Банк рефератов содержит более 364 тысяч рефератов, курсовых и дипломных работ, шпаргалок и докладов по различным дисциплинам: истории, психологии, экономике, менеджменту, философии, праву, экологии. А также изложения, сочинения по литературе, отчеты по практике, топики по английскому.
Полнотекстовый поиск
Всего работ:
364139
Теги названий
Разделы
Авиация и космонавтика (304)
Административное право (123)
Арбитражный процесс (23)
Архитектура (113)
Астрология (4)
Астрономия (4814)
Банковское дело (5227)
Безопасность жизнедеятельности (2616)
Биографии (3423)
Биология (4214)
Биология и химия (1518)
Биржевое дело (68)
Ботаника и сельское хоз-во (2836)
Бухгалтерский учет и аудит (8269)
Валютные отношения (50)
Ветеринария (50)
Военная кафедра (762)
ГДЗ (2)
География (5275)
Геодезия (30)
Геология (1222)
Геополитика (43)
Государство и право (20403)
Гражданское право и процесс (465)
Делопроизводство (19)
Деньги и кредит (108)
ЕГЭ (173)
Естествознание (96)
Журналистика (899)
ЗНО (54)
Зоология (34)
Издательское дело и полиграфия (476)
Инвестиции (106)
Иностранный язык (62791)
Информатика (3562)
Информатика, программирование (6444)
Исторические личности (2165)
История (21319)
История техники (766)
Кибернетика (64)
Коммуникации и связь (3145)
Компьютерные науки (60)
Косметология (17)
Краеведение и этнография (588)
Краткое содержание произведений (1000)
Криминалистика (106)
Криминология (48)
Криптология (3)
Кулинария (1167)
Культура и искусство (8485)
Культурология (537)
Литература : зарубежная (2044)
Литература и русский язык (11657)
Логика (532)
Логистика (21)
Маркетинг (7985)
Математика (3721)
Медицина, здоровье (10549)
Медицинские науки (88)
Международное публичное право (58)
Международное частное право (36)
Международные отношения (2257)
Менеджмент (12491)
Металлургия (91)
Москвоведение (797)
Музыка (1338)
Муниципальное право (24)
Налоги, налогообложение (214)
Наука и техника (1141)
Начертательная геометрия (3)
Оккультизм и уфология (8)
Остальные рефераты (21692)
Педагогика (7850)
Политология (3801)
Право (682)
Право, юриспруденция (2881)
Предпринимательство (475)
Прикладные науки (1)
Промышленность, производство (7100)
Психология (8692)
психология, педагогика (4121)
Радиоэлектроника (443)
Реклама (952)
Религия и мифология (2967)
Риторика (23)
Сексология (748)
Социология (4876)
Статистика (95)
Страхование (107)
Строительные науки (7)
Строительство (2004)
Схемотехника (15)
Таможенная система (663)
Теория государства и права (240)
Теория организации (39)
Теплотехника (25)
Технология (624)
Товароведение (16)
Транспорт (2652)
Трудовое право (136)
Туризм (90)
Уголовное право и процесс (406)
Управление (95)
Управленческие науки (24)
Физика (3462)
Физкультура и спорт (4482)
Философия (7216)
Финансовые науки (4592)
Финансы (5386)
Фотография (3)
Химия (2244)
Хозяйственное право (23)
Цифровые устройства (29)
Экологическое право (35)
Экология (4517)
Экономика (20644)
Экономико-математическое моделирование (666)
Экономическая география (119)
Экономическая теория (2573)
Этика (889)
Юриспруденция (288)
Языковедение (148)
Языкознание, филология (1140)

Реферат: 1. Венчурный бизнес и его развитие в России

Название: 1. Венчурный бизнес и его развитие в России
Раздел: Остальные рефераты
Тип: реферат Добавлен 05:20:35 21 октября 2011 Похожие работы
Просмотров: 2654 Комментариев: 6 Оценило: 0 человек Средний балл: 0 Оценка: неизвестно     Скачать

Государственное образовательное учреждение высшего профессионального образования

«МОСКОВСКИЙ ГОСУДАРСТВЕННЫЙ ОТКРЫТЫЙ УНИВЕРСИТЕТ»


НАУЧНО-ОБРАЗОВАТЕЛЬНЫЕ МАТЕРИАЛЫ

СБОРНИК ПО ТЕМАТИКЕ

«Венчурный бизнес»

Состав научно-образовательного коллектива:

1. Алексахина Ю.В., к.э.н., зав. каф. – руководитель коллектива

2. Скоробогатов В.С., к.э.н., проф.

3. Горшкова Е.А., ст. преподаватель

4. Рылькова Л.С., ст. преподаватель

Москва 2011 г.

Содержание

Введение......................................................................................................

1. Венчурный бизнес и его развитие в России…………………………………

1.1. Место венчурного финансирования в проектном финансировании……

1.2. Роль венчурного финансирования…………………………………………….

1.3. Цели индустрии прямого инвестирования в акционерный капитал…….

2. Теоретические основы венчурного инвестирования………………………………..

2.1. Понятие венчурного капитала……………………………………………………

2.2. История венчурного капитала и инвестиций …............................................

2.3. Типичные организационно-правовые формы, используемые в

Центральной и Восточной Европе…………………………………………………..

3. Особенности функционирования венчурного капитала в России……………

3.1. Общая макроэкономическая ситуация в России как потенциал для

развития индустрии рискового капитала……………………………………………

3.2. Источники и общий механизм венчурных инвестиций в РФ……………….

3.3. Основные проблемы функционирования венчурных фондов в России…

4. Государственная поддержка венчурного капитала в РФ…………………….

Заключение…………………………………………………………………………….

Список литературы……………………………………………………………………..

Введение

Современная экономика развивается настолько стремительно, что ни одна технология, ни один проект не могут ждать — деньги на развитие бизнеса, как правило, нужны либо сразу, либо никогда. Венчурный капитал как раз и является механизмом, сокращающим время появления денег на развитие компаний, в связи с чем, изучение рисковых инвестиций становится всё более актуальным как в развитых странах, так и в России.

Как любое иное нововведение, венчурное финансирование начинает вызывать всё больший интерес. Актуальность данной темы подтверждают и следующие две важные тенденции, которые наметились в инновационной сфере ведущих развитых стран в 1990-х годах. Во-первых, ведущая роль в финансировании научных исследований и разработок переходит от общественного к частному сектору. Во-вторых, максимизация прибыли в сфере исследований и разработок совсем не подразумевает пассивных, отстраненных и некомпетентных в технологиях институциональных инвесторов. Напротив, растет число посредников, специализирующихся на анализе, отборе и управлении технологическими инновационными проектами. При этом всеобщее внимание адресуется венчурным капиталистам, так как именно они в числе таких посредников играют важнейшую роль.

В настоящее время перед Россией стоят экономические проблемы, которые связаны с отсутствием в стране налаженной системы финансирования инновационной деятельности. В связи с этим изучение и анализ нетрадиционных источников инвестиций, одним из которых является венчурный капитал, начинают приобретать все большую актуальность в нашей стране.

При помощи методов сравнений и аналогий проведён анализ венчурного инвестирования в России, изучение которого выступает объектом анализа в данной работе. При этом в качестве предмета анализа следует рассмотреть потоки венчурных денег, направленных в российские фонды. Необходимо проанализировать объёмы, в которых поступали эти средства за определённый период, а также их динамику и определяющие её факторы.

В настоящей работе поставлены такие задачи анализа, как теоретическое рассмотрение понятия венчурного капитала и истории его возникновения в развитых странах и России. Также теоретическая значимость проекта заключается в обоснование наличия предпосылок для развития и успешного функционирования венчурной индустрии в рамках сложившейся макроэкономической ситуации в нашей стране. Дальнейшими задачами представляется изучение источников венчурных денег в России и специфики работы данного механизма. Особое внимание уделено анализу преград, возникающих на пути формирования и функционирования венчурных фондов в РФ на сегодняшний день, и способам их преодоления, что характеризует практическую значимость проекта. Наконец, раскрывается роль государства в развитии рынка венчурного капитала.

Цель данного проекта можно сформулировать как изучение и анализ ситуации рынка венчурного капитала в России с указанием на возникшие препятствия и разработку способов их устранения.

Даная цель будет решена посредством рассмотрения следующих основных задач:

1. Анализа теоретического обоснования венчурного инвестирования,

2. Рассмотрения основных особенностей венчурного инвестирования в России,

3. Изучения государственной поддержки венчурного капитала в РФ.

Несмотря на нарастающий интерес к рисковым инвестициям, в России данный вид финансирования находится в стадии зарождения. В связи с чем, на мой взгляд, целесообразно по ходу работы приводить сравнения в функционировании рискового капитала в России, и в странах запада, где венчурная индустрия уже давно оправдала своё существование, наградив своих инвесторов астрономическими прибылями.

1. Венчурный бизнес и его развитие в России

Cмысл венчурного (рискового) бизнеса в том, чтобы представить средства компаниям, не имеющим иных источников финансирования в обмен на часть пакета акций, который венчурный инвестор продает через несколько лет после вступления в бизнес за цену, многократно превосходящую первоначальные вложения. Продажа акций называется "выходом".

Венчурный бизнес может принести колоссальную прибыль - или закончиться провалом. Американская и европейская экономики в немалой степени обязаны своим ростом в конце ХХ века именно расцвету венчурного бизнеса.

В нашей стране постепенно формируется политический и предпринимательский климат, благоприятный для венчурного и прямого инвестирования. Ряд шагов, предпринятых сообществом венчурной индустрии и государственными структурами различных уровней, способствует развитию малого и среднего бизнеса (в частности, в сфере high - tech), что, в свою очередь, может придать импульс развитию российской экономики в целом.

При поддержке государства, частного сектора и международных организаций были созданы структуры научно - исследовательского сектора рыночного типа, такие как технопарки, инновационно - технологические центры, юридические и консалтинговые компании.

Были также созданы новые инструменты и механизмы, связанные с функционированием бюджетных и внебюджетных фондов поддержки фундаментальных и прикладных исследований и разработок, их конкурсным финансированием, защитой прав на объекты интеллектуальной собственности.

Одним из основных экономических инструментов, обеспечивающих на протяжении последних десятилетий инновационное развитие ведущих индустриальных стран Запада, является механизм венчурного (рискового) финансирования.

Основные идеи, положенные в основу этого механизма в его современном понимании, впервые были успешно апробированы в США в конце 40-х – начале 50-х годов. В дальнейшем интерес к рисковому финансированию возрастал по трем причинам. Во-первых, в ряде случаев инвесторы получали реальный доход, многократно превосходящий возможный доход от традиционных кредитно-финансовых операций.

Во-вторых, специфика объектов финансирования – высокорисковых предпринимательских проектов – дала толчок развитию особых методов управления, способствующих минимизации инвестиционных рисков. В-третьих (что, видимо, самое главное с экономической точки зрения), венчурный механизм обеспечил практическую возможность финансирования новых инновационных идей и разработок на начальных этапах их реализации.

При поддержке инвесторов венчурного капитала нашли дорогу на рынок многие крупнейшие радикальные и улучшающие нововведения XX в., связанные с микропроцессорной техникой, персональными компьютерами, Интернетом, генной инженерией и пр. Венчурный капитал сыграл заметную роль в становлении таких хорошо известных сегодня флагманов наукоемкого бизнеса, как «Майкрософт», «Эппл», «Диджитл Экуипмент Корпорейшн», «Компак», «Сан Микросистемз», «Лотус», «Федерал Экспресс», «Джинентек», «Йахоу», «Нэтскэйп» и многих других.

Проблема развития механизмов венчурного финансирования привлекает российских исследователей и специалистов управления уже более 15 лет. В 1985 г., когда в начале перестройки задача интенсификации научно-технического прогресса для вывода экономики СССР из кризиса ставилась на самом высоком уровне, экономические и политические условия, необходимые для использования венчурного финансирования нововведений, полностью отсутствовали.

С 1988 г. определенные надежды возлагались на первые коммерческие банки (мало кто сегодня помнит, что они создавались тогда как финансовые структуры для поддержки инновационной деятельности и некоторые из них до сих пор сохраняют в своем названии буквосочетание «ин» от слова «инновационный»). Однако им не суждено было сбыться.

Доля инновационных проектов в портфеле подобных инвесторов редко превышала 5%, что вызывалось объективными экономическими причинами. Автор отмечал в тот период, что созданные инновационные банки будут нежизнеспособны, если не начнут ради самосохранения заниматься традиционным коммерческим кредитованием6. Дальнейший ход событий подтвердил правомочность такого вывода.

Начавшаяся в 1992 г. радикальная экономическая реформа открыла дорогу развитию предпринимательской инициативы, но цивилизованного фондового рынка еще не существовало. Кроме того, превышавшая временами 20%-ную отметку в месяц инфляция делала любые инвестиции на срок больше нескольких недель экономически бессмысленными.

