумаг. Нет приватизации - нет и масштабного и ликвидного рынка;

в) чрезмерно жесткая денежная политика Центрального банка России, вызвавшая платежный кризис в хозяйстве (объем неплатежей в начале лета 1992г. превысил 3 трлн. рублей). При нехватке денежных средств у возможных инвесторов для текущих расчетов по продукции и заработной плате, безусловно, они не будут инвестированы в ценные бумаги.

Кроме того, необходимо понимать, что ценные бумаги - это новый товар в нашей переходной экономике, как и земля, недвижимость, права пользования. Возникновение новой товарной массы, сформированной ценными бумагами, требует дополнительной денежной эмиссии, чтобы обслужить их обращение. При жестко рестриктивной денежной политике такая эмиссия невозможна.

Ситуация 1992г. в этом плане была прямо противоположна инвестиционной обстановке 1991г., когда избыток денежных ресурсов буквально подталкивал инвесторов вкладывать и вкладывать ("рыбы было столько, что она клевала даже на пустой железный крючок").

г) обнаружившаяся фиктивность многих биржевых и торгово-посреднических структур, которые были одними из основных эмитентов в 1991г. Типичной стала ситуация учреждения новых предприятий, чтобы покрыть потери, связанные с "проеданием" уставных фондов. Ценные бумаги, распространявшиеся по цене значительно выше номинала, резко упали в цене или вообще оказались неликвидны при сокращении активности или фактической недееспособности эмитента в своей основной сфере деятельности. Инвесторы, вложившие средства в 1991г., оказались перед лицом значительных потерь. Зимой, летом 1992г. самый распространенный вопрос к инвестиционным консультантам - что делать теперь с этой ценной бумагой? Как вернуть деньги, вложенные без анализа инвестиционных рисков, только потому, что "один знакомый посоветовал", "понравилось имя биржи", "есть интерес к региону, где находится эмитент", "объявили, что будут торговать дефицитной продукцией", "ориентировались на рекламу", "хотели одну акцию перепродать и вернуть затраченное" и т.п.? До сих пор (1994г.) активы многих российских предприятий засорены полностью неликвидными акциями, приобретенными в 1991-92г.г.

1991г. - это время грюндерства в российской экономике, спекулятивного учредительства - ситуация, неоднократно повторявшаяся в международной практике и кончавшаяся, как правило, тем, что в Великобритании называют "Мыльный пузырь Южных морей" (см. вставку ниже).

Ситуация начала 1992г. - это замедленный крах российского "зародышевого" рынка ценных бумаг, и его замедленность связана только с его пустотой, неликвидностью и малой степенью профессионализации многих участников.

Вместе с тем нужно отметить, что перерыв в развитии рынка был использован Министерством финансов и Центральным банком России для заметного укрепления нормативной и технологической базы обращения ценных бумаг. Поэтому после вставки рассмотрим события на российском рынке ценных бумаг, происходившие в 1992-93г.г.


Вставка 4

"МЫЛЬНЫЙ ПУЗЫРЬ ЮЖНЫХ МОРЕЙ"1

Блестящий пример грюндерства и его финансовых последствий дает история фондового рынка Великобритании. Как известно, первые крупные акционерные общества возникали с целью объединения средств для совершения крупных торговых операций и торговых морских перевозок. Одним из таких обществ была акционерная компания Южных морей, созданная в 1711г. с целью перевозки и продажи черных рабов в колонии Южной Америки. Однако, ядро деятельности этой компании в 1711-21г.г составили финансовые спекуляции.

Они основывались на схеме так называемой конверсии государственного долга в капиталы крупных акционерных компаний. Компания (1720г.) получала право обмена своих акций на государственные долговые обязательства, находящиеся в руках частных инвесторов. При обмене, скажем, 100 государственных ценных бумаг она приобретала право выпуска 100 дополнительных новых акций. Частным инвесторам эта операция была выгодна, т.к. превращала их иммобилизованные в госдолг капиталы в более ликвидные и, как они надеялись,


растущие в цене вложения. Государству это было выгодно в связи с тем, что компания Южных морей должна была заплатить в различных формах за право конверсии и выпуска дополнительных акций.

Что касается самой компании, то ее учредители надеялись на огромные спекулятивные прибыли от эмиссии новых акций. Дело в том, что если конверсия каждых 100 государственных обязательств давала право на эмиссию 100 новых акций, которые при этом продавались по ценам выше номинала, то фактически обменивались, например, только 70 акций на 100 государственных ценных бумаг, а продажа 30 оставшихся (за вычетом дивидендов и других платежей акционеров и государству) давала чистую прибыль.