Тем не менее проводившаяся «ударными темпами» приватизация привлекла внимание зарубежных инвесторов венчурного капитала, но не в сфере финансирования инициативных инновационных предпринимательских проектов, а в направлении вывода из кризиса и повышения эффективности приватизированных предприятий (что тоже является одним из традиционных направлений венчурного бизнеса). По инициативе Европейского банка реконструкции и развития в России было создано 11 региональных венчурных фондов, которые специализировались главным образом на приобретении пакетов акций малых и средних приватизируемых предприятий с целью оказания им необходимой помощи в адаптации к условиям переходной экономики. Предполагалось, что через какое-то время купленные акции могли быть проданы по более высокой цене.

В марте 1997 г. пионеры венчурного бизнеса в России объединились в Российскую ассоциацию венчурного инвестирования (РАВИ). Появились сообщения о создании первых венчурных фондов, опирающихся на средства крупных российских банков и диверсифицированных холдингов.

Однако наметившийся прогресс был остановлен разразившимся в августе 1998 г. финансовым кризисом, который заострил проблему ликвидности рисковых капиталовложений и задержал распространение венчурного механизма в России по меньшей мере на несколько лет. Одним из его негативных последствий стала утрата доверия широких слоев населения к институтам фондового рынка.

В этих условиях инициативу по развитию венчурной индустрии взяло в свои руки государство. 10 марта 2000 г. вышло распоряжение правительства об учреждении венчурного инновационного фонда – некоммерческой организации для формирования оргструктуры системы венчурного инвестирования.

Одна из целей данной организации – содействие созданию отраслевых и региональных венчурных фондов через долевое участие в их уставном капитале.

С 2000 г. регулярно проводятся венчурные ярмарки, призванные содействовать привлечению инвестиций для финансирования перспективных проектов российских предпринимателей (в работе третьей ярмарки, состоявшейся в октябре 2002 г. в г. Санкт-Петербурге, участвовали 60 инновационных предприятий).

Согласно официальным данным Министерства промышленности и науки РФ, за последние 10 лет вложения венчурного капитала в России составили суммарно около 1,5 млрд. евро и использовались для финансирования более 250 предприятий. К настоящему времени действует около 30 фондов венчурного капитала, большинство которых представляет иностранных инвесторов.

Вклад малых предприятий в экономику России с каждым годом растет. По данным Госкомстата, количество малых предприятий по состоянию на 01.01.03 г. составило 882,3 тыс., что на 4,7% выше соответствующего показателя прошлого года. Число индивидуальных предпринимателей без образования юридического лица увеличилось на 2,7% и охватывает 4,6 млн. человек.

Инвестиции в основной капитал малых предприятий выросли на 14,4%, в том числе в промышленности - на 28,3%. Объем продукции (работ, услуг), произведенной малыми предприятиями увеличился на 36% и составил 1159,9 млрд. руб. Налоговые поступления от субъектов малого предпринимательства также выросли на 11% и составили 28,4 млрд. руб.

Для получения более полных данных по предпринимателям без образования юридического лица Госкомстат России и МАП России на территории РФ в апреле 2004 г. будут проводить сплошное статистическое обследование индивидуальных предпринимателей по итогам работы за 2003 г.

Очевидно, что эти показатели не идут пока в сравнение с масштабами рынка венчурного капитала в США и других индустриально развитых странах.

Развитию венчурной индустрии в России препятствуют сегодня следующие факторы:

* слабое развитие инфраструктуры, обеспечивающей плодотворный симбиоз венчурного капитала с малым и средним инновационным бизнесом;

* отсутствие заметных российских источников венчурного капитала;

* низкая ликвидность рисковых капиталовложений, отсутствие необходимого для этого рыночного механизма (специального фондового рынка);

* недостаточные экономические стимулы для привлечения венчурного капитала к реализации наукоемких проектов;

* низкий престиж предпринимательской деятельности в сфере малого наукоемкого бизнеса;

* слабая информационная поддержка венчурного бизнеса;

* недостаток квалифицированных менеджеров инновационных проектов, в том числе осуществляемых с привлечением венчурного капитала;

* проблемы с регистрацией венчурных фондов и др.

Для исправления сложившейся ситуации Министерство промышленности и науки РФ разработало и в конце 2002 г. представило на рассмотрение проект Концепции развития венчурной индустрии в России, являющейся, по сути, государственной системой стимулирования венчурных инвестиций. Согласно этой Концепции, в 2003-2004 гг. предполагается учредить 10 региональных и отраслевых венчурных фондов с государственным участием. Кроме того, государство возьмет на себя значительную часть усилий по формированию необходимой для успешного развития венчурного бизнеса инфраструктуры, созданию благоприятной экономической среды для привлечения венчурных инвестиций в инновационный сектор экономики, обеспечению ликвидности рисковых капиталовложений, повышению престижа предпринимательской деятельности в области малого и среднего бизнеса.

Ожидается, что реализация данных мер позволит привлекать начиная с 2004 г. ежегодно до 1 млрд. руб. частных капиталовложений во вновь создающиеся венчурные фонды.

Повлияет ли общемировой спад на рынке рискового капитала на создание индустрии венчурного бизнеса в России? Однозначно ответить сегодня на данный вопрос трудно. Если этот кризис завершится уже в ближайшие годы, успешная реализация намеченной Концепции будет способствовать формированию частного венчурного капитала российского происхождения, без которого трудно рассчитывать на развитие в стране малого инновационного бизнеса. Если же спад затянется на более длительный период, то сформированная при содействии государства инфраструктура может быть, на наш взгляд, использована для привлечения накопленного в последние годы за рубежом большого резерва венчурного капитала, который ищет сегодня новые сферы приложения за пределами своих стран.

Однако государство в таком случае будет вынуждено находить дополнительные способы поддержания ликвидности рынка (например, за счет выделения дополнительных финансовых ресурсов из бюджета или путем предоставления инвестиционных налоговых кредитов крупным индустриальным инвесторам).

1.1. Место венчурного финансирования в проектном финансировании

* Традиционно принято различать четыре способа проектного финансирования:

1. Долговое финансирование (в т.ч. лизинговое)

2. Инвестиции в акционерный капитал

3. Финансирование за счет собственных средств компании

4. Финансирование из государственных источников

* Не останавливаясь на вопросе о том, насколько деление на способы проектного финансирования является удачным, определим место венчурного финансировании я среди указанных четырех способов. В первую очередь это инвестиции в акционерный капитал.

* Венчурное финансирование в тех или иных пропорциях может включать в себя долговое финансирование, а также финансирование в форме лизинга и частично финансирование из государственных источников. Тем не менее основной упор делается на инвестиции в акционерный капитал и определенное участие в реализации проекта.
* Акционерные инвестиции как известно могут быть двух типов: биржевые (или портфельные) и внебиржевые ( или прямые).

* Биржевым (портфельным) финансированием путем инвестиций в акционерный капитал занимаются различные инвестиционные фонды, например Паевые инвестиционные фонды (ПИФы) и недавно появившиеся Общие фонды банковского управления (ОФБУ), которые осуществляют портфельные инвестиции в акции котируемых на фондовом рынке предприятий.

* В некоторых случаях портфельные инвесторы ( например, страховые компании) могут инвестировать в акционерный капитал предприятий на внебиржевом рынке (т.е. в малые и средние предприятия). В таких случаях можно говорить о высокорисковых прямых инвестициях, очень похожих на венчурные инвестиции.

* В целом же «бизнес-ангелы» ежегодно инвестируют в США, по некоторым оценкам, на порядок больше, чем все вместе взятые формальные венчурные инвесторы (около 30-40 млрд.долл.).

1.2. Роль венчурного финансирования

* Прямое финансирование («direct equity» или «private equity») и его разновидность венчурное финансирование («venture capital») на сегодняшний день наибольшее развитие получило в странах прецедентных систем, в первую очередь в США, Великобритании, Канаде, Австрии.

* Наибольший интерес для России представляет уникальный опыт становления венчурного финансирования в США, где самый большой на сегодняшний день рынок венчурных капиталов.

* В 1970 г. в США рынок венчурного капитала практически отсутствовал, в 1980 г. весь совокупный венчурный капитал в США не превышал 1 млрд.долл., а к середине 90-х годов рынок венчурных капиталов в управлении был в этой стране на уровне 35 млрд.долл., из которых порядка 4 млрд.долл. было инвестировано.

* Если эти 4 млрд.долл. США сопоставить с 30-40 млрд.долл. США, которые были получены от продажи акций на фондовом рынке, то рынок венчурных капиталов будет выглядеть очень скромно. Однако роль венчурного финансирования не сводится лишь к дополнительным 4 млрд.долл. СТА, ежегодно инвестируемых в экономику этой страны.

* Малый и средний бизнес, на который в первую очередь рассчитано венчурное инвестирование, практически лишен иных возможностей без обеспечения получить долгосрочные (на 3-6 лет) инвестиции, особенно при отсутствии «кредитной истории». Между тем именно малый и средний бизнес способен наиболее динамично развиваться, создавая рабочие места.

1.3. Цели индустрии прямого инвестирования в акционерный капитал

* Индустрии прямых инвестиций в акционерный капитал понадобилось некоторое время, чтобы понять, что различные участники процесса инвестирования преследуют разные цели. Со временем удалось примерно определить, какие это цели для: инвестируемых компаний, инвесторов, менеджеров фондов.

1.3.1. Инвестируемые компании

* В Европе 21,5 % от числа всех инвестиций составляют 100% продажи компании венчурному капиталисту вместе с передачей ему управления.

* Остальные инвестиции принимают форму приобретения больше или меньше половины акций компании на ранней либо на более поздней стадии в целях ее развития или расширения

* В случае 100% продажи цели продавца (будь это корпорация, продающая свое подразделение, или человек, продающий то, что сам создал или унаследовал) представляют собой сочетание цены, продолжения (либо сохранения независимости) бизнеса, стремления к сохранению работы для менеджеров и персонала и т.д.

* Для менеджеров компании, переживающей смену собственника, общей целью остается достижение такого финансирования и такой структуры, которые обеспечат компании долговременный рост при тщательном соблюдении баланса с тем, что нужно отдать кредиторам из прибыли и прироста капитала.

* Менеджеры при выкупе компании менеджментом обычно очень чувствительны в отношении собственной доли в приросте капитала.

* Решая, в какой мере менеджеры будут участвовать в акционерном капитале, венчурному капиталисту нельзя забывать, что на любой стадии развития компании он может оказаться в состоянии конкуренции с другими источниками денежных ресурсов, которые менеджеры могут признать более привлекательными, как, например, в следующих случая

1.3.1.1. Возможности привлечения средств для развития

1.3.1.1.1. Организованный фондовой рынок

* В США организованные фондовые рынки - хороший источник средств даже для тех компаний на ранней стадии развития, которые понесли существенные убытки. Фондовые рынки в Европе требуют демонстрации предыдущих достижений, на них дорого котироваться и они больше заботятся о защите инвесторов, чем о том, чтобы поощрять их выбрать свой профиль риска и инвестировать в соответствующие компании. Эти же причины ограничили доступ и более зрелого бизнеса в Европе к новым капиталам для расширения/развития.

* Недавняя попытка преодолеть это положение - AIM (Alternative Investment Market - Альтернативный рынок инвестиций) в Великобритании, который позволил собрать более $600 миллионов “новых” денег за первые 15 месяцев работы. Время покажет, насколько постоянным окажется этот источник инвестиций в будущем. Недавно появилась торговая система ЕАСДАК, на которую возлагаются надежды, что вскоре она обеспечит европейцам ликвидность, близкую к той, какой их американские коллеги пользуются уже давно

* Часто бывает так, что венчурный капитал служит идеальным мостом к выходу компании на ранней или более поздней стадии на фондовый рынок, ибо позволяет использовать вклад менеджеров венчурного фонда, находясь вне ограничений фондового рынка, а также максимизировать цену компании на момент ее котировки на рынке

* Однако если выход на фондовый рынок в существенной мере будет определяться стремлением при случае похвастаться тем, что твоя фирма -открытое акционерное общество, то перспективы получения венчурного финансирования невелики

1.3.1.1.2. Банки

* Исторически банки были самым важным источником финансирования промышленного роста в большинстве стран, особенно на завершающем этапе ранней стадии

* Некоторые экономики слишком полагаются на этот источник - например Германия, где отношение прямых инвестиций к объему выдаваемых кредитов составляет менее 19% (equity/debt ratio)

* Банковские кредиты выглядят вполне дешевыми по сравнению с внутренней нормой доходности (далее – IRR или ВНД), на которую ориентируются венчурные капиталисты

* Этот подход не учитывает “скрытую цену” банковского финансирования, куда входит его цикличный характер, страховые требования, недостаточное стратегическое участие, давление, оказываемое банком в трудные для фирмы времена, требование ежегодных выплат независимо от циклов кэш флоу и т. д.

* Все это может быть сглажено использованием прямых инвестиций по крайней мере на определенном этапе финансирования процесса развития производства

* Учитывая отличающиеся интересы самих банков, их можно сделать отличными партнерами для индустрии венчурного финансирования, например, в сделках с выкупом, под которые они могут предоставить менее рисковые (менее дорогие) кредиты, тогда как венчурный инвестор берет на себя более рисковую и менее ликвидную составляющую прямых инвестиций

1.3.1.1.3. Правительство

* Финансирование со стороны правительства часто имеет смешанные цели, среди которых извлечение прибыли может быть подчинено целям создания новых рабочих мест, новых технологий и новых производств

* Государственное финансирование - важный фактор экономики, но в промышленности стран ЕЭС за последние десять лет его значимость снизилась с 20,5% собранных фондов до 3,1%, хотя оно и остается важным источником прямых инвестиций в некоторых странах, например в Испании

* Для компаний такое финансирование выгодно тем, что оно дешево, долгосрочно и не рассчитано на большие доходы в конце - менеджеры венчурных фондов не согласятся финансировать на таких условиях. Однако эти довольно “пассивные” деньги могут быть полезным дополнением к венчурным инвестициям в конце начальной стадии

1.3.1.1.4. Прочие

* На рынке существуют иные, специализирующиеся на инвестициях структуры, по большей части они занимаются консалтингом, как, например, инвестиционный и торговые банки, брокеры и специалисты по корпоративным финансам. Они очень важны для организации процесса инвестирования, но сами инвестируют редко

* В целом следует подчеркнуть, что инвестируемые компании могут использовать прямые инвестиции в разных целях на разных этапах своего развития наряду с другими источниками финансирования

* Для тех, кто стремится продать свой бизнес, венчурный капитал - привлекательная альтернатива другим покупателям из их сферы бизнеса (стратегический покупатель), если последние не демонстрируют стремления к приобретению новых производств или когда помимо вопроса цены также важны иные аспекты

* В ситуациях, когда капитал необходим для развития производства, венчурный капитал - очень привлекательный источник, если компании уже недоступны более дешевые и более пассивные источники финансирования, либо, что еще важнее, когда для создания и/или максимизации ценности предприятия требуется активное мастерство венчурного менеджера

1.3.2. Инвесторы

* Цели тех, кто осуществляет прямые инвестиции в акционерный капитал, столь же разнообразны, как источники этих денег

* В США 70% этих средств поступает из пенсионных фондов, страховых компаний или благотворительных фондов, которые рассчитывают на премию примерно в 4 % по сравнению с тем, что они могли бы получить от инвестиций в более ликвидные виды активов, например в покупку на бирже акций

* В Европе из этих же источников и с тем же расчетом поступает 30% прямых инвестиций в акционерный капитал. Примерно 40-50% средств поступает от банков, и хотя “стратегические инвестиции” (например, чтобы поддержать выданные кредиты) все еще имеют место, эти учреждения также вынуждены как-то оправдывать направление средств на прямые инвестиции

*В ин дустрии прямых акционерных инвестиций прибыль приобрела существенное большое значение. “Корми победителей, мори голодом побежденных” - вполне естественное следствие таких целей

* То, что в центр внимания ставится внутренняя норма доходности (IRR или ВНД) с упором на эффективное использование финансовых средств во времени, а не на простое умножение инвестиций, имеет важные последствия для индустрии прямых инвестиций в акционерный капитал как в плане продолжения тех инвестиций, которые соответствуют этим целям, так и для прекращения инвестиций и использования механизмов перераспределения направлений инвестирования

1.3.3. Менеджеры фондов

* Если признать, что “выживание” - естественный инстинкт (в том числе и среди менеджеров фондов), то из предшествующего раздела становится ясным, что прямые инвестиции в акционерный капитал ориентируются на прирост капитала

* Чтобы достичь приемлемой доходности, нужно обеспечить прирост капитала в пределах своего инвестиционного портфеля

* За этими пределами, в зависимости от принятых в конкретном фонде правил распределения доходов, могут лежать цели членов команды менеджеров фонда под названием кэрид интерест (т. е. доходы, поступающие скорее самому фонду, чем инвесторам)

* При условии, что размер кэрид интерест тщательно и по справедливости просчитан, эти цели могут оказаться очень важными как в деле обеспечения надлежащей мотивации менеджеров тщательно отслеживать дела компаний своего инвестиционного портфеля в период их роста, так и для сохранения опытной команды

* Теоретически добиться прироста капитала в венчурном инвестировании очень просто. Это всего лишь прайс/энингс (p/e) кратное между моментом начала инвестиций и выходом из проекта, умноженное на увеличение доходности в течение периода инвестирования (во сколько раз увеличивается, если вообще увеличивается, левередж, если говорить о левереджд бай аут или менеджмент бай аут )

* По мере того, как продавцы приобретают больше опыта в венчурном инвестировании (а это, увы, так!), дифференциальное p/e кратное уменьшается. А если принять во внимание ограничения, которые действуют в Европе 90-х годов на левередж, целью менеджеров фондов все больше становится тем или иным способом увеличить капитализацию инвестируемой компании, резко увеличив ее доходность

* Поэтому на практике добиться прироста капитала несколько сложнее, чем в теории, как мы увидим дальше, особенно если менеджеры фондов пытаются решить свои проблемы только при помощи умного финансового инжиниринга

1.3.4. Цели индустрии прямого инвестирования в акционерный капитал

* Не вызывает сомнений, что интересы всех участников венчурного процесса объединены вокруг понятия прироста капитала и внутренней нормы доходности. Единственное исключение - это случай, когда компания либо акционеры продают все 100% своего бизнеса, ставя при этом перед собой более простые или более сложные цели и задачи, чем описанные выше

2. Теоретические основы венчурного инвестировании

2.1. Понятие венчурного капитала

Сам термин "венчурный" происходит от английского "venture", т.е. "рискованное предприятие или начинание". Понятие капитал можно определить как главное имущество, стоимость, приносящая прибавочную стоимость. То есть, капитал - это стоимость в виде денег и товаров, которая используется для получения ее дополнительного прироста или прибыли. Как видно из приведенных определений в современной трактовке понятие капитала связано, прежде всего, со способностью приносить экономические выгоды. Поэтому такой вид капитала как венчурный, на мой взгляд, можно охарактеризовать как некий экономический инструмент, используемый для финансирования ввода в действие компании, ее развития, захвата или выкупа инвестором при реструктуризации собственности. Наиболее распространенное определение венчурного инвестирования — финансирование частным предпринимательским капиталом проекта, успешная реализация которого не гарантирована.

Венчурный капитал – это рисковый капитал, вкладываемый с целью получения быстрой прибыли. В условиях современной рыночной экономики владельцы проектов, предприниматели и руководители молодых компаний заинтересованы в подобном быстром и мощном притоке сторонних средств. В случае опоздания даже самые крупные вложения могут стать бесполезными, ибо аналогичная идея может появиться у конкурентов. Инвестор также не может ждать. Если идея не будет профинансирована в срок, она уплывет от инвестора точно так же, как из рук ее создателей. Но классический капитализм подразумевал постепенное накопление. Основная причина, по которой классическая схема не срабатывает в современной экономике, — это время. В целом современная технологическая революция, одним из элементов которой является развитие сетевого бизнеса, — заключается в том, что сильные брэнды формируются за считанные месяцы, а не в течение десятков лет. Фактически только деньги венчурных инвесторов позволяют профинансировать зарождающийся проект в краткосрочный период. По моему мнению, именно высокая скорость оборота капитала — главная причина формирования рынка инвестиций, предназначенных для стартового бизнеса и деловых проектов. В Приложении 1 схематично представлена общая структура рынка венчурного капала.

Как правило, венчурное инвестирование осуществляется в малый и средний бизнес, а также в предприятия, чьи акции не обращаются на фондовом рынке. Вследствие большого риска, сопряженного с венчурными инвестициями, их неликвидности и отдаленного срока "выхода", а также по причине значительного размера минимального вложения фонды венчурного капитала недоступны для мелких и средних инвесторов. Следует заметить, что венчурные инвестиции предоставляются без какого-либо залога или гарантий.

Процесс формирования венчурного фонда носит название «сбор средств». Для принятия инвесторами решения об инвестиции в какой-либо венчурный фонд они хотели бы получить ответ на следующий вопрос: почему имеет смысл вкладывать деньги именно в данный фонд? (Предполагается, что эти люди не испытывают недостатка в предложениях подобного рода.) Чтобы обеспечить их подробной информацией, учредители фондов на начальном этапе выпускают меморандум, где подробно описаны цели и задачи фонда, специфические условия его организации и предпочтения. В качестве примера в Приложении 2 приведены выдержки из меморандума Российского Технологического Фонда, выпущенного в период сбора средств.

Обычно вложение капитала осуществляется путем приобретения части акций предприятия – клиента или предоставлением ему ссуд (в том числе с правом конверсии этих ссуд в акции). То есть, венчурный инвестор не стремится приобретать контрольный пакет акций компании, получающей финансовые вложения. В этом его коренное отличие от "стратегического" инвестора, целью которого является установление полного контроля над предприятием.

Не приобретая контрольный пакет акций, венчурный инвестор надеется на то, что менеджеры компании (а они в мелком и среднем бизнесе, как правило, являются собственниками) будут использовать получаемые денежные средства в качестве финансового рычага для более быстрого роста и развития своего бизнеса.

Далее, собрав целевую сумму, фирма венчурного капитала закрывает подписку на фонд, переходя к его инвестированию. В целях минимизации риска венчурные капиталисты, как правило, распределяют свои средства между несколькими проектами, и в то же время несколько инвесторов могут поддерживать один проект. Для этого же при венчурном финансировании применяется поэтапное выделение ресурсов в виде небольших порций (траншей) или, как принято говорить среди венчурных бизнесменов, через "капельницу, когда каждая последующая стадия развития предприятия финансируется в зависимости от успеха предыдущей.

И, наконец, владельцы венчурного капитала, направляя инвестиции туда, куда банки (по уставу или из осторожности) вкладывать средства не решаются, не просто получают обычные или привилегированные акции, но и оговаривают условие (в случае покупки привилегированных акций), согласно которому инвестор имеет право в критический момент обменять их на простые, чтобы таким путем приобрести контроль над "захромавшей" компанией и попытаться за счет изменения стратегии развития спасти ее от банкротства.

Так как для прибыльной реализации инвестиций, вложенных в венчурные предприятия, необходим выход новой высокотехнологичной компании на фондовый рынок для продажи акций, владелец вложенных в компанию средств интересуется не дивидендами, как уже было отмечено, а приростом самого капитала. Обычно венчурные капиталисты, вкладывая средства в венчурные предприятия, хотят увеличить свой капитал не менее чем в 5- 10 раз за 7 лет. При этом так как венчурное предприятие впервые может выйти на фондовый рынок в лучшем случае через 3-5 лет после инвестирования, венчурный капиталист не рассчитывает на получение прибыли ранее этого срока. Из-за повышенного риска венчурный капитал предоставляется под более высокий процент, чем кредит, как правило, из расчета 25-35% годовых (точная ставка устанавливается при детализации инвестиций).

И так, венчурный капиталист сотрудничает с проинвестированной компанией до тех пор, пока она не просто встала на ноги, но и стала привлекательной для потенциальных покупателей. С этого момента вчерашний владелец вложенных средств, а теперь ставший владельцем пакета, пользующихся спросом, акций, считает свои функции исчерпанными и выходит из инвестиции, освобождая "замороженные" на несколько лет капиталы и получая долгожданную прибыль.

Для этого у венчурного капиталиста существуют два принципиально возможных варианта: либо продажа акций на фондовом рынке, которой предшествует первичное размещение акций по открытой подписке; либо прямая продажа компании или ее части тому покупателю, который готов ее приобрести по цене, обеспечивающей инвестору запланированный им объем прибыли. После чего венчурный капиталист навсегда или на время расстается с компанией.

Так как венчурные инвестиции высокорисковые, а в случае неуспешного развития компании инвестор теряет все вложенные средства, то, на мой взгляд, роль инвестора в успешном развитии новой компании не ограничивается лишь своевременным предоставлением венчурного капитала. Она также включает одновременно инвестирование своего опыта в бизнесе и, безусловно, деловых связей, способствующих расширению деятельности компании, появлению новых контактов, партнеров и рынков сбыта. Поэтому венчурные капиталисты стремятся непосредственно участвовать в управлении предприятием, входя в Совет директоров. Тем же объясняется и то, что они часто принимают непосредственное участие в отборе объектов для инвестирования, а также то, что они всегда одновременно проводят несколько венчурных операций, то есть работают и с новыми, и с уже существующими, и с подготовленными к продаже компаниями.