Компанией Южных морей была создана система широкой поддержки продаж своих акций выше номинала. Во-первых, группа инициаторов имела контрольное участие в одном из банков (Банк Клинковых лезвий), ссудами которого она широко пользовалась для покупки своих акций выше номинала за свой собственный счет. За счет займов, полученных в этом банке, инвесторам широко предоставлялись ссуды под залог их акций, учитываемых по завышенной оценке (с правом покупки за счет ссуды новых акций компании). Широко использовались взятки, как прямые, так и косвенные (через фиктивную продажу нужным людям акций и - затем - обратную покупку у них акций компанией за свой собственный счет, по повышенной цене). Для продвижения акций на рынке активно применялась частичная их оплата при продаже. Росту курсовой стоимости способствовало также объявление очень высоких дивидендов (до 30-50%). В исполнительных органах компании состояли (или были ее лоббистами вовне) выдающиеся государственные деятели и финансисты Великобритании (что не могло не внушать доверия). Наконец, широко использовались реклама и различные выражения государствнной поддержки данному проекту.Компания выпускала свои акции несколькими (4) последовательно проведенными публичными подписками. Соответственно, при каждой подписке она сама повышала (назначала) новую курсовую стоимость акций, сопровождая эти повышения мерами, поддерживающими спрос на акции по новым ценам. Так, в середине апреля 1720г. акции компании Южных морей шли по 300, в конце апреля по 400, в конце мая по 800, в середине июня по 1000 (как видим, действия многих российских эмитентов в 1991-1994г.г. - это хорошо забытое старое).

Спекулятивная атмосфера и легкость доступна к банковским ссудам вызвали ажиотаж и привели в этот период к созданию в Великобритании многих других акционерных обществ (в сентябре 1719 - августе 1720г.г. 190 новых эмиссий на сумму более 220 млн. фунтов стерлингов). Были созданы многочисленные страховые компании (включая "компанию по



Продолжение вставки 4


страхованию владельцев билетов правительственных лотерей"). Быстро расширялся акционерный капитал в сфере экспорта-импорта, внутренней торговли, промышленности, формировались разнообразные финансовые компании. Многие акционерные общества имели необычные предназначения: "компания для покупки товаров, принадлежащих банкротам, и продажи их на аукционе", "компания по немедленной и эффективной организации похорон в любой части Великобритании", "акционерное общество по купле-продаже акций компании Южных морей" и т.д. Подписка принималась в нескольких десятках таверн и кофейных домов одного из районов Лондона. Многие компании были мошенническими, акции приобретались за счет ссуд в надежде на последующую перепродажу и получение спекулятивной прибыли, .широко использовались частичные платежи за акции (т.е. фактически приобретение акций за счет ссуд эмитента).


Нарастающая необходимость выбрасывать акции на рынок, чтобы погасить скопившуюся задолженность по кредитам, сжатие предложения и, что очень важно, принятие закона (т.н. Акта о мыльных пузырях), в соответствии с которым незарегистрированные акционерные общества объявлялись незаконными, а все сделки с их акциями теряли юридическую силу, - все это вызвало в конце лета 1720г. стремительное понижение акций на рынке, увлекшее за собой и акции компании Южных морей. В начале сентября они опустились до 670 ф.ст. за акцию, а 19 сентября - до 380 ф.ст. 29 сентября прекратил платежи Банк клинковых лезвий, на позаимствованиях из которого были во многом основаны операции компании. Акции компании опустились ниже 200.

Самое интересное, что принятие Акта о мыльных пузырях во многом было дело рук самой компании Южных морей, намеревавшейся устранить с рынка первичных эмиссий своих конкурентов. Потерями были затронуты королевская семья, большинство членов парламента и высших должностных лиц страны, широкие круги общества



1992г.


январь-октябрь 1992г. - кризис российского рынка ценных бумаг, падение курсов, разовые сделки, большинство ранее сделанных выпусков ценных бумаг оказываются неликвидными, переориентация многих участников рынка на товарные (вместо фондовых) операций, общее падение интереса к рынку ценных бумаг.


Укрепление регулятивной инфраструктуры рынка ценных бумаг (государство использовало затишье на фондовом рынке, чтобы укрепить свои позиции)

март 1992г. - определение правил выпуска и регистрации ценных бумаг на территории России; введение впервые процедуры листинга на российских фондовых биржах (Московская центральная фондовая биржа);

апрель 1992г. - установление порядка аттестации специалистов инвестиционных институтов и фондовых бирж на право совершения операций с ценными бумагами;

май 1992г. - установление порядка лицензирования биржевой деятельности на рынк