Итак, механизм венчурных вложений, как правило, не всегда четко определен и имеет варианты применения для каждых конкретных случаев. Если в классическом капитализме часто не учитывался фактор времени, то на современном этапе развития экономики главным становится именно время, оказывающее определяющее влияние на механизм функционирования венчурных капиталов.

Выделяют три основных вида венчурных инвестиций (рис. № 1.1), хотя реально их значительно больше, а основные виды не являются вполне самостоятельными. По сути, они представляют собой этапы реализации всего проекта, от идеи до серийного производства конечного продукта.


Рис. 1.1. Виды венчурных инвестиций.

1. Финансирование на ранней стадии развития - наиболее рискованная форма вложений для инвестора, так как по его завершении около 70% новых проектов, ранее представлявшиеся коммерчески выгодными, не находят подтверждения своей прибыльности[9.С.83]. Данный вид вложений делится на две подгруппы – предстартовое и стартовое финансирование. Предстартовый капитал выделяется до непосредственного образования предприятия. То есть на этапе, когда компания представляет собой команду единомышленников и нематериализованную идею. Примером может служить финансирование работ по созданию прототипа нового изделия и его патентной защите, анализу рынка сбыта или оказания услуг, правовому обеспечению выгодных франчайзинговых договоров и договоров купли-продажи [6.С.24], а также по формированию плана предпринимательской деятельности, подбору менеджеров и образованию компании вплоть до момента, когда можно перейти к стартовому финансированию. Стартовый капитал направляется на финансирование перед выводом товара на рынок, то есть на подготовку компании к производству в коммерческих масштабах. Средства идут на разработку товара и первичный маркетинг. Риск в этом случае высок, и вложения едва ли окупятся раньше, чем через 5-10 лет, но норма прибыли от инвестиций на этом этапе 39 - 63% .

2. Финансирование на стадии расширения делится на три этапа: на первой стадии средства выделяются на то, чтобы компания начала полномасштабное производство и коммерческие продажи; на второй стадии цель финансирования заключается в поддержке деятельности компании, которая нуждается в значительном оборотном капитале; третья стадия предусматривает выделение средств предприятиям с действующим производством, обладающим большим потенциалом для расширения, например за счет ввода в действие новой производственной линии или создания торговой сети на новых территориях. Риск таких инвестиций гораздо меньше, чем в предыдущих случаях, а срок их окупаемости значительно короче (примерно 2 — 5 лет). На мой взгляд, при этом венчурный капитал вполне можно рассматривать как альтернативу классическому кредитованию. Компания приблизилась к точке безубыточности.

3. Выделяют также финансирование определенной операции, которое совершается как единовременный акт. Как правило, средства выделяются на очень небольшой срок (например, на два года). Например, финансирование приобретения предприятий: средства выделяются на поглощение другой компании. Для этой цели могут быть также использованы высокодоходные облигации или банковские кредиты. Финансирование выкупа: средства предоставляются группе менеджеров на приобретение бизнеса публичной или частной компании через выкуп ее акций. Данный вид финансирования также включает промежуточные вложения, обеспечивающие деятельность компании в период между другими видами вложения.

Четкое разделение вышеперечисленных видов позволяет венчурному инвестору значительно снизить риск по своим вложениям.

Существуют и другие разновидности венчурного капитала, не входящие ни в одну из перечисленных выше групп. К их числу относятся: спасательное финансирование, предусматривающее выделение средств для реализации мероприятий, обеспечивающих возрождение предприятия — потенциального банкрота; замещающее финансирование, предназначенное для замены части внешних ресурсов фирмы собственным капиталом; финансирование операций, связанных с выходом компании на рынок ценных бумаг.

Очень важным фактором является то, что венчурный капитал — это в первую очередь люди, сами венчурные капиталисты. Венчурный бизнес, наверное, самый «человеческий» бизнес из всех известных, и успех инвестиционных компаний зависит исключительно от таланта, интуиции и знаний самих венчурных капиталистов. Контакты с предпринимателями, анализ компаний, принятие решения — все эти процессы плохо поддаются формализации и остаются крайне личностными. Если за инвестиционными сделками на фондовом рынке или за банковскими кредитами стоит некая система, структура, то за каждой венчурной — конкретные люди. К примеру, ветеран венчурного бизнеса Джон Дорр провел инвестирование таких компаний, как Sun Microsystems, Netscape, Lotus, Amazon, Compaq. Прибыльность в венчурном бизнесе может быть самой фантастической, поэтому зачастую именно нестандартные и смелые, "человеческие" решения делают бизнес. Например, в 1987 году вложившись в Cisco, Дон Валентино из Sequoia Capital пошел наперекор мнению многих своих коллег. Тем не менее, сегодня 2,3 миллиона, вложенные в Сisco, стоят 166 миллиардов.

Человеческий фактор настолько весом также из-за того, что венчурное финансирование ориентировано на новые компании, формирующие спрос на что-то новое. Например, в 80-е годы прошлого столетия началось повальное увлечение СD, и немедленно в эту отрасль венчурные капиталисты стали с готовностью и на выгодных для компаний условиях вкладывать большие средства. Потом эта мода начала отходить, и приток инвестиций иссяк. Та же картина наблюдалась, когда появилось увлечение мобильными телефонами.

Создаются новые рынки сбыта. Таким образом, венчурное финансирование способствует формированию нового предложения, развитию инноваций и создает серьезные конкурентные преимущества не только компаниям, но и национальной экономике.

Также, факт получения инвестиций от венчурных капиталистов наверняка создаст имидж для фирмы: для нее сразу становятся доступными другие услуги. "Венчурные юристы" соглашаются работать почти бесплатно, в надежде на высокий доход в будущем. Бухгалтерские фирмы работают с новыми малыми фирмами по низким расценкам. И даже традиционные банкиры повышают кредитный рейтинг таких фирм. Даже после того, как венчурный капиталист продает свой пакет акций, он продолжает играть активную роль в управлении фирмой в течение многих лет.

Таким образом, понятие венчурного капитала складывается не только из экономической, но и социальной, и даже психологической составляющих. Именно личности инвестора и инвестируемого играют определяющую роль, наряду с самой идеей будущего производства.

Венчурный капитал обладает такими характеристиками как долгосрочность, риск, ожидание высокой прибыли после регистрации акций компаний на фондовой бирже. Можно сказать, что главная цель венчурного финансирования заключается в том, что денежные капиталы одних предпринимателей и интеллектуальные возможности других (оригинальные идеи или технологии) объединяются в реальном секторе экономики для того, чтобы в новой компании обоим предпринимателям принести прибыль.

2.2. История венчурного капитала и инвестиций

Идея венчурных вложений появилась во время второй мировой войны в Англии и в Соединенных Штатах. Она была связана, в основном, с государственными военными заказами. Но постепенно государство вышло из этой сферы инвестиций – и этот капитал превратился в абсолютно частный.

Первым частным венчурным проектом стал личный фонд Артура Рока (бывшего сотрудника инвестиционной фирмы с Уолл-стрит), созданный им в 1957 году. Рок получил письмо от Юджина Клейнера, инженера компании Shokley Semiconductor Laboratories из Пало-Альто. Клейнер предлагал профинансировать производство качественно нового кремниевого транзистора, причем технология была абсолютно непохожа на ту, что поддерживал владелец компании Уильям Шокли (лауреат Нобелевской премии 1957 года). Рок инициировал создание первого венчурного фонда. Всё строилось на доверии, которое возникало при встрече людей. Под проект было решено создать специализированную фирму с собственным капиталом в 1,5 млн. долларов США. В поисках необходимых денег пришлось обойти около трех десятков инвестиционных компаний. Все высказывали заинтересованность, но никто не стремился участвовать в фонде, так как это был первый опыт создания специальной фирмы под абсолютно новую идею, к тому же в форме финансирования теоретического проекта. Необходимые средства предоставил Шерман Фэйрчайлд, основатель и владелец Fairchild Semiconductors, первой американской полупроводниковой фирмы. Проект оказался удачным.

В 1961 году Артур Рок основал первый венчурный фонд, который сам стал искать и финансировать проекты и молодые компании. Размер фонда составил всего 5 миллионов долларов, но и крупных венчурных инвесторов США тогда было очень мало. Результаты работы фонда Артура Рока были сногсшибательны: собрав 5 миллионов и израсходовав 3, а уже всего через два года вернул 90.

Наиболее быстрый рост венчурного капитала в США наблюдался в середине 70-х годов, когда правительство разрешило пенсионным фондам использовать до 5% активов на "рискованные инвестиции".

Таким образом, процесс признания быстрого инвестирования в молодые компании занял двадцать лет. В итоге в Соединенных Штатах стал складываться устойчивый механизм привлечения средств для развития фирм.

В Европе венчурный бизнес появился в конце 70-х гг. в Великобритании. В 1979 году в развитие перспективных технологий английскими инвесторами было вложено 20 млн. английских фунтов. Но уже к 1987 году общий объем венчурного капитала в стране превысил 6 млрд. фунтов. Великобритания, на которую приходится почти 50% всех венчурных инвестиций, и в настоящее время является безусловным лидером в Европе по масштабам индустрии венчурного капитала.

На сегодня в 20 странах Европы насчитывается свыше 500 специализированных венчурных фондов и компаний, которые только за последнее десятилетие инвестировали в экономику континента около 46 млрд. долл.

Таким образом, история венчурного капитала, насчитывающая чуть более пятидесяти лет, эволюционировала от чисто государственных источников к частным.

В России венчурный капитал пока только зарождается, однако, как и в развитых странах, потенциально является одним из основных источников финансирования для коммерциализации научно-технических разработок. Вообще же точкой отсчета венчурной индустрии в России следует считать 1993 год, когда на Токийском саммите между правительствами стран "большой восьмерки" (на тот момент – «семёрки») и Европейским Союзом было принято Соглашение о поддержке только что приватизированных предприятий по Государственной программе массовой приватизации, в рамках которой около 15 000 малых и средних предприятий перешли в руки собственников.

«Мы обязались предоставить средства, - говорилось в итоговом меморандуме, посвященному дальнейшим планам в отношении поддержки реформ в России, - для создания $300–миллионного Фонда малых и средних предприятий в тесном сотрудничестве с ЕБРР. Мы осознаем важность улучшения доступа к рынку для развития экономических реформ в России …». Это было записано на упомянутой встрече министров государств.

На итоговой пресс-конференции, проведенной после встречи министров государств «Большой восьмерки», тогдашний президент России Б. Н. Ельцин так выразил свое отношение к инициативе руководителей стран Запада: «Этот (финансовый) пакет должен быть оплачен к концу текущего или началу 1994 г. Правда, это всего $300 млн. Конечно, недостаточно, но со временем будет больше» .

Выполняя принятое на токийском саммите решение об освоении выделенных $300 млн., ЕБРР запустил программу региональных венчурных фондов (РВФ). Через год после завершения саммита, 7 июля 1994 г., этот банк объявил о создании первого из тринадцати региональных венчурных фондов, которым стал Смоленский региональный венчурный фонд, управляемый компанией Siparex Gestion et Finance (SIGEFI). Цель создания этого и последующих фондов определялась как «оказание содействия укреплению приватизированных компаний посредством прямых инвестиций в акционерный капитал».

Каждый региональный венчурный фонд обслуживал отведенную ему географическую территорию России, каждый располагал капиталом в размере около $30 млн., к которому дополнительно присовокуплялись $20 млн. средств технической помощи, предназначенных для покрытия затрат, связанных с функционированием управляющих компаний и подготовкой отобранных ответственных фирм к получению инвестици. Эти дополнительные средства выделялись правительством той страны, откуда происходила управляющая компания или консорциум, составленный из компаний того или иного региона.

Каждый фонд должен был совершать инвестиции в размере от $240000 до $2,4 млн. в компании, с числом работающих от 200 до 5000 человек, которые были приватизированы в соответствие с программой массовой приватизации, проводимой правительством РФ

Особое внимание созданные Фонды обращали на компании, ориентированные на местные рынки потребительских товаров, в основном, продовольственных или связанных с ними (упаковка, послепродажное обслуживание и т. д.), но только не научно - технологический сектор.

Первая инвестиция была сделана в 1995 году. Однако процесс инвестирования был затруднен в силу следующих факторов:

- Ранняя стадия развития рыночной экономики.

- Механизмы прямого инвестирования не были развиты, а понимание этого процесса ограничено. Менеджеры компаний остерегались внешних инвесторов.

- Менеджеры Фондов не были адаптированы к российским условиям, и создание управляющих команд протекало медленно.

- Отсутствие прямых контактов между менеджерами Фондов, их разобщенность.

Создавшаяся ситуация привела к тому, что в 1997 году Региональными Венчурными Фондами была создана Российская Ассоциация Венчурного Инвестирования (РАВИ).

Перед РАВИ были поставлены следующие задачи (рис. № 1.2.).


Рис. 1.2.Задачи Российской Ассоциации Венчурного Инвестирования (РАВИ)

2.3. Типичные организационно-правовые формы, используемые в Центральной и Восточной Европе

2.3.1. Резидентная структура

* Независимо от того, будет ли использована организационно-правовая форма прозрачной или непрозрачной структуры, очень важно, чтобы фонд не действовал в стране, в которой он осуществляет инвестиции, через резидентную структуру, если наличие резидентной структуры в стране инвестирования может привести к такому налогообложению, которое нельзя будет уменьшить с помощью договора об избежании двойного налогообложения

* В таких случаях управлять фондом необходимо извне - из страны, где наличие резидентной структуры не повлечет за собой неблагоприятного налогообложения

* Такими странами могут быть не только острова Ла-Манша и Кипр, но и Великобритания или Голландия

* В этих условиях команда менеджеров, действующая в одной из стран СНГ, будет только консультировать зарубежную управляющую компанию, а решения об инвестировании и дивестировании будут приниматься в стране, резидентом которой является управляющая компания, так же, как будут подписываться, во многих случаях, соглашения об инвестировании и дивестировании

* Этот аспект требует особой осторожности и консультаций с местными специалистами.

2.3.2. Прозрачным структуры

2.3.2.1. Ограниченное партнерство. Главная прозрачная структура -это ограниченное партнерство, которое может быть создано по законам Англии, островов Ла-Манша, штата Делавэр и различных офшоров наподобие Каймановых островов или Бермуд

Это чрезвычайно гибкие организационно-правовые формы, особенно подходящие для создания фондов с ограниченным сроком существования

Фонд в форме ограниченного партнерства в некоторых странах не признается прозрачным для налогообложения и не может (по крайней мере, без значительных проблем) котироваться на фондовом рынке

2.3.3. Непрозрачные структуры

2.3.3.1. Британский инвестиционный траст. Это инвестиционная компания, зарегистрированная в Великобритании, акции которой котируются на бирже

* Она пользуется освобождением от британского налога на прирост капитала при условии соблюдения определенных требований к такого рода компаниям

2.3.3.2. Компании Джерси. К этой категории относятся компании многих других офшорных зон

* Такими компаниями можно пользоваться и они могут котироваться на фондовой бирже. Главная проблема с ними - такие компании не дают возможности пользоваться договорами об избежании двойного налогообложения. Поэтому при инвестировании в странах Восточной Европы, если нужно избежать местного налогообложения, таким компаниям приходится действовать через посредников

2.3.3.3. Компании Кипра. Кипр - страна, где действуют низкие налоги и одновременно можно воспользоваться преимуществами договоров об избежании двойного налогообложения

2.3.3.4. Голландские BV . Голландская компания BV позволяет пользоваться следующей льготой: компания не платит налогов в Голландии, если владеет более чем 5%-ным пакетом акций инвестируемых компаний. Однако в случае распределения доходов инвесторам вне Голландии налог удерживается. Распределение доходов (даже при ликвидации) рассматривается как прибыль, а не прирост капитала

2.3.3.5. Прочие. Основные непрозрачные структуры описаны выше, однако организационно-правовые формы, существующие на Мальте, Мадере или в Люксембурге также могут представлять интерес

2.3.4. Американские инвесторы

* Значительная часть инвестиционных фондов в Центральной и Восточной Европе нацелена на инвесторов из США, многие из которых освобождены от уплаты налогов

* Такие американские инвесторы должны удовлетворять ряду требований, включая следующие требования:

2.3.4.1.Партнерство. Если инвестирование осуществляется через партнерство, очень важно, чтобы оно квалифицировалось именно как партнерство для целей налогообложения США. Удовлетворить этим требованиям становится все легче и в целом обычно требуется, чтобы генеральный партнер имел долю участия в фонде в размере примерно 1% от размера фонда, хотя необходимо бывает произвести проверку на соответствие некоторым другим требованиям

2.3.4.2. Закон о пенсионном страховании доходов служащих. В тех случаях, когда пенсионные фонды США участвуют в фонде, в котором доля пенсионных фондов (включая зарубежные) составляет более 25%, фонд должен удовлетворять требованиям, предъявляемым к “компании, управляющей венчурным капиталом”

* Для этого фонд должен иметь права управления в не менее чем 50% (по цене приобретения) своих инвестиций

* Если у фонда есть право назначить директора в совет директоров инвестируемой компании, то этого может быть достаточно

* Однако иные права также могут составить необходимый объем прав управления для этих целей

2.3.4.3. Налогооблагаемый доход не от основной деятельности. (Unrelated Business Taxable Income - UBTI). Освобожденные от налогов инвесторы в США заботятся о том, чтобы фонд не имел UBTI

Так, если фонд прямо получает доход от купли-продажи, а не только доход от инвестиций, то это может рассматриваться как UBTI

* Другой (хотя и не очевидный) путь появления UBTI: если фонд инвестирует заемные средства, то при определенных обстоятельствах дивиденды и доход от таких инвестиций могут рассматриваться как UBTI

2.3.4.4. Закон об инвестиционных компаниях. В отношении как инвесторов из США, так и прочих участников фонда потребуется детальное раскрытие определенной информации.

2.3.4.5. Контролируемая иностранная корпорация (Controlled Foreign Corporation – CFC). Если доля участников фонда из США составляет более 50%, то такой фонд может рассматриваться как CFC

* В случае, когда такой фонд имеет контрольный пакет акций инвестируемой компании, последняя также рассматривается как CFC, в связи с чем для инвесторов из США появляется необходимость соблюдать определенные регистрационные и налоговые требования.

* Значительная часть инвестиционных фондов в Центральной и Восточной Европе нацелена на инвесторов из США, многие из которых освобождены от уплаты налогов

* Такие американские инвесторы должны удовлетворять ряду требований, включая следующие требования:

2.3.4.6. Партнерство. Если инвестирование осуществляется через партнерство, очень важно, чтобы оно квалифицировалось именно как партнерство для целей налогообложения США. Удовлетворить этим требованиям становится все легче и в целом обычно требуется, чтобы генеральный партнер имел долю участия в фонде в размере примерно 1% от размера фонда, хотя необходимо бывает произвести проверку на соответствие некоторым другим требованиям

3 .Особенности функционирования венчурного капитала в России

3.1. Общая макроэкономическая ситуация в России как потенциал для развития индустрии рискового капитала

Чтобы понять место и роль венчурного капитала в России, очень важно оценить общую макроэкономическую ситуацию в стране. Экономические потрясения 80-90-х годов поставили Россию перед необходимостью радикальных структурных преобразований, потребовали перехода к новой модели экономического роста, где качественно преобразующую роль должны играть технологические, продуктовые, организационно—управленческие социальные инновации. Чтобы обеспечить ежегодный ВВП не менее чем на 4-5% в течение 20-25 лет, Россия должна реструктуризировать свою экономику на современной технологической основе. Особенно остро стоит вопрос об инвестициях, направляемых в инновационную сферу, в связи с тем, что кризис жестко затронул отрасли, работающие на внутренний рынок и в значительно меньшей степени—ориентированы на экспорт (ресурсодобывающие отрасли). В основе такого перехода лежат интенсивные формы использования венчурного капитала.

Сегодня в России имеются необходимые предпосылки создания системы венчурного инвестирования, ориентированной на привлечение капитала (преимущественно, национального) в инновационный сектор российской экономики

(Рисунок № 2.1.).

Рис. 2.1.Благоприятные тенденции для развития венчурного инвестирования в РФ

Частный сектор в России стал весьма влиятельным. Роли малых предприятий в национальной экономике придается значительно большее значение, чем прежде. В 2003 году общий объем промышленного производства по оценкам был на 4.2% выше, чем в 2002 году, тогда как объем производства на крупных предприятиях снизился по сравнению с предыдущим годом на 2.8% [18.С.7]. Это означает, что малые предприятия становились на ноги гораздо быстрее, чем крупные успевали разваливаться. Наблюдался существенный рост в производстве потребительских товаров (7.8%). На рынке услуг наблюдался рост примерно на 1.5 % в месяц [18.С.7]. В этих двух секторах малые предприятия играют главную роль. А ведь венчурные фонды, ориентированные на малые предприятия, более динамичны в своем развитии, как более динамичен и сам объект их интереса.

Благоприятная ситуация для фондов малого бизнеса определяется сегодня колоссальной потребностью в инвестициях практически для всех предприятий, поэтому отсутствует дефицит в выборе реципиента (например, петербургским фондом долевого участия в малых предприятиях за время существования рассмотрено более 1000 заявок на инвестиции). Очевидно, что в такой массе предложений обязательно присутствуют 1 - 2% высокодоходных низкорисковых проектов. Можно также предположить, по тем же причинам, что первые "выходы" венчурного капитала произойдут именно в малом бизнесе.

Соответствующий научно - технический потенциал, несмотря на трудности переходного периода, сохранен, что служит основой для успешной реализации венчурных инвестиций. Функционируют 70 технологических парков и около 50 тысяч малых технологических фирм, в которых занято 200 тыс. человек. Совокупный объем реализации последних составляет 30 млрд.

Создается сеть региональных инновационно - технологических центров. Сейчас их 18 (объединяют 250 малых фирм), в процессе создания - еще 17 [19.С.247-248]. Особенностью создания последних является то, что они формируются без государственного финансового участия. Миннауки России совместно с другими консалтинговыми и экспертными организациями (напр., НПК "Инновационное агентство") сформирован пакет данных об инновационных проектах, имеющих перспективы высокоэффективной коммерциализации.

Действующая инфраструктура поддержки малых инновационных компаний, включающая как фонды, оказывающие финансовую поддержку на относительно ранних стадиях развития (НИОКР и расширение производства), так и относительно новое явление российской венчурной индустрии - Российские Венчурные Ярмарки.

Ярмарка - это мероприятие федерального уровня, на котором предоставляется возможность соединения бизнеса и капитала и установления между ними партнерских отношений, получения всесторонней информации о последних тенденциях и перспективах венчурной индустрии не только в России, но и за рубежом, получения представления о технологическом потенциале и экономической привлекательности малого инновационного предпринимательства. При подготовке компаний к Ярмарке разрабатывается специальный тренинг - курс, который в обязательном порядке проходят топ менеджеры всех компаний, отобранных к представлению на Ярмарке. Полный цикл подготовки, который получает компания - экспонент Ярмарки, начинается с вводных семинаров, на которых даются основы венчурного предпринимательства. Далее проводится дистанционный тренинг, во время которого компании получают индивидуальные консультации и рекомендации по подготовке презентационных материалов. А непосредственно на Венчурной Ярмарке, после определения номинантов - заключительный анализ и оценка результатов презентаций членами Судейской комиссии.

Первая Российская Венчурная Ярмарка прошла в Москве в 2000 году. На ней 40 инвесторам были представлены 28 компаний из 8 городов. Две компании получили инвестиции. На Второй Российской Венчурной Ярмарке, прошедшей в Санкт - Петербурге в 2001 году, были представлены 46 компаний из 14 городов 60 инвесторам. Лишь одна компания по прошествии полугода уже получила инвестиции. Третья Ярмарка прошла в октябре 2002 года в Санкт-Петербурге. На ней были представлены 60 компаний из 20 регионов России, несколько компаний получили инвестиции.

Вообще, в ярмарке принимают участие малые инновационные компании с годовым оборотом от 20 тысяч долларов с потребностью в инвестициях до 5 миллионов долларов.

Что касается инвесторов, которые посещают ярмарку, то можно выделить:

1. Венчурные фонды, которые ищут объект для инвестиций.

2. Крупные корпорации, которые осуществляют поиск стратегических партнеров.

3. Банки - с целью изучения перспектив нового рынка и поиска перспективных клиентов.

4. А также индивидуальные инвесторы - "Бизнес - ангелы", инвестиции которых составляют большую часть венчурного капитала в России Согласно ряду исследований, именно они являются одним из главных источников венчурного капитала в нашей стране. Так, согласно данным зарубежных исследований, неформальным инвесторами в России считают себя около трех процентов взрослого населения, что является неплохим результатом.

Ярмарки венчурного капитала проходят и на уровне округов РФ. Так, 14 – 15 апреля прошлого года в Самаре проходила третья окружная ярмарка «Бизнес – ангелов». Некоторые проекты, которые были представлены участниками выставки представлены в Таблице 1.

Таблица 1

Проекты третьей окружной ярмарки «Бизнес - ангелов»

Наименование участника ярмарки

Наименование проекта и его краткая характеристика

АВТОВАЗ

Первый в России электромобиль – машина на водородном двигателе

Ассоциация малой авиации

Самолёт из облегчённого материала

СамГМУ

Состав для эффективного лечения переломов. Основано этот средство на вытяжке из трупных костей

Кафедра химии СамГТУ

Пиво «Возрождение» собственного производства с различными вкусовыми добавками – можжевельником и коноплёй

ООО «Виардо»

Новый вид подшипников из металлокерамики, которая в 2 - 3 раза уменьшает вес детали

ООО «Криоген

Комплект» - установку, с помощью которой легко можно очищать различные поверхности от загрязнения маслами, например, двигатель автомобиля

Основная цель упомянутой ярмарки была отражена в девизе: «Российским инновациям – российский капитал». То есть главным для её участников было привлечь инвесторов – «Бизнес – ангелов» - в инновационный бизнес.

Всего в ярмарке участвовало около 300 человек. Среди них были промышленники, предприниматели, развивающие свой бизнес, представители государственных, финансовых, консультационных и образовательных структур. кроме российских участников к выставке проявили интерес международные организации, желающие привнести свой опыт в создание инфраструктуры поддержки инновационного бизнеса.

Из всего выше перечисленного можно заключить, что в России имеются необходимые предпосылки для венчурного инвестирования. Безусловно, это дело очень рискованное, но если избрать правильную стратегию, то результаты могут быть впечатляющими.

3.2. Источники и общий механизм венчурных инвестиций в РФ

Венчурный капитал является механизмом, сокращающим время появления денег на развитие компаний. Но одним из главных вопросов остается проблема источников денег для венчурного финансирования. Принято различать такие источники предоставления венчурного капитала, как формальный и неформальный сектора экономики. Если мы посмотрим на рынок венчурного капитала в США и Европе, мы увидим, что источниками средств венчурных фондов являются, в основном, ниже перечисленные субъекты.

1) Пенсионные фонды, страховые компании, банки (формальный сектор экономики). В данном случае, ресурсы ряда инвесторов объединяются фирмами (или фондами) венчурного капитала, представляющие по организационно-правовой форме партнерства. У этих специализированных организаций имеются свои управляющие компании, которые и занимаются размещением капитала. Они получают ежегодно комиссионные в размере до 2-3% от чистых активов. Кроме того, управляющая компания получает до 20% от прибыли фонда [23.С.14]. Но этот процент им не выплачивается до тех пор, пока инвесторам не будут полностью возмещены суммы их инвестиций в фонд и оговоренный доход. Кроме этих профессиональных финансовых посредников на рынке оперируют дочерние структуры крупных корпораций, которые отслеживают новые технологии и вкладывают в них капитал.

2) Правительственные агентства и частные инвесторы - Бизнес – ангелы (неформальный сектор). "Бизнес - ангелы" – это, как правило, профессионалы с опытом работы в бизнесе: одни являются удачливыми предпринимателями, другие – высокооплачиваемыми специалистами в области бизнеса (бухгалтеры, консультанты, юристы и т.д.) и занимают высшие должности в крупных компаниях. Неформальные инвесторы, как правило, производят инвестиции на "ростковых" этапах, т.е. начальных и ранних стадиях развития проектов.

В Европе главными инвесторами европейских фондов венчурного капитала являются банки (за исключением Великобритании), а в США - пенсионные фонды, страховые компании, спонсоры и частные лица.

В России "Бизнес - ангелов" очень много. Согласно ряду исследований, именно они являются одним из главных источников венчурного капитала в нашей стране. «Бизнес – ангелы», по понятным причинам, не афишируют свою деятельность, и статистика по их вложениям не ведется.

Что же касается формального сектора в РФ, то он полностью представлен зарубежным капиталом. Формирование же российских венчурных фондов с участием национального капитала находится в зачаточном состоянии, хотя в этой работе готовы участвовать и отечественные пенсионные фонды, и страховые компании, и банки. Одной из проблем, которая не позволяет им эффективно использовать свои средства в данном секторе российской экономики, является отсутствие соответствующей законодательной базы.

На рисунке № 2.4. представлена схема источников венчурного инвестирования в России.


Рис. 2.2. Источники венчурного капитала в РФ

В настоящее время декларируют свое присутствие в России более 40 зарубежных венчурных фондов (Однако реально функционируют только 15)с суммарными активами не менее 4,3 млрд. долларов и размещены представительства около 30 управляющих компаний.

Все действующие зарубежные фонды можно условно разделить на три группы:

- фонды, капитал которых полностью или частично сформирован Европейским банком реконструкции и развития (фонды ЕБРР ) с участием других международных финансовых организаций;

- активно действующие в России фонды, в создании и деятельности которых, наряду с корпоративными и частными инвесторами, в той или иной форме участвует государство ("активные" фонды );

- фонды, заявившие о своей заинтересованности в присутствии на российском рынке, однако еще не проявившие значительной деловой активности ("пассивные" фонды ).

Естественно, деление фондов на "активные" и "пассивные" весьма условно и основано на имеющихся сведениях о количестве и объемах инвестиций, осуществленных в России. При этом необходимо учитывать, что фонды, как любые серьезные коммерческие структуры, весьма сдержанны в предоставлении информации о своей деятельности. Поэтому не совсем корректно определять активность только по указанным характеристикам. Очевидно, например, что венчурный фонд, не инвестирующий в настоящее время, но активно разрабатывающий динамичную стратегию деятельности в России, не может быть отнесен к числу "пассивных".

ЕБРР скорее всего является основным инвестором в венчурные фонды, действующие в России. Прежде всего, существуют Региональные венчурные фонды и Фонды прямого инвестирования малых предприятий (SEEF), где ЕБРР является почти 100-процентным инвестором, и некоторые другие фонды прямого финансирования, где ЕБРР действует как соинвестор.

Активные фонды - к этой группе можно отнести 6 фондов с суммарным капиталом порядка 1,26 млрд. долл., осуществивших до настоящего времени прямые инвестиции общим объемом не менее 430 млн. долл. в несколько десятков российских компаний. Состав группы весьма представителен:

- два фонда – TUSRIF (The United States - Russia Investment Fund) и Defence Enterprise Fund - образованы из средств правительства и Департамента обороны США соответственно;

- деятельность Investment Fund for Central and Eastern Europe (Дания) поддерживается государством, состав совета директоров фонда утверждается Министром иностранных дел Дании;

- акционерный капитал Agribusiness Partners International гарантирован правительственным агентством США по сельскому хозяйству и Заокеанской корпорацией частных инвестиций (OPIC).

Другими словами, эти фонды при осуществлении деятельности в значительной степени руководствуются правительственными стратегиями своих стран (США и Дании).

Пассивные фонды- к этой группе (как уже говорилось, весьма условно) можно отнести 16 фондов, суммарный капитал которых составляет не менее 2,2 млрд. долл. Несмотря на декларированный интерес к деятельности в России, отсутствуют достоверные сведения о масштабных инвестициях, осуществляемых этими фондами в российскую экономику.

Отличительной особенностью этих фондов является полная независимость в принятии решений по инвестициям - в основном их капиталы сформированы негосударственными корпоративными и частными инвесторами. Основное условие - удовлетворение интересов акционеров, в первую очередь обеспечение высокой доходности на вложенный капитал. Поэтому совершенно очевидны причины неопределенности их позиции по вопросу деятельности в России:

- высокие риски, связанные с нестабильностью политической и экономической ситуации в стране;

- неразвитость рынка ценных бумаг;

- таможенные тарифы и ограничения и т.д.

3.3. Основные проблемы функционирования венчурных фондов в России

Итак, венчурный капитал и технологический бизнес, исходя из теории и опыта развитых стран, казалось бы, созданы друг для друга, но в России взаимодействие между ними далеко от желаемого. Российские венчурные фонды зачастую не рискуют связаться с высокими технологиями, отдавая свое предпочтение обычному бизнесу с хорошей отдачей. Инвестиции в малые высокотехнологичные фирмы считаются сомнительными с точки зрения результата. Статистические данные, характеризующие приток иностранных инвестиций в экономику России, свидетельствуют о том, что наукоемкие отрасли не являются наиболее привлекательными для капиталовложений. По данным Госкомстата России, из общего объема иностранных инвестиций в российскую экономику в 2002 г. ($19780 млн.), около половины (44,5%) приходится на отрасль торговли и общественного питания, 9,6% - на нефтедобывающую промышленность и 12,5% суммарно на черную и цветную металлургию. Доля остальных отраслей экономики существенно меньше[33.С.4]. Так, например, в 1998 - 99 годах основными проектами венчурных фондов стали: участие в организации производства ныне популярной минеральной воды "Святой источник" (установка фильтров очистки, обеспечение таро - упаковкой); развитие лесотехнического комплекса в Архангельской области (строительство и организация работы лесопилок, котельных и т. д.); строительство современной климатической установки (теплицы) в Архангельской области и т. д. И только проект по развитию системы спутникового и кабельного телевидения в г. Северодвинске с известной долей условности можно назвать высокотехнологичным.

Далее будет рассмотрен ряд проблем, обуславливающих торможение в развитии венчурного инвестирования в высокотехнологичные инновационные проекты и функционирования рискового капитала в целом.

- В различных литературных источниках, анализирующих слабость венчурной индустрии в России на первое место ставятся вопросы конъюнктуры рынка, нехватки специалистов в данной области, несовершенное законодательство и др. Но, на мой взгляд, стоит начать с самой попытка внедрить в России систему венчурного финансирования.

В 90-е годы политика государства по отношению к малым предприятиям, главным объектам приложения венчурного капитала, базировалась, прежде всего, на обеспечении его фискальных интересов, а не развитии инновационного бизнеса, роста занятости или сдерживания процесса монополизации рынков. Существующая налоговая система, с одной стороны, толкает предприятия на сокрытие реальных доходов, препятствуя созданию цивилизованного фондового рынка, для которого важна прозрачность финансовой отчетности, а не "оптимизация налогообложения", а с другой стороны, препятствует росту самофинансирования предприятий.

Существенным моментом является и то, что венчурная индустрия в нашу страну была привнесена извне. Ее возникновение оказалось следствием не рациональной частной инициативой, откликающейся на внутренние потребности развития местного предпринимательства и рынка, а результатом политико-административных решений, за которыми стояло стремление привить трансформирующейся экономике страны ростки рыночного хозяйства.

Цель экспорта в нашу страну этого экзотического для нее финансового инструмента была сформулирована достаточно четко - оказание содействия приватизируемым предприятиям. Были определены размеры объектов потенциального финансирования (для фондов ЕБРР) и обозначена их основная характеристика (приватизируемые в ходе программы массовой приватизации предприятия). На мой взгляд, в ту пору никто особенно не задумывался о тонкостях различий между стадиями развития компаний и соответствующих им формах и способах финансирования. Планка венчурного финансирования была зафиксирована на заданной высоте, но это неизбежно повлекло за собой перенос на российскую почву и особенностей управления фондами такого типа, и характер взаимодействия фондов и объектов их инвестиций, и стиль поведения управляющих компаний на нарождающемся российском рынке.

В настоящее время венчурным инвестициям в технологический бизнес также препятствуют слабая культура предпринимательства во многих российских фирмах. Многие из них, занимающиеся коммерциализацией своей интеллектуальной собственности, зачастую ограничиваются продажей собственных изобретений. Даже при условии создания малых инновационных фирм, переговоры с венчурными капиталистами заканчиваются провалом из-за нежелания со стороны глав компаний терять контроль над бизнесом. Они, как правило, предпочитают пользоваться банковскими кредитами или льготными кредитами от Фонда Содействия и других государственных фондов поддержки предпринимательства. Также сказывается неурегулированность прав на интеллектуальную собственность между ее разработчиками и научным учреждением, в стенах которого проводилась научная работа. В свете этого, как отмечают участники венчурного бизнеса в России, одной из первоочередных задач успешного инвестирования является жесткое разграничение функций между изобретателями и инновационными менеджерами.

4. Государственная поддержка венчурного капитала в РФ

Опыт развитых стран показывает, что успех развития венчурного предпринимательства в значительной степени зависит от отношения государства к этой сфере предпринимательства.

Как это ни странно, ни в одной стране (за исключением Венгрии и Индии, где действует специальный закон о венчурной деятельности, предусматривающий лицензирование венчурных фондов и управляющих компаний и строгое регулирование их деятельности.) нет специальных законов, регулирующих рисковые инвестиции. Нет таких законов и в России, и по ряду мнений для развития в России венчурного финансирования не нужен отдельный закон, надо лишь доработать старые, проведя при этом либерализацию российского делового, налогового и таможенного законодательства в целом.

Признается, что специфическое российское законодательство, регулирующее венчурный бизнес, слабее, чем, например, в Израиле, Финляндии или США. Но, тем не менее, оно достаточно для прямых инвестиций. В связи с чем, все поправки, которые могут потребоваться, можно внести в уже действующие документы: Налоговый кодекс, Федеральный закон "Об акционерных обществах".

Необходимо отметить, что попытки разработки законопроекта, регулирующего венчурную деятельность, предпринимались, но, поскольку законопроектом предполагалось введение лицензирование этого вида деятельности, а также создание других регулирующих механизмов, не нашли поддержки в Госдуме, так как предлагаемые нормы стали бы дополнительной преградой для венчурных инвестиций. Это, по моему мнению, абсолютно верное утверждение. Я считаю, что в «тройке» - венчурный фонд, управляющая компания и источник инновации (венчурное предприятие) - государство не должно иметь права осуществлять регулирование и устанавливать правила игры. Это условие диктует международный опыт. Компетенции государства должны ограничиваться разработкой либеральной и справедливой правовой базы. В большинстве стран, в которых существуют венчурные системы, все происходит именно так. Может быть, именно поэтому после принятия закона о венчурной деятельности в Венгрии был создан всего один венчурный фонд.

В связи с этим, на мой взгляд, можно также предположить, что если какой-то акт, регламентирующий деятельность венчурных фондов со стороны государства (что-нибудь типа регистрации, лицензирования, отчетности и т.п.) все же будет принят в нашей стране, то вероятнее всего, бизнес-сообщество попросту будет его игнорировать и создавать структуры, более комфортные для осуществления такой деятельности, но вне пределов государственных посягательств.

Я считаю, что на данный момент, наибольшее значение имеет создание правовой основы для венчурного инвестирования пенсионными фондами и страховыми компаниями. Опыт таких стран, как США, Финляндия и Ирландия, показывает, что изменения в законодательстве, разрешающие пенсионным фондам инвестировать в венчурный капитал, позволили за несколько лет существенно увеличить предложение венчурного капитала.

Необходимо также реформирование бухгалтерской системы и системы налогообложения предприятий. Система налогообложения компаний в России еще довольно молода, но по-прежнему основывается на многих процедурах советского периода, не отвечающих требованиям рыночной экономики. Налогообложение должно стимулировать компании получать прибыль и, что особенно важно, показывать прибыль, являющуюся для инвесторов основным показателем результативности их работы. Что же касается бухгалтерской системы, то она в России в большинстве случаев устарела, слишком забюрократизирована, не отвечает потребностям динамичной деловой жизни, ориентирована лишь на фискальные цели, а не на помощь менеджменту компании - ведение такого бухгалтерского учета создает дополнительные сложности. Отчеты, основанные на российской системе учета, не очень полезны для инвесторов или владельцев предприятия. Бухгалтерский отчет включает в себя некоторые нормативы или стандартные цены, которые совершенно не отражают реальные затраты. Возможность отражать реальные деловые затраты очень ограничена

Правовое регулирование бухучета, в определённой мере необходимо для того, чтобы финансовое положение предприятия верно отражалось в данных бухучета, а также чтобы предприятие могло относить на себестоимость продукции затраты на научно – технические исследования.

Государству стоит обратить внимание и на улучшение корпоративных законов. Для привлечения иностранных или местных внешних инвесторов с целью финансирования бизнеса требуется также разрешить ряд небольших юридических и практических вопросов, таких, как например, как:

- Защита прав акционеров, не имеющих контрольного пакета акций. Сегодня в России защита прав акционеров, имеющих менее 25% акций, очень слаба, что ограничивает возможности инвесторов на небольшие вклады в малые компании. Это невыгодно для обеих сторон.

- Договорные обязательства акционеров. Договорные обязательства акционеров должны иметь в России более надежную правовую защиту. Если все акционеры единодушны в каком-либо вопросе, это должно приниматься как закон. Договоренность между акционерами можно использовать для укрепления защиты прав акционеров, не имеющих контрольного пакета, путем предоставления им больших возможностей при решении вопросов управления реальным бизнесом.

Что касается регистрация и разрешения, то зачастую российские официальные процедуры основаны на множестве громоздких и неясных регистрационных и разрешительных действий, длительных и дорогостоящих. Существуют органы, которые ввели свои собственные процедуры для частных инвесторов, такие как Центробанк, Государственная Регистрационная Палата, Министерство по Антимонопольный политике, Федеральная Комиссия по ценным бумагам, в которых цепочка согласований и регистраций порой длится до 5-6 месяцев. Такая ситуация часто ведет к разрыву сделки. По крайне мере для малых компаний и их инвесторов эти процедуры должны быть упрощены.

Государство может оказывать прямую и косвенную поддержку венчурного предпринимательства (рис. № 3.1.).


Рис. 3.1.Меры государственной поддержки венчурного предпринимательства

К возможным формам прямой поддержки государством венчурного предпринимательства относят:

1. Прямые инвестиции, предоставляемые венчурным инновационным предприятиям. Такое инвестирование может осуществляться, в частности, посредством приобретения акций как непосредственно венчурных предприятий, так и фирм - инвесторов венчурного капита ла. Государство, вкладывая средства в развитие венчурного бизнеса, преследует, как правило, иные цели, чем частные инвесторы. Основными целями финансирования из бюджета является, как подтверждается практикой, создание новых рабочих мест, освоение новых важных для развития национальной экономики технологий, а также создание новых предприятий. Доходность бизнеса становится вторичной, зависимой целью. Для венчурных компаний привлекательным в государственном финансировании является то, что эти вложения недороги и не ориентированы на получение значительных прибылей. Тем не менее, эти средства могут оказаться полезными для инвестирования в компании на ранней стадии развития.

В случае финансирования стратегически важных высокотехнологичных и наукоемких проектов возможно использование схемы партнерского участия государства и частных инвесторов, реализуемой, в частности, посредством создания специального фонда. Этот фонд мог бы быть образован на паритетных началах за счет равных по сумме средств, с одной стороны, бюджетных, а с другой - банков, страховых компаний, пенсионных фондов и иных финансовых институтов.

2. Предоставление государственных кредиторов либо непосредственно венчурным предприятиям, либо фирмам - инвесторам венчурного капитала. Представляет интерес введенная в 1954 г. в Нидерландах программа кредитов для технических разработок, обеспечивающих доступ венчурного капитала для инновационных компаний и проектов. В частности, эта программа предусматривает предоставление субординированных кредитов со сроком погашения в 10 лет.

3. Предоставление связанного кредита, по которому предприниматель выплачивает проценты, если проект оказался успешным, и возмещает только часть суммы кредита, если проект не удался. Кредиторы (таковыми, например, в Республике Корея являются корпорации, созданные при государственной поддержке) и предприниматель согласовывают размер процента и возмещения при оценке риска и ожидаемого дохода от проекта.

4. Лизинг.

5. Предоставление грантов венчурным предприятиям, реализующим высокотехнологичные проекты. Чрезвычайно важным является оказание такой поддержки на первом, начальном, этапе реализации венчурного проекта. Как показывает практика, предоставление грантов оправдано на операционные расходы, на оценку проекта, на прямую поддержку управления венчурным предприятием.

К мерам косвенной поддержки государством венчурного инвестирования можно было бы отнести:

1. Предоставление государственных гарантий венчурного инвестирования, т.е. гарантий венчурному инвестору покрытия части венчурных инвестиций, вносимых им в высокотехнологичные венчурные проекты. Так, в Нидерландах в рамках правительственного постановления о кредитных гарантиях для малого и среднего бизнеса разработана специальная программа предоставления долгосрочных банковских гарантий для инновационных компаний второго этапа роста под государственные гарантии.

2. Налоговые стимулы, в частности предоставление инвестиционных налоговых кредитов венчурным предприятиям, снижение налоговых ставок на прирост капитала и на инвестиции от пенсионных фондов, как это предусмотрено в США, на Тайване и в Канаде [38.С.23]. В современных экономических условиях применение инструментов налогового стимулирования должно быть ориентировано на минимизацию дополнительной нагрузки на федеральный бюджет и носить компенсационный характер.

3. Льготы по таможенным пошлинам, которые следует распространить, в частности, на импорт венчурными предприятиями оборудования и комплектующих изделий.

4. Недопущение двойного налогообложения венчурного капитала и доходов от него.

Одним из первых шагов государства по стимулированию венчурной индустрии должно стать, на мой взгляд, развитие рынка "выходов из компаний". Дело в том, что возможности "выхода из компании" очень важны, так как рано или поздно венчурный фонд должен продать свои акции. Фондовые биржи являются самым подходящим местом для этой операции. Российскому правительству следует создавать условия для поддержания фондовых бирж в стране.

Очень актуальна также поддержка государством экспертизы инновационных проектов и развития консультационных услуг для малых предприятий научно-технической сферы, развитие информационной среды, позволяющей малым инновационным фирмам и инвесторам находить друг друга. Это могло бы увеличить число проектов, соответствующих требованиям, общепринятым в среде венчурных капиталистов. Сюда же можно отнести проекты по созданию сетей «Бизнес - ангелов». В Великобритании, например, предусматривается развитие служб информации о деловых агентах (неформальными инвесторами) оценивается в 30-40 млрд дол. в год, т.е. в 8-10 раз больше пула венчурного капитала .

Также государство могло бы принять участие в организации и финансировании мероприятий по подготовке соответствующих кадров. Имеется ввиду содействие повышению образования в области венчурной деятельности путем обучения специалистов в соответствующих бизнес - школах, а также университетах. Так как на сегодняшний день в стране наблюдается дефицит профессионалов в данной сфере экономических отношений, то данная мера позволила бы увеличить грамотность при выборе инвестиционных проектов, подлежащих финансированию;

Конечно, нельзя упускать из виду и тот факт, что в настоящее время уже воплощается в жизнь ряд проектов, направленных на развитие венчурного финансирования. Среди них отмечают, например, работу государственного Фонда содействия развитию малых форм предприятий в научно-технической сфере, возглавляемого И.М. Бортником. Этот фонд предоставляет финансовую поддержку малым инновационным фирмам на возвратной основе. В 1998-1999 гг. данный фонд провел программу по развитию консультационных услуг для малых инновационных предприятий[38].
Наряду с ним был образован Российский фонд технологического развития (РФНТ).
По распоряжению Правительства РФ от 10 марта 2000 г. создан первый "фонд фондов" - Венчурный инновационный фонд (ВИФ), задача которого - помочь создать региональные / отраслевые фонды с российским и / или западным капиталом. Некоторые средства выделяют Министерство науки и технологий и Министерство образования на развитие инновационной деятельности. Минобразования РФ достаточно активно поддерживает предпринимательскую деятельность в вузовской среде.

Также правительство РФ в целях повышения инновационного и технологического потенциала России, совершенствования внебюджетного финансирования науки, развития малого предпринимательства в научно-технической сфере, предпринимает следующие шаги:

· Создало межведомственную Рабочую группу по развитию венчурного инвестирования в России, которая дислоцируется на базе Министерства науки и технологий.

· Разрабатывает Концепцию развития венчурного инвестирования в научно-технической и инновационной сферах и План срочных мер по ее реализации.

· Готовит Постановление <О развитии в Российской Федерации системы венчурного инвестирования>.

Некоторых успехов во внедрении механизма венчурных инвестиций в РФ удалось добиться путём сотрудничества, например, Миннауки, Российского фонда технологического развития и Инновационного Агенства. Совместно они организовали открытый конкурс инновационных научно-технических проектов по тематике «Новая технология – конкретному промышленному предприятию», финансируемый из средств Российского фонда технологического развития.

В настоящее время в России также реализуется несколько проектов, инициируют и финансируют которые, помимо государства, зарубежные благотворительные фонды, поддерживающие развитие предпринимательства в России. Например, Британский Совет сейчас воплощает в жизнь программы, способствующие преодолению разрыва между наукоемкими проектами и венчурными инвестициями.

Таким образом, создание венчурных сетей на основе эффективного партнерства малых, крупных предприятий, финансовых институтов и государства – важная задача развития экономики нашей страны. Федеральное правительство и региональные административные органы в России могут и должны предпринять решительные шаги по поддержке малого предпринимательства, которые являются движущей силой в экономическом развитии страны, создавая благоприятную инфраструктуру на ранних стадиях развития новых технологий, продуктов, услуг.

Заключение

Во всем мире много лет успешно работает механизм, позволяющий эффективно инвестировать в инновационные проекты при минимальных рисках. Потому что риски не ложатся тяжелым грузом на плечи одного конкретного инвестора или кредитора, а равномерно распределяются среди большого количества инвесторов. Механизм этот называется венчурное инвестирование.

Обычно вложение венчурного капитала осуществляется путем приобретения части акций предприятия – клиента или предоставлением ему ссуд. Венчурный капиталист сотрудничает с компанией до тех пор, пока она не станет привлекательной для потенциальных покупателей. Затем, он либо продаёт акции на фондовом рынке, либо осуществляет прямую продажу компании или ее части тому покупателю, который готов ее приобрести по цене, обеспечивающей инвестору запланированный им объем прибыли. При данном виде инвестирования огромную роль играет фактор времени, также большое значение следует придавать личным качествам венчурного инвестора – именно эти факторы определяет объемы прибыли от финансируемого объекта.

Датой возникновения данного вида финансирования в нашей стране считается проведение Токийского саммита стран «Большой восьмёрки» в 1993 году, на котором было принято решение предоставить России $300 млн. для поддержки приватизированных предприятий. Выполняя принятое на саммите решение, ЕБРР основал 13 региональных венчурных фондов, став основным источником зарубежных венчурных инвестиций в РФ. Остальные источники представлены МФК, различным зарубежным правительственным капиталом, средствами частных лиц и др. Сам факт наличия данных фондов, на мой взгляд, является некоторым стимулом для развития венчурного бизнеса в нашей стране. Также среди важнейших предпосылок его развития можно выделить довольно мощный научный потенциал и капитал в размере около 3 млрд. долларов. По моему мнению, на фоне острой нехватки инновационных инвестиций, указанные факторы являются достаточно весомыми для расширения рынка венчурного капитала и для привлечения внимания иностранных инвесторов. На мой взгляд, огромным позитивным фактором является установившаяся тенденция к росту частного сектора в нашей стране: дело в том, что согласно опыту зарубежных стран, именно малые инновационные фирмы становятся реципиентами венчурных инвестиций. Не последнее место, я считаю, отводится и инфраструктуре поддержки инновационных компаний, в основном на ранних этапах развития. Относящиеся к их числу венчурные ярмарки становятся всё популярнее год из года.

Несмотря на возникновение некоторых необходимых предпосылок для венчурной индустрии, в России её развитие сдерживается рядом негативных факторов. Можно предположить, что само её зарождение уже было обусловлено рядом проблем. То есть изначально попытка внедрения чисто рыночного механизма в «нерыночную» экономику России 90-х годов не было основательно продумано и спланировано. Я полагаю, что не приемлемо было рассматривать капиталы региональных венчурных фондов в качестве источников для развития приватизированных предприятий. Инновационные, высоко технологичные проекты – вот ниша подобного рода средств. Сейчас, более чем через десятилетие, данная неверная стратегия дает о себе знать – на сегодняшний день определяющее большинство венчурных инвесторов предпочитают вкладывать средства в любые, менее рисковые отрасли, нежели инновации.

Касательно монополии иностранных инвесторов, несмотря на их безусловный опыт и поддержку, необходимо отметить, что финансируемые ими РВФ представляют собой практически бюджетные организации, в силу чего не способны органично функционировать в рыночной экономике. Наряду с этим, безусловным фактом является нежелание зарубежных компаний уступать конкурентно выгодные сегменты рынка Российским предприятиям. А наряду с несовершенством правового регулирования венчурного капитала, путь на подобные рынки для других, российских инвесторов практически недоступен. Я имею в виду банки, страховые компании и пенсионные фонды. Таким образом, можно заключить, что очень остро стоит вопрос усовершенствования законодательного регулирования рискового капитала.

Также следует отметить недостаток в квалифицированных кадрах и низкую культуру предпринимательства в целом. Нехватка знаний и специалистов присутствует ни только среди собственников средств, она присуща и фирмам, претендующим на эти средства. То есть компания – разработчик инновационного проекта порой затрудняется доказать инвесторам прибыльность сотрудничества с ними, представить законченный, грамотно обоснованный проект, который, по своей сути, обладает свойствами готового рыночного товара. В данной ситуации необходимо, привлекая компетентных специалистов, организовывать специальные курсы, разрабатывать программы по повышению уровня квалификации среди инвесторов и их потенциальных клиентов в области венчурной индустрии.

Также, по моему мнению, серьёзной преградой в данной сфере служат трудности при выходе на рынки высоких технологий международного уровня и несовершенство фондового рынка в нашей стране. Дело в том, что фондовые биржи – это неотъемлемый элемент венчурного механизма. Необходимо устранить присущий им спекулятивный характер для привлечения инвесторов.

Медленное разрешение этих и других задач сказывается на полном отсутствии российских венчурных фондов с национальным капиталом, что, в свою очередь, также приводит к ряду проблем.

Безусловно, некоторые шаги, предпринятые сообществом венчурной индустрии и государственными структурами различных уровней, уже поспособствовали развитию малого и среднего бизнеса. Но опыт зарубежных стран показывает, что государству ещё предстоит провести ряд реформ, в первую очередь это касается наделения пенсионных фондов и страховых кампаний прерогативой венчурного инвестирования.

Вообще, меры государственного регулирования венчурного инвестирования делят на прямые и косвенные. Прямые меры представляют собой прямые инвестиции, предоставляемые венчурным инновационным предприятиям. Косвенные же включают в целом: развитие фондовых рынков, упрощение процедуры формирования фондов венчурного капитала и др.

На мой взгляд, исключительно меры государственного регулирования (но не вмешательства ) способствуют нормальному развитию инновационных инвестиций в нашей стране. При формировании структуры венчурной системы, государство не должно быть задействовано в этой системе с точки зрения регуляции, т.е. не должно быть никаких лицензий, никаких нормативов, устанавливаемых государством, никаких ревизий и т.д. Однако при этом государство обязано создать соответствующее правовое поле, очерчивающее границы деятельности участников венчурной системы (свои взаимоотношения они пусть выстраивают самостоятельно) и затем устраниться.

Венчурный капитал поддерживает наиболее динамично развивающиеся отрасли, обеспечивающие стране международную конкурентоспособность; он сделал возможным развитие новых отраслей: таких, как персональные компьютеры и биотехнологии. Не случайно страны с развитым рынком венчурного финансирования (США, Япония, Германия, Великобритания, Нидерланды) выступают как крупнейшие экспортеры продукции высоких технологий. Венчурный капитал также служит для поддержки предпринимательских начинаний, способствует появлению новых инновационных компаний, их быстрому росту и рынка, а также созданию новых рабочих мест.

Недостаточность информации не позволяет дать исчерпывающую и полностью объективную характеристику функционирования венчурных фондов в нашей и индустрии рискового капитала в целом. В связи с чем, вероятно, не все участники этого бизнеса попали в поле зрения при написании данной работы. Несмотря на это, с определённой долей уверенности можно заключить, что в российской инвестиционной сфере венчурное финансирование демонстрирует инновационный подход и, несмотря на сегодняшний малый объем, играет важную роль для развития перспективных секторов "новой экономики".

Список литературы

1. Борисов Е. Ф., Петров А. А., Стерликов Ф. Ф. Экономика: Справочник. — М.: Финансы и статистика,2004. – С. 168.

2. Аньшин В.М. Менеджмент инвестиций и инноваций в малом и венчурном бизнесе. М.:ЭКСМО. 2005. – С. 246.

3. Киселева Т. От сырьевой экономики к инновационной. Экономика России: ХХI век. 2004. № 13. C. 15 - 17.

4. Шевцова С. Венчурные фонды срабатывают без особого риска. Инвестиции плюс. 2004. №9. С. 19 – 24.

5. Экономика Социология Менеджмент: Инвестиции и Инновации в России. www.ecsocman.ru

6. Иностранный капитал в России // Инвестиции и Управление. 2004. №8. С. 22 – 23.

7. Шепелев В.М. Ресурсы инноваций. М. :Юнити, 2003. – С. 280.

8. Без рубля и ветрил // Инвестиции и Управление. 2003. №6. С. 16 – 17.

9. Васильев С. Как оживить венчурное инвестирование. Россия сегодня. 2004. №6. С. 20 – 21.

10. Обозрение по венчурному капиталу в Европе Европейской ассоциации венчурного капиталаwww. evca. com/

11. Глазьев С.Ю. О стратегии развития российской экономики.- М.: ЦЕМИ РАН, 2005. – С. 47.

12. Галицкий А. Российский венчурный бизнес. Состояние, проблемы, перспективы// Рынок ценных бумаг.2005.№22. С. 25 – 27.

13. Соколова Л. В. Противоречия и условия технологического развития экономики России // Проблемы прогнозирования. 2003. №4. С. 7 – 9.

14. Гулькин П.Г. Венчурные и прямые инвестиции в России: теория и десятилетие практики. Аналитический центр "Альпари СПб". 2005. – С. 161.

15. Российская Венчурная Ярмарка // РЦБ. 2005. №16. С. 12 – 13.

16. Высокие технологии как стратегический курс развития экономики США //Экономика и управление в зарубежных странах. 2005. №2. С. 14 – 17.

17. - Ежедневный информационный бюллетень "Инвестиционный банкир".2005. №49. С. 9 – 10.

18. Каржаув А.Т., Фоломьев А.Н. Национальная система венчурного инвестирования. – М.: Экономика. 2005. – С. 127.

19. Международные венчурные фонды. Ежегодный справочник. – М.: РУСИНВЕСТ. 2004. – С. 64.

20. Доклад «Государственный венчурный капитал для высокотехнологичных фирм», 2001,www. oecd. org/ dstil/ prod/ e_ 97 – 201. htm.

21. Макаров В.Л. Варшавский А.Е. Наука и высокие технологии России на рубеже третьего тысячелетия М.: Наука 2004. – С. 84.

22. Школин А. Миллионы департамента обороны//Финанс. 2005. № 1 (91). С. 18 – 21.

23. Смирнов Б.М. Государственная инновационная политика России: цели, принципы, приоритеты М. 2004. – С. 53.

24. Риск - дело выгодное // Новый Компаньон №26, 2004. С. 4 – 5.

25. Никконен А. «Венчуристы – люди риска?», интервью газете «Поиск», №5, 2002. С. 2.

26. Кемпбелл К. Венчурный бизнес: новые подходы. М.:Альпина Бизнес Букс. 2004. – С. 475.

27. Фонштейн Н.М., Балабана А.М. Венчурное финансирование: теория и практика.- :Москва: Центр коммерциализации технологий. 2001. – С. 97.

28. Нехамкин А. Н. Основные направления государственного регулирования научно-технического развития // Финансы. 2003. №1. С. 21 – 23.

29. Слеуваген Л. реформирование системы государственной помощи.// Вопросы экономики. 2001. №5. С. 27 – 28.

30. Нехамкин А.Н. Финансирование НТП: Система инвестиционных фондов // Финансы. 2003. №6. С. 22 – 24.

31. Тодосийчук А.В. Управление инновационным предприятием. - М.: Экос, 2002. – С. 125 .

32. "КоммерсантЪ-Daily" № 014 29-01-2003 www.kommerts.ru

33. www.md-invest.ru

34. www.bizness.narod.ru -plan

35. Доклад Банка Англии. Финансирование высокотехнологичных малых фирм (Bank of England, «The Financing of Technology-Based Small Firms», London, 2000), www.cfin.ru/investor/venture.shtml

36. www.inno.ru. Investment Fund for Central and Eastern Europe Из годового отчета за 2001г.

37. www.innovbusiness.ru

38. www.biznesmen.ru

39. Обозрение по венчурному капиталу в США Национальной ассоциации венчурного капитала (США) www. pwcmoneytree. com/

40. Обозрение по венчурному капиталу в Великобритании Британской ассоциации венчурного капитала, www. evca/ bvca. co/ Welcome. html.

41. www.innovbusiness.ru

42. www.invest.rin.ru

43. Сервер РАВИ (Российская Ассоциация Венчурного Капитала), 2005. www.rvca.ru

Оценить/Добавить комментарий
Имя
Оценка
Комментарии:
Привет студентам) если возникают трудности с любой работой (от реферата и контрольных до диплома), можете обратиться на FAST-REFERAT.RU , я там обычно заказываю, все качественно и в срок) в любом случае попробуйте, за спрос денег не берут)
Olya17:38:36 01 сентября 2019
.
.17:38:35 01 сентября 2019
.
.17:38:34 01 сентября 2019
.
.17:38:33 01 сентября 2019
.
.17:38:32 01 сентября 2019

Смотреть все комментарии (6)
Работы, похожие на Реферат: 1. Венчурный бизнес и его развитие в России

Назад
Меню
Главная
Рефераты
Благодарности
Опрос
Станете ли вы заказывать работу за деньги, если не найдете ее в Интернете?

Да, в любом случае.
Да, но только в случае крайней необходимости.
Возможно, в зависимости от цены.
Нет, напишу его сам.
Нет, забью.



Результаты(258759)
Комментарии (3487)
Copyright © 2005-2020 BestReferat.ru support@bestreferat.ru реклама на сайте

Рейтинг@Mail.ru